“我們B/C輪融資金額就超過(guò)絕大部分IPO（首次公開(kāi)募股）募資及上市公司的定向增發(fā)，所以我們短期不著急上市?！?/p>

2025年末，月之暗面（Kimi）創(chuàng)始人、CEO楊植麟的一封全員信，為2025年的Kimi做了一個(gè)看似完美的年終總結(jié)。

信中不僅確認(rèn)完成此前盛傳的5億美元C輪融資，更披露公司賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備超100億元人民幣，并明確表態(tài)“不著急上市”。

就在同期，同為“AI六小虎”的智譜（02513.HK）與MiniMax（00100.HK）相繼通過(guò)港交所聆訊，敲定2026年1月8日和1月9日正式掛牌。

這一表態(tài)讓月之暗面在國(guó)內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司中顯得與眾不同。

融資超百億

“不著急上市”的月之暗面確實(shí)有其底氣所在。

成立于2023年4月的月之暗面，似乎并不缺融資。企查查App顯示，公司成立僅兩個(gè)月后便完成超2億美元的天使輪融資，由紅杉中國(guó)、真格基金、Monolith礪思資本和今日資本等機(jī)構(gòu)參投，投后估值直接沖到3億美元，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)AI初創(chuàng)企業(yè)天使輪融資的紀(jì)錄。

緊接著，2023年7月，公司再獲美團(tuán)（03690.HK）龍珠、襄禾資本等參與的Pre-A輪融資，盡管具體金額未完全披露，但結(jié)合后續(xù)融資進(jìn)展來(lái)看，此輪融資進(jìn)一步夯實(shí)了其啟動(dòng)資金基礎(chǔ)。

2024年成為月之暗面的融資爆發(fā)年。

當(dāng)年2月，公司完成超10億美元的A+輪融資，估值飆升至25億美元，阿里巴巴（09988.HK，以下簡(jiǎn)稱“阿里”）以領(lǐng)投方身份入局，紅杉中國(guó)、小紅書、美團(tuán)等跟投。值得注意的是，據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，阿里投資的8億美元中近半數(shù)以“云積分”形式提供，實(shí)際到款額可能低于公布數(shù)字。

同年8月，B輪融資落地。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》，該輪融資規(guī)模超3億美元，估值進(jìn)一步提升至33億美元，騰訊（00700.HK）、高榕創(chuàng)投加入股東陣營(yíng)。

2024年末，金沙江創(chuàng)投董事總經(jīng)理朱嘯虎的“炮轟”揭露了月之暗面誕生背后的股權(quán)糾葛，兼之“DeepSeek時(shí)刻”隨后到來(lái)，月之暗面的的融資節(jié)奏放緩。

直到2025年中月之暗面發(fā)布Kimi k2后，10月才傳出融資消息，12月正式敲定5億美元C輪融資，且實(shí)現(xiàn)大幅超募，估值飆至43億美元。IDG資本擔(dān)任領(lǐng)投方，騰訊、阿里等原有股東繼續(xù)跟投；美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文更以個(gè)人身份參投，據(jù)悉其已累計(jì)投入7000萬(wàn)美元。

梳理其完整融資歷程，剔除未完全披露的Pre-A輪金額后，可統(tǒng)計(jì)的融資總額略超20億美元（按2025年平均匯率7.14換算約143億元人民幣）。

結(jié)合楊植麟內(nèi)部信披露的最低100億元現(xiàn)金儲(chǔ)備，排除其他因素，可簡(jiǎn)單推算自2023年4月成立至2025年底，月之暗面累計(jì)資金消耗最低約43億元。

以成立時(shí)間約2.7年計(jì)算，其年均燒錢規(guī)模最低約為16億元。這其中，還有月之暗面2024下半年面對(duì)字節(jié)跳動(dòng)旗下豆包的攻勢(shì)，由前金沙江創(chuàng)投管理合伙人、現(xiàn)月之暗面總裁張予彤所主導(dǎo)的Kimi大投流所耗的營(yíng)銷費(fèi)用，僅2024年10月投放金額就高達(dá)1.99億元，遠(yuǎn)超7-9月三季度的總和。

這樣的資金消耗強(qiáng)度，只能說(shuō)效率確實(shí)很高。

以智譜招股書對(duì)標(biāo)，研發(fā)投入方面，2022-2024年，智譜研發(fā)開(kāi)支從8440萬(wàn)元暴增至21.95億元；2025年上半年，更達(dá)15.95億元，累計(jì)研發(fā)投入約44億元。

當(dāng)然，算力成本是吞噬利潤(rùn)的黑洞。僅2024年，智譜的算力服務(wù)費(fèi)就高達(dá)15.53億元，占研發(fā)開(kāi)支70.7%，且全部費(fèi)用化處理，無(wú)法形成資產(chǎn)。而月之暗面有阿里約4億美元的“云積分”投資，但約28億元的“云積分”，能否支撐月之暗面2023-2025年的算力需求？

