出品：新浪財經上市公司研究院
作者：君
2026年1月2日，新思考電機股份有限公司（下稱“新思考電機”或“公司”）向聯(lián)交所主板提交上市申請，華泰國際、中金公司為聯(lián)席保薦人。IPO前，中金公司持有新思考6.92%股份，不符合獨立性準則。
2020年至2025年，新思考曾多次實施股權激勵計劃，激勵對象以董監(jiān)高為主，但限制性股票的認購價格卻保持不變，始終為3.93元/股，遠低于歷史融資及股權轉讓的價格。
此外，新思考多名（歷史）高管曾在關連方歐菲光處任職，而歐菲光不僅與新思考同屬蔡榮軍控制，而且是新思考的最大客戶兼供應商。2025年前三季度，新思考向歐菲光的銷售收入大幅增長，已接近2024年全年，結合同期毛利率下滑，相關交易價格是否公允？
股權激勵計劃授予價格極低且四年未變
新思考成立于2014年，是一家全球領先的微型精密馬達制造商，從事微型驅動馬達的設計、研發(fā)、制造及銷售。公司前身日本思考于1994年發(fā)明全球第一顆手機音圈馬達，是全球最早從事音圈馬達研發(fā)生產的企業(yè)之一。
據統(tǒng)計，2018年12月至2023年1月，新思考完成4輪融資，募集資金6.55億元，投后估值為24億元。其中，中金公司參與了新思考B輪融資，IPO前持有6.92%股份，不符合《上市規(guī)則》第3A.07條所載適用于保薦人的獨立性準則。聯(lián)席保薦人華泰國際、中金公司的保薦費用合計120萬美元。
在本次申請聯(lián)交所上市前，新思考曾試圖通過A股上市公司重大資產重組實現間接上市。2024年10月，金鴻順發(fā)布公告稱，正在籌劃以發(fā)行股份及支付現金的方式購買新思考股權同時募集配套資金，并于半個月后正式披露重組預案，但最終交易價格未確定。2025年6月，金鴻順發(fā)布公告稱，各方未能就交易最終方案達成一致，決定終止本次重大資產重組事項。
IPO前，蔡榮軍直接持有新思考7.50%股份，通過其100%持股的和正實業(yè)間接持有新思考27.04%股份。根據蔡榮軍與外甥蔡振鵬、和正實業(yè)、長鑫投資簽署的《一致行動協(xié)議》，蔡榮軍合計控制新思考56.97%股份。因此，蔡榮軍系新思考的實際控制人。此外，蔡榮軍還是深交所上市公司歐菲光的董事長、實際控制人，持股比例為9.13%。
新思考的董事會由七名董事組成，包括三名執(zhí)行董事、一名非執(zhí)行董事及三名獨立非執(zhí)行董事。蔡榮軍為非執(zhí)行董事、董事長，蔡振鵬為執(zhí)行董事、副董事長兼CEO。
值得一提的是，新思考通過員工持股平臺嘉善長鑫及合肥嘉投，先后于2020年12月、2021年6月、2025年2月三次實施股權激勵計劃，共計授出382.25萬股股份，認購價格均為3.93元。
而新思考歷次融資及股權轉讓的每股認購成本分別為9.48元、13.54元、20.22元、22.47元。這意味著，新思考股權激勵計劃的認購價格僅為歷史最低價格的41.5%、最高價格的17.49%。
新思考三次股權激勵計劃的時間線長達四年，但認購價格始終未變且遠低于市場價格，這背后是否涉嫌利益輸送？
新思考招股書披露的嘉善長鑫及合肥嘉投的股權架構與工商登記信息還存在較大出入。根據招股書，蔡振鵬分別持有嘉善長鑫、合肥嘉投約10.62%、1.13%的合伙權益。但根據天眼查，蔡振鵬的出資比例分別為36.13%、57.7%。
此外，2020年12月，蔡振鵬以每股0.11元將深圳長鑫所持新思考17.8萬股股份轉讓給劉耀松、耿德良，轉讓價格遠低于此前B輪融資的認購價格（每股13.54元）及同期股權激勵計劃的認購價格（每股3.93元）。2023年3月，劉耀松以每股1元將所持8.9萬股股份轉讓給尉宗慶。2024年11月，耿德良、尉宗慶以每股1元將所持股份全部轉讓給伍揚。
