來源：李迅雷金融與投資

引言

2025年剛剛過去，我們在年末提出“春季躁動”如期而至。開年以來，商業(yè)航天指數(shù)持續(xù)走強，累計漲幅超過30%。市場交易的并非具體的供應(yīng)鏈訂單或業(yè)績兌現(xiàn)，或受一個更為宏大的敘事推動：SpaceX即將上市，估值突破千億美元；中美科技競爭不會只在美國發(fā)生，中國必然跟上甚至更強。同時，A股本次的“春季躁動”行情十分火熱。

這是2025年風(fēng)險偏好推動的股市走強的敘事又一次深刻演繹：A股市場表現(xiàn)穩(wěn)健，滬深300、科創(chuàng)50等核心指數(shù)漲幅可觀；但居民收入預(yù)期下修并未減弱。資本市場的定價邏輯似乎已與傳統(tǒng)宏觀指標脫鉤。

回到市場，這輪上漲究竟是傳統(tǒng)意義上“金銀銅鋁→原油→鋼鐵→CPI復(fù)蘇”的周期擴散，還是圍繞大國競爭、算力電力、軍備資源的新主線？股市強、地產(chǎn)弱、消費弱能否長期并存？本文嘗試從DCF定價、國運信心、技術(shù)創(chuàng)新模式等維度給出答案。

定價角度：

如何理解股市與經(jīng)濟的“虛實”背離

為什么2024-2025年A股上市公司整體盈利增速放緩，企業(yè)盈利的內(nèi)生增長動能偏弱，但市場估值中樞卻在持續(xù)抬升？

回到資產(chǎn)定價的基本原理。企業(yè)價值由三個核心要素決定：當(dāng)期現(xiàn)金流（CF1，?CF2...CFn）、永續(xù)增長率（g*），以及貼現(xiàn)率（r =?無風(fēng)險利率?+?風(fēng)險溢價ERP）。

可以發(fā)現(xiàn)：市場定價的重心不是當(dāng)期盈利（分子端），而是永續(xù)增長（g*）與風(fēng)險溢價（ERP）的重新定價。當(dāng)投資者對中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的長期競爭力更有信心時，g*預(yù)期上升；當(dāng)對外部秩序的不確定性擔(dān)憂下降、對中國相對確定性的認可上升時，ERP下降。

故當(dāng)這兩個變量的同時改善，即使當(dāng)期盈利平平，也能推動估值中樞顯著抬升。

從微觀到宏觀：虧損也能高估值，前提是“遠期勝率被相信”。以O(shè)penAI為例，這家公司2024年當(dāng)期盈利為負，且根據(jù)其自身預(yù)測，未來幾年可能因資本開支擴大而虧損加劇，但市場估值卻持續(xù)攀升至千億美元級別。類似的，國產(chǎn)光刻機等許多高科技企業(yè)，當(dāng)期及可見未來的盈利均未有明顯改善預(yù)期，但市值依然高企。

資本市場愿意為這些企業(yè)付出高估值，核心在于相信它們在技術(shù)突破后能夠占據(jù)壟斷性地位，獲得超額的遠期現(xiàn)金流。投資者為“遠期技術(shù)突破后的壟斷性現(xiàn)金流”提前付錢，而不是簡單地看當(dāng)期盈利表現(xiàn)。

映射到宏觀層面，股市對國家長期競爭力與技術(shù)競爭勝率的折現(xiàn)。當(dāng)市場相信“中國在關(guān)鍵領(lǐng)域（AI、半導(dǎo)體、新能源、高端制造）的遠期勝率在提升”，就會提前抬高估值中樞。即使當(dāng)期居民收入增速放緩、消費疲軟，也不必然壓制這種定價邏輯。

進一步看，指數(shù)的權(quán)重結(jié)構(gòu)決定了其定價邏輯。以A股為例，前10%的公司貢獻了市值的60-70%，這些公司多為國有銀行、科技巨頭、高端制造企業(yè)。它們的盈利能力與居民收入增速的相關(guān)性并不強——這些企業(yè)更多依靠技術(shù)突破、產(chǎn)業(yè)鏈整合、全球市場份額提升來創(chuàng)造價值，而非簡單依賴國內(nèi)居民消費。

