出品：新浪財經上市公司研究院

作者：喜樂

Hashkey于12月9日啟動全球發(fā)售，預計于12月15日定價，并于12月17日上市。本次IPO發(fā)行價格區(qū)間為5.95-6.95港元/股，基礎發(fā)行股數約為2.4億股，對應發(fā)行規(guī)模約14.3-16.7億港元。此外，公司還設置了發(fā)售量調整權及超額配售選擇權，若上述兩種權利均全額行使，則發(fā)行規(guī)模將達到21.4-25.0億港元。一邊是亞洲區(qū)域市場的龍頭地位與香港虛擬資產交易的先發(fā)牌照優(yōu)勢，一邊是全球競爭力薄弱、業(yè)績增長波動且持續(xù)虧損的現實；一邊是多元化基石投資者參與且占比合理，一邊是中資主流機構缺席、配售通道暗藏隱憂的短板。多重變量疊加下，Hashkey的上市表現充滿不確定性。

基石投資占比合理但結構分化 中資主流機構缺席成短板

本次IPO的基石投資環(huán)節(jié)，共有9家投資者合計認購7500萬美元，按發(fā)行規(guī)模下限計算，占基礎發(fā)行規(guī)模的40.8%，這一比例在近期港股IPO項目中處于合理水平，一定程度上彰顯了部分資本對公司的認可。同時，公司可通過發(fā)售量調整權靈活調整發(fā)行規(guī)模，有效控制流通盤水平，為上市后股價穩(wěn)定提供一定支撐。

從投資者構成來看，基石陣容呈現明顯的兩級分化態(tài)勢。一方面，有國際知名長線基金加持：瑞銀資管及富達國際分別投資1000萬美元、500萬美元，其中后者同時還是公司的老股東關聯方，今年僅參與了紫金黃金國際及本單IPO項目。

另一方面，參與機構中既有行業(yè)知名玩家，也有缺乏基石投資經驗的新面孔。鼎暉資本作為知名中資私募，同時也是老股東關聯方，投資500萬美元；無極資本出資1000萬美元，這家港股市場活躍的對沖基金獲得中東資金支持后，今年通過港股配售及IPO基石投資累計投入超150億港元，投資活躍度頗高；至源控股作為產業(yè)投資者，同樣投入1000萬美元布局。而信庭基金、利通發(fā)展、Space Z PTE、Shining Light Grace過往均無基石投資案例，其中后兩者也是公司的老股東。

值得注意的是，本次基石投資者中未見中資保險、公募基金的身影。這一現象與Hashkey從事的業(yè)務較為敏感有關。中資保險、公募基金等機構對合規(guī)風險極為謹慎，通常不會為參與此類敏感業(yè)務的IPO項目而承擔潛在風險，這也成為本次基石陣容的顯著短板，難以向市場傳遞強信心信號。

區(qū)域優(yōu)勢尚存全球競爭力與行業(yè)競爭雙重承壓

從業(yè)務競爭來看，Hashkey在區(qū)域市場展現出強勁優(yōu)勢，且具備先發(fā)牌照紅利，但放眼全球市場，其競爭力仍顯薄弱，同時還面臨行業(yè)競爭加劇的挑戰(zhàn)。

Hashkey作為第二家獲得香港虛擬資產交易牌照的機構，在相關業(yè)務方面有先發(fā)優(yōu)勢。根據弗若斯特沙利文數據，按2024年交易量計算，Hashkey是亞洲最大的區(qū)域性在岸平臺，同時也是香港地區(qū)最大的平臺，市場份額超75%，在區(qū)域市場占據絕對領先地位。除核心交易業(yè)務外，公司業(yè)務布局多元化優(yōu)勢明顯：按質押資產規(guī)模計算，是亞洲最大的鏈上服務提供商；以在管資產規(guī)模衡量，亦是亞洲最大的數字資產管理機構。

但將視野拓展至全球市場，Hashkey的競爭力便相形見絀。按2024年在岸交易量統計，公司在全球交易促成服務提供商中僅排名第6位，市場份額僅1.0%，而全球前三大公司合計份額高達67.3%，行業(yè)頭部集中效應極為顯著。在數字資產鏈上服務領域，按2024年末在管資產計算，公司排名全球第8位，市場份額僅0.8%，與全球頭部機構存在較大差距。

更值得警惕的是，行業(yè)競爭正持續(xù)加劇。目前香港已頒發(fā)11張?zhí)摂M資產交易牌照，相較于Hashkey最初獲得牌照時的市場環(huán)境，競爭對手數量大幅增加，未來公司能否持續(xù)保持在香港市場的領先優(yōu)勢，存在較大不確定性。

2025年上半年收入同比下滑 三費高企預計仍將持續(xù)虧損

營收方面，公司近年增長曲線起伏不定。2022-2024年，營業(yè)收入分別為1.3億港元、2.1億港元、7.2億港元，其中2024年增速高達247%，展現出爆發(fā)式增長態(tài)勢。但進入2025年上半年，增長勢頭戛然而止，營業(yè)收入同比下滑26%，僅為2.8億港元。

盈利結構上，毛利率持續(xù)下滑成為突出問題。2022-2024年及2025年上半年，公司毛利分別為1.3億港元、2.0億港元、5.3億港元及1.8億港元，同期毛利率分別為97.2%、94.0%、73.9%及65.0%，降幅明顯。對比同行港股數字資產上市公司OSL集團，其近年毛利率穩(wěn)定在90%左右。

更為嚴峻的是，公司費用開支居高不下，導致長期陷入虧損泥潭。2022-2024年及2025年上半年，研發(fā)、銷售、行政三費合計分別為5.1億港元、7.3億港元、15.8億港元及5.3億港元，占同期營業(yè)收入的比例分別高達394%、351%、219%及186%。高額費用直接侵蝕利潤空間，使得公司持續(xù)虧損：同期凈虧損分別為5.9億港元、5.8億港元、11.2億港元及5.1億港元，凈虧損率分別達453%、279%、165%及178%。盡管凈虧損率有收窄趨勢，但仍處于極高水平，盈利改善壓力巨大。

估值遠超行業(yè)龍頭Coinbase 開放國際配售通道或暗示機構需求不足

按發(fā)行價下限測算，公司基礎總市值為165億港元，對應2024年及滾動市銷率分別為22.8倍及26.5倍。雖然該估值水平較港股數字資產上市公司OSL集團有一定程度的折讓（2024年及滾動市銷率分別為37.6倍、32.1倍），但OSL集團一定程度上享受了概念及稀缺性紅利；而參考全球數字貨幣交易龍頭公司Coinbase，其市值達725億美元，對應2024年及滾動市銷率分別為10.9倍、9.4倍，且隨著數字貨幣概念的熱度降低，其股價也較高點跌去近一半。

此外，作為聯席簿記管理人的富途證券在其平臺內開放了國際配售通道。通常只有機構認購力度不足的項目，才會向散戶開放國際配售通道，吸引個人投資者參與以填補缺口。而這些項目通常上市初期股價表現均不佳，例如曹操出行上市首日跌14.16%，廣和通上市首日跌11.72%，京東工業(yè)上市首日一度跌超10%。Hashkey本次向高凈值散戶開放國際配售通道，或說明前期在市場推介階段未能收到足夠的訂單，也引發(fā)市場對其上市后股價穩(wěn)定性的擔憂。