新思考招股書未披露有關劉耀松的任何信息，但根據天眼查披露，劉耀松于2019年2月起任新思考董事，2023年2月變更為財務負責人，2025年1月辭任。同時，劉耀松為歐菲光控股股東一致行動人裕高及歐菲光全資子公司東莞卓智的監(jiān)事。耿德良、尉宗慶均曾為新思考董事；伍揚曾任歐菲光公共財務總監(jiān)，現任新思考董秘兼財務總監(jiān)。
關連方為最大客戶 資金占用風險須警惕
2023年、2024年及2025年前三季度，新思考分別實現收入8.55億元、15.65億元、14.57億元，錄得凈利潤-0.30億元、1.05億元、0.97億元。
新思考的絕大部分收入產生自影像產品，尤其是光學防抖馬達及潛望馬達、開環(huán)馬達及閉環(huán)馬達，收入占比始終保持在90%以上。
2025年前三季度，新思考收入大幅增長的同時，毛利率出現下滑，從上年同期的16.4%降至16.1%。其中，光學防抖及潛望馬達、閉環(huán)馬達的毛利率分別為14.3%、33.1%，分別同比下降2.7個百分點、6.3個百分點。
同時，新思考的毛利率遠低于可比上市公司。近兩年一期，阿爾卑斯阿爾派的毛利率分別為17.23%、17.69%、17.73%，尼得科的毛利率分別為21.19%、20.57%、18.14%，萬寶至馬達的毛利率分別為24.71%、26.95%、30.47%。
值得注意的是，新思考的客戶集中度極高，在價格談判、付款條件等方面處于劣勢，或是毛利率承壓的重要原因。新思考坦承，“為有效競爭并維持或擴大市場份額，我們可能被迫采取多項措施，包括但不限于：降低價格、向客戶提供更優(yōu)惠的商業(yè)條款、增加研發(fā)投入、加強客戶服務及市場推廣活動。”
報告期內，新思考來自前五大客戶的收入分別占總收入的90.5%、93.8%及88.0%，對主要客戶存在重大依賴。其中，來自歐菲光的收入分別為3.24億元、4.32億元、4.24億元，分別占總收入的37.9%、27.6%、29.1%。2023年、2025年前三季度，歐菲光均為新思考的最大客戶，2024年則為第二大客戶。
2025年10月30日，歐菲光發(fā)布公告稱，擬增加與新思考進行的采購材料和服務關聯(lián)交易額度0.6億元。經上述調整后，公司2025年度日常關聯(lián)交易預計的總金額為6.54億元。而前三季度，歐菲光向新思考的采購額就已接近2024年全年，結合同期新思考的毛利率下滑，相關交易的價格是否公允？
歐菲光及其關連方還是新思考的供應商。報告期內，新思考向歐菲光的采購額分別為54.5萬元、10.1萬元、17.2萬元，向江西新菲的采購分別為1050.7萬元、4195.3萬元、3183.2萬元，合計分別占總采購額的1.38%、2.93%、2.44%。
根據天眼查，新祺盛、江西展耀分別持有江西新菲70.73%、29.27%的股份。其中，新祺盛的執(zhí)行事務合伙人為和正實業(yè)，由蔡榮軍全資持股；江西展耀為歐菲光全資子公司。
根據歐菲光2023年年度報告，其向新思考的銷售額為245.2萬元，與新思考披露的采購額相差190.7萬元，出入較大，信息披露的準確性值得關注。
為維持與主要客戶的合作關系，新思考除了降低價格，還可能被迫提供更寬松的信用政策，導致應收賬款規(guī)模急劇膨脹。
報告期各期末，新思考的應收賬款及票據分別為3.41億元、6.48億元、8.12億元，累計增長137.89%。同期，應收賬款周轉天數分別為106.0天、106.9天、127.7天，高于60至90天的信用期。
作為新思考的大客戶，歐菲光自然與其存在經營性資金往來。報告期各期末，新思考應收歐菲光賬款及票據分別為0.92億元、0.5億元、1.48億元，分別占應收賬款及票據總額的27.02%、7.79%、18.28%。截至2025年9月底，該款項較上年底增加近1億元，增幅達194.08%，遠超應收賬款及票據的整體增速（25.37%），警惕以經營性資金往來的形式變相為股東及關聯(lián)方提供資金等財務資助。