科創(chuàng)及創(chuàng)業(yè)板50龍頭漲幅遠超全A

Wind，中泰證券研究所

因此，指數(shù)定價的是“少數(shù)核心資產(chǎn)”的長期競爭力，而不是居民當(dāng)期體感（房價、收入、消費）。當(dāng)這些龍頭企業(yè)在全球競爭中取得優(yōu)勢地位，或者市場對其遠期優(yōu)勢更有信心時，指數(shù)就會上漲——即使同期房地產(chǎn)市場低迷、消費增速放緩。

這是背離的第一層原因：傳統(tǒng)認知中，股市應(yīng)該反映經(jīng)濟總量和居民財富狀況；但在當(dāng)前階段，股市更多反映的是龍頭企業(yè)的全球競爭力，這兩者并不完全同步。

歷史鏡鑒：

二戰(zhàn)美股與2000年代A股的風(fēng)險溢價重估

歷史上，股市與經(jīng)濟基本面的背離并非新鮮事。一個經(jīng)典案例是二戰(zhàn)前后的美國股市。1939年二戰(zhàn)爆發(fā)至1941年美國參戰(zhàn)前，美國企業(yè)為全球生產(chǎn)軍艦、武器，訂單飽滿，當(dāng)期盈利強勁，未來數(shù)年的產(chǎn)能也已排定。按照傳統(tǒng)邏輯，企業(yè)盈利增長應(yīng)該推動股市上漲。

但現(xiàn)實恰恰相反：這一時期美股處于大熊市。原因在于，投資者目睹德國橫掃歐洲、日本席卷亞太，對美國國運產(chǎn)生深度擔(dān)憂——萬一軸心國獲勝，美國企業(yè)的訂單、資產(chǎn)、未來都將化為烏有。在DCF框架下，即使當(dāng)期現(xiàn)金流強勁，但風(fēng)險溢價（ERP）飆升，折現(xiàn)率過高，估值被嚴重壓制。

拐點出現(xiàn)在1942年。斯大林格勒戰(zhàn)役、中途島海戰(zhàn)等一系列轉(zhuǎn)折點的出現(xiàn)，使市場對“美國陣營勝率”的信心開始重建。ERP快速下降，估值中樞迅速抬升。此后直至1946年，美股進入大牛市——這一時期的驅(qū)動力不是盈利爆發(fā)（戰(zhàn)后重建初期企業(yè)盈利反而承壓），而是風(fēng)險溢價的系統(tǒng)性下降。

1942年市場對“美國陣營勝率”的信心開始重建帶動股指走高

Wind，中泰證券研究所

在秩序不確定性較高的時期，即使企業(yè)盈利強勁，風(fēng)險溢價的壓制也會導(dǎo)致股市低迷；反之，當(dāng)不確定性解除，即使盈利平平，估值也能大幅跳升。

同時值得思考的是，另一個案例——中國2000-2005年的股市表現(xiàn)。2001年中國加入WTO后，經(jīng)濟迎來黃金增長期，企業(yè)盈利保持兩位數(shù)增長，訂單充裕，前景明朗。按照傳統(tǒng)邏輯，這應(yīng)該是股市的黃金時代。

但2000-2005年A股卻經(jīng)歷了漫長的熊市。

第一，90年代末的認知慣性。國企下崗潮、經(jīng)濟疲軟的記憶猶新，市場對中國長期前景缺乏信心。第二，信息不對稱帶來的“落后感”。2000年后雖然加入WTO，經(jīng)濟開始騰飛，但恰恰是在這一時期，越來越多的人開始走出國門，親眼看到日韓、歐美的發(fā)達。相比之下，他們對中國的認知仍停留在90年代末的落后階段，反而產(chǎn)生了強烈的“差距感”。第三，股權(quán)分置改革未完成，市場對長期制度前景缺乏信心。流通股與非流通股的矛盾長期存在，投資者擔(dān)心制度性風(fēng)險。

在DCF框架下，這一時期雖然當(dāng)期g（盈利增速）很高，但g*（永續(xù)增長預(yù)期）和ERP都不利：投資者不相信中國能夠長期保持高增長，同時對制度風(fēng)險的擔(dān)憂推高了風(fēng)險溢價。結(jié)果就是估值被壓制，即使企業(yè)盈利快速增長，股市也難有表現(xiàn)。