一個(gè)值得注意的事實(shí)是，2024年9月開(kāi)啟的大規(guī)模投流中，kimi的用戶注冊(cè)數(shù)及月活等明顯領(lǐng)先于智譜的C端需求。

主打不透明

對(duì)比同為“AI六小龍”的MiniMax和智譜，月之暗面的現(xiàn)金儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)顯著。

截至2025年9月底，MiniMax賬面現(xiàn)金為10.46億美元（約73億元）；而智譜截至2025年6月底的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅25.5億元。結(jié)合二者招股書統(tǒng)計(jì)，在此前融資規(guī)模方面，MiniMax累計(jì)股權(quán)融資約合109億元，智譜約83億元，均低于月之暗面可統(tǒng)計(jì)的143億元融資總額。

值得注意的是，當(dāng)前正沖刺上市的兩者，IPO募資規(guī)模合計(jì)約80億元人民幣，其中智譜以每股116.20港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，募資總額超43億港元（約合人民幣40.42億元），MiniMax以每股165港元的發(fā)行價(jià)登陸港股，募資41.89億港元（約合人民幣39.38億元）。若加上此次IPO募資，MIniMax的融資規(guī)模才堪堪超過(guò)月之暗面。

不過(guò)從資金消耗速度來(lái)看，MiniMax的壓力更為突出，其招股書預(yù)計(jì)2025年每月現(xiàn)金消耗約2.8億美元（約19.7億元），年均燒錢規(guī)模超230億元，遠(yuǎn)超月之暗面的水平。

但僅看現(xiàn)金儲(chǔ)備，沒(méi)法體現(xiàn)AI大模型企業(yè)“高投入、高消耗、高增長(zhǎng)、高虧損”的特征。

MiniMax招股書顯示，2024年公司收入同比增長(zhǎng)782%至3050萬(wàn)美元（約2.2億元），2025年前三季度收入進(jìn)一步增至5340萬(wàn)美元（約3.8億元），同比增長(zhǎng)174.7%；但虧損規(guī)模同步擴(kuò)大，2024年凈虧損4.65億美元（約32.7億元），近四年累計(jì)虧損達(dá)13.2億美元（約合92.9億元）。

智譜的表現(xiàn)與之類似，2024年收入同比增長(zhǎng)151%至3.1億元，2025年上半年收入1.9億元，同比增長(zhǎng)325%；三年半累計(jì)虧損超62億元，虧損幅度略小于MiniMax。

月之暗面的處境，或可從MIniMax和智譜身上借鑒一二。

雖未透露具體營(yíng)收數(shù)據(jù)是否虧損，但增速趨勢(shì)還在。楊植麟在信中提到，2025年9-11月，Kimi海外和國(guó)內(nèi)付費(fèi)用戶數(shù)平均月增速超過(guò)170%，海外API收入增長(zhǎng)約4倍。其Kimi K2模型憑借460萬(wàn)美元的超低訓(xùn)練成本刷新行業(yè)紀(jì)錄，在部分開(kāi)源模型排行榜上超越GPT-5，技術(shù)口碑帶動(dòng)了海外用戶增長(zhǎng)和付費(fèi)轉(zhuǎn)化。

不上市≠不想上市

楊植麟在內(nèi)部信中直言，不急于上市的核心原因是“當(dāng)前現(xiàn)金持有量充足，且一級(jí)市場(chǎng)仍能募集更大量資金”，其B/C輪融資金額已超過(guò)絕大部分IPO募資及上市公司定向增發(fā)規(guī)模。

這一表述背后，是百億元現(xiàn)金儲(chǔ)備賦予的戰(zhàn)略自由度。按其年均16億元較為“節(jié)省”的燒錢規(guī)模計(jì)算，100億元現(xiàn)金可支撐其正常運(yùn)營(yíng)6年以上，無(wú)需依賴二級(jí)市場(chǎng)融資即可推進(jìn)K3模型的研發(fā)和顯卡擴(kuò)增計(jì)劃，讓其敢于在行業(yè)上市潮中“逆勢(shì)而為”。

值得注意的是，月之暗面高管此前在一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)套現(xiàn)行為，也從側(cè)面印證了其無(wú)需依賴上市實(shí)現(xiàn)資本退出的底氣。

《界面新聞》2024年4月報(bào)道，在2024年2月A+輪融資完成后，創(chuàng)始人楊植麟通過(guò)出售個(gè)人老股套現(xiàn)4000萬(wàn)美元，引發(fā)熱議。彼時(shí)，經(jīng)緯中國(guó)投資人張穎還對(duì)此表態(tài)，認(rèn)為初創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展期若新老投資人無(wú)異議，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)少量套現(xiàn)改善生活具有合理性。

《每經(jīng)》隨后的跟進(jìn)報(bào)道顯示，該消息引發(fā)市場(chǎng)熱議后，月之暗面方面向媒體回應(yīng)稱創(chuàng)始人套現(xiàn)消息不實(shí)，并提及公司已公布員工激勵(lì)計(jì)劃。但晚點(diǎn)2025年11月報(bào)道顯示，月之暗面高管老股套現(xiàn)屬實(shí)。