拐點出現(xiàn)在2005年。股權(quán)分置改革啟動，這是一個標志性的制度性拐點；同時，2008年北京奧運會籌備進入沖刺階段，2005年6月26日，北京奧組委發(fā)布了北京奧運會口號“同一個世界，同一個夢想”?！叭f國來朝”的盛景預(yù)期提升了中國的大國地位和國際形象。這兩個因素疊加，市場對中國長期前景的信心重建，g*預(yù)期上升，ERP下降，估值中樞快速抬升。2006-2007年A股迎來大牛市。

更為重要的是，從這兩個歷史案例來觀察，背離如何結(jié)束。當(dāng)前中國處于哪個階段？

對比歷史案例，當(dāng)前中國的情況既不同于2000-2005年的“增長強但信心弱”（當(dāng)時主要是制度不確定性），也不完全等同于1942年美國的“戰(zhàn)爭拐點”。更準確的類比是：大國博弈進入關(guān)鍵期，科技競爭的勝率預(yù)期開始重估。

邏輯重構(gòu)：

“增長敘事”切換到“競爭力敘事”

過去二十年，A股市場的主導(dǎo)敘事是“增長”。但2021年以來，市場的定價邏輯正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，核心敘事從“增長”切換到“競爭力”。

這一轉(zhuǎn)變的外部觸發(fā)因素是特朗普政府對國際秩序的沖擊。關(guān)稅戰(zhàn)、科技封鎖、盟友體系重構(gòu)，使市場對“美國主導(dǎo)的全球化秩序”產(chǎn)生質(zhì)疑。

從“融入秩序”轉(zhuǎn)向“構(gòu)建能力”，從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“大力科技創(chuàng)新、保供應(yīng)鏈安全”。資源優(yōu)先配置給關(guān)鍵領(lǐng)域和頭部企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性和執(zhí)行力得到市場認可。市場越來越相信“中國在關(guān)鍵賽道的勝率在提升”。

DeepSeek在AI領(lǐng)域的突破、華為在芯片封鎖下的生存、新能源汽車在全球市場的領(lǐng)先，這些案例證明“中國在關(guān)鍵領(lǐng)域能追趕甚至超越”。市場對g*的預(yù)期上升——不再認為中國只能跟隨，而是相信中國能夠在部分領(lǐng)域領(lǐng)先。

中央金融工作會議明確支持科技與制造業(yè)，“十五五”規(guī)劃強調(diào)自主可控、高質(zhì)量發(fā)展。特別是，十五五“以歷史主動精神”迎接“驚濤駭浪”等相關(guān)表述，降低了ERP——投資者進一步增加政策信心。

商業(yè)航天、AI、半導(dǎo)體等領(lǐng)域的估值提升，本質(zhì)上是這一邏輯的體現(xiàn)。具體而言，當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的壓力包括：房地產(chǎn)市場調(diào)整、居民收入增速放緩、消費信心不足、外部需求波動。這些都是真實存在的挑戰(zhàn)。但與此同時，中國在高端制造、新能源、AI等領(lǐng)域的競爭力在提升，龍頭企業(yè)的全球市場份額在擴大，技術(shù)突破在加速。

所以，整體來看，A股市場定價的不是當(dāng)期經(jīng)濟壓力（居民收入、消費、地產(chǎn)），而是龍頭企業(yè)在全球競爭中的長期勝率。這兩者在當(dāng)前階段不僅不矛盾，甚至可能“一體兩面”。

A股市場的“核心資產(chǎn)”也悄然發(fā)生了深刻的變化。過去，股市定價“經(jīng)濟總量增長”，居民收入與股市同步；現(xiàn)在，股市定價“龍頭企業(yè)競爭力”，居民收入與股市脫鉤。

這是背離的第二層原因：市場不再簡單看GDP增速，而是看龍頭企業(yè)在全球競爭中的勝率；不再簡單看消費數(shù)據(jù)，而是看技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)鏈安全。這種定價邏輯的轉(zhuǎn)變，使得股市能夠在經(jīng)濟壓力加大的背景下維持韌性。

為何“金銀銅鋁”不是傳統(tǒng)復(fù)蘇擴散？

回到大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)，要理解當(dāng)前商品價格的表現(xiàn)，需要理解AI競賽背后的需求鏈條演進。

AI競爭的核心瓶頸轉(zhuǎn)向發(fā)電能力、電網(wǎng)容量、儲能系統(tǒng)。投資主線從算力硬件轉(zhuǎn)向電力基礎(chǔ)設(shè)施。這進一步拉動上游關(guān)鍵材料需求：電網(wǎng)改造需要大量銅（導(dǎo)電性最優(yōu)）、鋁（在部分場景可替代銅且成本更低）；儲能系統(tǒng)需要鋰、鈷、鎳等電池材料；高端電機、變壓器需要稀土磁材。

始于AI的這一投資邏輯，進一步帶動了“金銀銅鋁”的上漲，這是近期市場最“鮮明”的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。

AI電力的邏輯擴散助力了有色金屬的上漲

Wind，中泰證券研究所

那么，為何“金銀銅鋁”不是傳統(tǒng)復(fù)蘇擴散？傳統(tǒng)模式下，地產(chǎn)政策放松會通過銷售回暖帶動鋼鐵水泥需求，再依次傳導(dǎo)至銅鋁及能源價格，最終推動經(jīng)濟全面復(fù)蘇。但新周期的驅(qū)動力已轉(zhuǎn)變?yōu)锳I算力競賽、電力瓶頸與電網(wǎng)改造、儲能需求，這使銅鋁主要服務(wù)于算力與電網(wǎng)建設(shè)，黃金則反映秩序風(fēng)險而非通脹。

因此，鋼鐵等價格的短期上漲容易被誤讀為“地產(chǎn)復(fù)蘇”，實則缺乏可持續(xù)的需求支撐；而銅鋁的上漲則由全球性的算力擴張、電網(wǎng)投資及儲能建設(shè)等結(jié)構(gòu)性需求驅(qū)動，具備更堅實的基本面邏輯。

新舊周期之變，關(guān)鍵在于驅(qū)動力已從“總量擴張”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)重塑”。

基于此維度，這種“股市強勁與居民端的預(yù)期走弱”的或持續(xù)多久，就非常值得深思。

企業(yè)端的投資邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)向AI、電力、關(guān)鍵資源等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的資本開支在快速增長，相關(guān)企業(yè)的訂單飽滿、盈利改善。但這些投資對居民收入的拉動有限：算力中心建設(shè)需要的是高素質(zhì)技術(shù)人員（數(shù)量有限、工資雖高但總量不大）和大量資本投入（主要是設(shè)備采購，對就業(yè)拉動有限）。

反觀居民端，其財富和收入主要依賴房地產(chǎn)市場和傳統(tǒng)消費領(lǐng)域。房地產(chǎn)市場的調(diào)整是一個長周期過程，居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)需要時間。參考日本經(jīng)驗，居民資產(chǎn)負債表修復(fù)往往需要5-10年。在這一過程中，居民收入增速放緩、消費意愿下降，是必然現(xiàn)象。

這是背離的第三層原因：經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型，企業(yè)端與居民端的關(guān)系從“同步”轉(zhuǎn)向“分化”。

“溫差”的持續(xù)性：

企業(yè)成本重構(gòu)與居民收入分化

企業(yè)競爭力持續(xù)增強與居民收入增速趨于平緩（體現(xiàn)為薪酬增長放緩、靈活就業(yè)比例上升、消費動能偏弱）并行出現(xiàn)，這種“溫差”并非互相排斥，而是同一轉(zhuǎn)型過程的雙重表現(xiàn)。

這一現(xiàn)象的背后，是企業(yè)為適應(yīng)全球競爭與產(chǎn)業(yè)升級需要，對成本結(jié)構(gòu)進行的系統(tǒng)性優(yōu)化。具體體現(xiàn)在以下三個層面：

第一，近年來，部分制造業(yè)出現(xiàn)從東南亞向中國大陸回流的趨勢。中國在勞動力素質(zhì)、產(chǎn)業(yè)鏈完整度、基礎(chǔ)設(shè)施及物流效率等方面仍具備顯著比較優(yōu)勢。盡管國內(nèi)高校畢業(yè)生起薪增長趨于平緩，但大量高素質(zhì)人才的持續(xù)供給，配合高度成熟的產(chǎn)業(yè)配套體系，使中國在高端制造、復(fù)雜組裝等領(lǐng)域仍具備較強的綜合成本競爭力。此類產(chǎn)業(yè)往往就業(yè)容量相對有限，且薪酬增長彈性低于傳統(tǒng)勞動密集型行業(yè)。