而無(wú)論傳聞?wù)鎮(zhèn)?，一?jí)市場(chǎng)已具備支持月之暗面核心團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)資本退出的流動(dòng)性，無(wú)疑降低了公司通過(guò)IPO套現(xiàn)的迫切性。但更深層次來(lái)看，月之暗面與金沙江創(chuàng)投的未決糾紛，或許是其暫緩上市的重要隱性因素。

這起糾紛的根源可追溯至2023年月之暗面從循環(huán)智能的分拆過(guò)程。

2016年，楊植麟聯(lián)合創(chuàng)辦循環(huán)智能；2019年，金沙江創(chuàng)投通過(guò)合伙人張予彤主導(dǎo)投資該公司，張予彤同時(shí)被委派擔(dān)任循環(huán)智能董事；2023年2月，楊植麟決定分拆成立月之暗面，與循環(huán)智能管理層達(dá)成口頭分拆方案，約定循環(huán)智能無(wú)償獲得月之暗面9.5%股權(quán)，楊植麟放棄其在循環(huán)智能的一半股權(quán)，但該方案未形成書面董事會(huì)決議。

2023年4月月之暗面成立后，張予彤的丈夫汪箴持有少量股權(quán)，2024年4月張予彤從金沙江創(chuàng)投離職（后被朱嘯虎披露為被開(kāi)除），朱嘯虎發(fā)現(xiàn)其持有月之暗面900萬(wàn)創(chuàng)始股（約占14%），遠(yuǎn)超循環(huán)智能獲得的股權(quán)比例。

2024年11月，金沙江創(chuàng)投聯(lián)合多家循環(huán)智能老股東在香港對(duì)楊植麟等人提起仲裁，要求補(bǔ)償近1億美元，理由是月之暗面分拆損害了循環(huán)智能及股東利益；同年12月，朱嘯虎公開(kāi)指責(zé)張予彤“隱瞞利益沖突”，違反董事信義義務(wù)和基金受托責(zé)任，雖表示愿意豁免楊植麟及月之暗面，但矛頭直指張予彤；楊植麟則回應(yīng)稱分拆已獲所有董事簽字同意，張予彤的股份是其作為聯(lián)合創(chuàng)始人的服務(wù)對(duì)價(jià)，與分拆事件相互獨(dú)立。

截至2025年5月，朱嘯虎仍向證券時(shí)報(bào)表示糾紛仍在仲裁當(dāng)中，交由律師處理；如今最新信息顯示，糾紛公開(kāi)信息處于“沉默”狀態(tài)，未出現(xiàn)新的司法進(jìn)展或和解公告，但張予彤已以月之暗面總裁身份對(duì)外出席活動(dòng)，負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略與商業(yè)化，其內(nèi)部地位進(jìn)一步鞏固。

若月之暗面選擇此時(shí)啟動(dòng)IPO，這起未決仲裁將成為繞不開(kāi)的障礙。

從行業(yè)發(fā)展邏輯來(lái)看，月之暗面的“不上市”選擇也契合大模型企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律，海外大模型企業(yè)目前也仍以一級(jí)市場(chǎng)融資為主。

2025年12月底，軟銀集團(tuán)（SFTBY）對(duì)外發(fā)布公告，確認(rèn)已于美國(guó)時(shí)間12月26日徹底完成對(duì)OpenAI的額外225億美元投資交割，外媒評(píng)價(jià)稱OpenAI正沖擊萬(wàn)億美元IPO估值的預(yù)期；1月7日，特斯拉（TSLA）CEO馬斯克發(fā)文祝賀xAI團(tuán)隊(duì)，據(jù)悉，xAI超額完成E輪融資，規(guī)模原定目標(biāo)為150億美元，最終籌集資金達(dá)200億美元，估值進(jìn)一步推升至約2300億美元。

AI大模型研發(fā)需要持續(xù)的巨額投入，MiniMax和智譜的招股書均顯示，未來(lái)仍將大幅增加研發(fā)開(kāi)支。而二級(jí)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)壓力可能制約企業(yè)的研發(fā)投入自由度。

楊植麟在內(nèi)部信中明確2026年的核心目標(biāo)是“瞄準(zhǔn)Anthropic等前沿公司，并成為領(lǐng)先世界的AGI公司”，并計(jì)劃將C輪融資用于顯卡擴(kuò)增和K3模型研發(fā)，同時(shí)大幅提升員工激勵(lì)力度，這些戰(zhàn)略布局均需要穩(wěn)定的資金支持和寬松的發(fā)展環(huán)境，而非二級(jí)市場(chǎng)的短期業(yè)績(jī)考核。

對(duì)月之暗面而言，或許短期的“不上市”是當(dāng)前綜合權(quán)衡的最優(yōu)理性選擇吧。