第二，國內(nèi)市場競爭格局演變帶來的薪酬體系調(diào)整。以汽車行業(yè)為例，國產(chǎn)品牌市場份額快速提升，帶動產(chǎn)業(yè)整體競爭力與出口規(guī)模顯著增強。與此同時，本土企業(yè)在薪酬結(jié)構(gòu)上普遍采取更為集約的模式——固定薪酬占比下降、績效與彈性激勵比例上升，且廣泛采用外包、派遣等靈活用工方式。類似情況也出現(xiàn)在家電、電子、化工等行業(yè)，即產(chǎn)業(yè)競爭力提升的同時，整體勞動報酬占增加值比重呈下降趨勢。

第三，企業(yè)用工模式向靈活化、彈性化轉(zhuǎn)型。當(dāng)前企業(yè)普遍通過擴大勞務(wù)派遣、業(yè)務(wù)外包、平臺化用工等模式，增強人力成本的可控性與運營彈性。對企業(yè)而言，這有助于降低剛性成本、提升人效；對勞動者而言，則可能帶來收入波動性增大、社會保障覆蓋不足、職業(yè)發(fā)展路徑不確定性上升等問題。

從國際比較視角看，中美兩國均呈現(xiàn)出企業(yè)競爭力提升與勞動成本控制并行的趨勢，盡管路徑不同——美國偏向技術(shù)替代（如人工智能應(yīng)用減少基層崗位），中國則側(cè)重組織與用工模式優(yōu)化。

這一共性反映了大國競爭背景下，企業(yè)為維持全球競爭力而不得不進行的內(nèi)部成本重構(gòu)，而作為雇員的居民就業(yè)受到的結(jié)構(gòu)性沖擊或是中美兩國表觀失業(yè)率數(shù)字未能體現(xiàn)出來的“負擔(dān)”。

AI技術(shù)進步的就業(yè)替代在高學(xué)歷人群中更大

Wind，中泰證券研究所

回溯歷史，日本在上世紀90年代后期也曾出現(xiàn)類似階段：在房地產(chǎn)泡沫破裂、居民消費疲軟背景下，日本企業(yè)通過“終身雇傭制改革”降低成本，海外業(yè)務(wù)擴張與技術(shù)升級，實現(xiàn)了利潤修復(fù)與股市上漲。這表明在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與全球化競爭深化時期，企業(yè)競爭力提升與居民收入放緩，并行不悖。

二者背離的微觀基礎(chǔ)，正在于這一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中企業(yè)競爭力重塑與收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整的同步推進。

“國運”定價的背后是科技創(chuàng)新模式的制度差異

市場會為“長期確定性”付出溢價，而長期確定性背后是制度差異。我國政策堅持以國家戰(zhàn)略利益為核心，能夠集中資源支持關(guān)鍵領(lǐng)域，如科技與制造業(yè)。在這一過程中，高端制造業(yè)與重點企業(yè)在大國競爭中持續(xù)獲得體系性支持。這種“集中力量辦大事”的制度特征，在科技攻堅、產(chǎn)業(yè)升級等長周期投資領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出。

與之形成對比的是，西方模式在長期戰(zhàn)略推進上面臨制度性制約。資源分散于福利支出，企業(yè)稅負重、競爭力受限，產(chǎn)業(yè)政策搖擺、執(zhí)行力弱。近年來，西方民粹主義勢力抬頭，政治極化加劇，使得長期產(chǎn)業(yè)政策難以獲得跨黨派共識。政策周期與選舉周期深度綁定，這種制度摩擦延緩了重大決策的落地進程，也增加了企業(yè)對政策穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

以中國臺灣地區(qū)為例，在過去的工業(yè)化階段，高雄、臺南等地曾建立起較為完整的制造業(yè)體系。然而，自2000年后，當(dāng)?shù)剡x舉生態(tài)發(fā)生變化，民粹化的選舉政治導(dǎo)致政策缺乏連續(xù)性，共識難以凝聚，制造業(yè)持續(xù)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。制造業(yè)整體競爭力相對衰退（除半導(dǎo)體等個別領(lǐng)域），便被部分分析歸因于民粹化政治與政策搖擺對產(chǎn)業(yè)環(huán)境的沖擊。這從反面印證了制度環(huán)境穩(wěn)定性對維持產(chǎn)業(yè)競爭力的重要性。

發(fā)展路徑的差異在當(dāng)前國際格局深刻調(diào)整的背景下更加凸顯。特朗普政府上臺后，全球治理體系面臨重構(gòu)，單邊主義抬頭，多數(shù)國家被迫隱忍。在這種國際秩序演變期，越來越多的國家選擇偏向選擇“中國模式”。

因此，我國“集中力量辦大事”的制度優(yōu)勢，可能帶來股市上漲而消費低迷，但也意味著資源能更持續(xù)地向關(guān)鍵領(lǐng)域與頭部企業(yè)集中，推動技術(shù)突破、規(guī)模擴張與全球競爭力提升——而這些企業(yè)恰恰構(gòu)成指數(shù)權(quán)重與估值中樞，進而支撐市場表現(xiàn)。相對地，美國民粹化與政策搖擺抬升了長期不確定性，對部分關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的持續(xù)積累形成掣肘。

配置建議

當(dāng)前全球人工智能發(fā)展的加速，與國際競爭格局直接相關(guān)。若無大國博弈的壓力，技術(shù)進步可能因監(jiān)管審慎而放緩。中美在AI監(jiān)管上面臨相似挑戰(zhàn)——拜登政府已推動人工智能監(jiān)管立法，特朗普政府雖立場不同但同樣面臨立法壓力，加州等多個州已率先實施地方性監(jiān)管。參議員桑德斯更明確表示，若民主黨掌控參議院，將阻止科技巨頭進一步擴張算力。

這背后的實質(zhì)矛盾在于：資本市場對AI的估值邏輯，核心是“能為其他企業(yè)節(jié)省多少成本”，但技術(shù)對就業(yè)市場的沖擊已日益顯現(xiàn)，成為執(zhí)政政府迫切關(guān)心的議題。

在這種競爭態(tài)勢下，中美雙方都難以接受在AI領(lǐng)域的落后。資金正持續(xù)涌入本土科技產(chǎn)業(yè)，形成一場不得不參與的科技競賽。而這場競賽的成本，很大程度上或產(chǎn)生就業(yè)替代，社會年輕居民面臨就業(yè)壓力與收入瓶頸，導(dǎo)致婚育意愿下降、消費行為轉(zhuǎn)變。

富裕世代（old money）的財富更加依賴股息收入等被動收益，年輕世代財富（new money）的支出在游戲、寵物、潮玩等“陪伴經(jīng)濟”相關(guān)領(lǐng)域表現(xiàn)強勁。

綜上所述，當(dāng)前宏觀格局可以概括為四條相互作用的趨勢：黃金走強并非美元走弱，而是地緣不確定性抬升帶來的避險溢價；全球科技板塊活躍，反映技術(shù)競爭進入高強度階段；企業(yè)競爭反而或帶來部分區(qū)域的消費疲軟，體現(xiàn)內(nèi)需與居民資產(chǎn)負債表仍在承壓；年輕人新消費（情感陪伴、娛樂服務(wù)等）與傳統(tǒng)消費（購房、購車、教育等）出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

基于此，投資配置的中長期方向配置應(yīng)聚焦四個方向：黃金、全球AI產(chǎn)業(yè)鏈（AI應(yīng)用、AI電力等延伸）、港股新消費、高股息資產(chǎn)。

風(fēng)險提示：若中美關(guān)系出現(xiàn)斷崖式惡化，或全球秩序重構(gòu)速度快于預(yù)期，ERP的抬升幅度可能超過g*的改善幅度，導(dǎo)致估值中樞承壓。政策連續(xù)性不及預(yù)期。AI、半導(dǎo)體等關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)進展低于預(yù)期，或商業(yè)化進程受阻。居民資產(chǎn)負債表修復(fù)慢于預(yù)期。地緣風(fēng)險超預(yù)期惡化。

作者：

中泰策略首席分析師：徐馳

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740519080003

中泰策略資深分析師：張文宇

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740520120003