1、上周市場回顧

　　關(guān)鍵詞：波動盤整

　　上周權(quán)益市場震蕩，上證指數(shù)上漲0.02%，深證指數(shù)下跌0.9%，滬深300下跌0.3%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.3%，科創(chuàng)50下跌3%。

　　債市上漲，10年國債收益率收于1.83%左右，下行約1.8bp，7年國債收益下行3bp左右，1年國債收益率下行約3.3bp，3年期中債企業(yè)債收益率下行約4.6bp。

　　行業(yè)漲跌榜

　　申萬一級行業(yè)中，商貿(mào)零售、非銀、美容護理、社會服務(wù)漲幅靠前，電子、電力設(shè)備、機械設(shè)備跌幅靠前。

　　2、經(jīng)濟事件動態(tài)

　?。?strong>1）11月中國工業(yè)增加值同比從10月的4.9%降至4.8%，社會消費品零售總額同比從10月的2.9%降至1.3%，固定資產(chǎn)投資累計同比錄得-2.6%。

　　解讀：11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有以下幾個特征，出口增速回升帶動工業(yè)生產(chǎn)維持韌性，“反內(nèi)卷”政策推進或仍對相關(guān)行業(yè)供給釋放形成約束。汽車制造同比從10月的16.8%回落至11.9%、部分受基數(shù)擾動，對整體工業(yè)增加值的拉動仍維持在1.2個百分點。通用設(shè)備/專用設(shè)備/醫(yī)藥制造同比亦回升，制造業(yè)投資增速從10月的-6.7%邊際改善至-4.5%。反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)（發(fā)電設(shè)備、鋼材、新能源汽車等）產(chǎn)量增速延續(xù)回落態(tài)勢。高基數(shù)下“以舊換新”品類商品消費明顯回落，“雙十一”購物節(jié)消費相對平淡推動社零增速回落。

　　11月汽車、家電、家具等補貼相關(guān)行業(yè)零售額同比分別從10月的-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品網(wǎng)上零售亦較上月回落1.3個百分點至1.5%。服務(wù)業(yè)消費相對較強，餐飲/服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別較10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于總體社零增速（1.3%）。地產(chǎn)需求走弱、拖累消費和投資相關(guān)需求。11月新房成交金額同比降幅從10月的24.3%走闊至25.1%，地產(chǎn)投資降幅亦從10月的23%走闊至30.3%。房企現(xiàn)金流狀況總體仍承壓，11月房地產(chǎn)到位資金同比降幅較10月的21.9%走闊至32.5%。建筑裝潢消費同比降幅亦走闊。11月基建投資降幅較10月的12.1%邊際收窄至11.9%，但整體仍偏弱，顯示財政前置背景下，四季度財政支出對項目建設(shè)的拉動力度回落，政策性金融工具對項目建設(shè)的拉動效果或仍待觀察。

　　（2）11月廣義財政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月廣義財政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。

　　解讀：今年稅收收入同比增速明顯回暖，廣義財政收入的預(yù)算執(zhí)行情況或是2022年以來最佳。從同比增速情況看，今年稅收收入同比增速明顯回暖：據(jù)國家稅務(wù)總局，“1—11月份稅務(wù)部門征收稅費收入超過29萬億元，其中稅收收入（未扣除出口退稅）超過16萬億元，同比增長3.1%（注：2024年同口徑同比增長-2%）；社保費收入超過8萬億元，同比增長4.9%；國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入等非稅收入近5萬億元，同比小幅下降?！?/p>

　　（3）美聯(lián)儲12月會議如期降息25個基點，將基準(zhǔn)利率降至3.5%-3.75%，并啟動準(zhǔn)備金管理購買（RMPs）。

　　解讀：美聯(lián)儲12月會議如期降息25bp，基準(zhǔn)利率降至3.5%-3.75%，聯(lián)儲在12月啟動RMPs，時點和規(guī)模超過此前預(yù)期；點陣圖維持2026-27年各降息一次的指引。美聯(lián)儲整體表態(tài)偏鴿，但也為1月會議降息保留了可能性；對就業(yè)數(shù)據(jù)被高估的表態(tài)也偏鴿。金融市場整體反應(yīng)較為積極。

　　聯(lián)儲12月月將啟動準(zhǔn)備金管理購買（RMPs），時點和規(guī)模超預(yù)期；額外下調(diào)準(zhǔn)備金利息率（IORB）10bp。第一，12月啟動RMPs，即根據(jù)需要購買短端國債（bills），將準(zhǔn)備金規(guī)模維持在充足區(qū)間，且如果有必要可購買3年以內(nèi)國債。聯(lián)儲12月首次購買規(guī)模為400億美元，且預(yù)計未來幾個月維持在較高規(guī)模，以抵消4月15日繳稅所帶來的準(zhǔn)備金下降壓力；此后購買規(guī)模將顯著放緩。整體來看，RMPs的規(guī)模將根據(jù)聯(lián)儲負(fù)債需求的預(yù)期趨勢增長以及季節(jié)性波動（例如由納稅日期引起的波動）進行調(diào)整。

　　第二，額外調(diào)降IORB利率10bp。IORB下調(diào)35bp，與聯(lián)邦基金利率上限的差異從此前的10bp擴大至20bp，降低銀行將資金存放在聯(lián)儲的動機，鼓勵銀行將更多資金投放到隔夜市場，從而增加市場流動性供給。

　　第三，取消常備回購便利（SRF）交易總額上限，采用全額配售模式。SRF此前限額為5000億美元/天，且設(shè)定最低利率，本次取消限額，利率固定為聯(lián)邦基金利率上限，更好發(fā)揮SRF的流動性保障作用。

　　3、市場展望

　　權(quán)益策略：繼續(xù)關(guān)注具備估值優(yōu)勢的進攻板塊

　　上周A股縮量整理，寬基指數(shù)分化，滬深300、上證50等傳統(tǒng)權(quán)重指數(shù)較為穩(wěn)健，而科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指跌幅較大；板塊方面，可選消費板塊活躍，商貿(mào)零售、美容護理、社會服務(wù)等表現(xiàn)較好，科技股調(diào)整，電子、電力設(shè)備、機械設(shè)備領(lǐng)跌；市場活躍度有所回落，日均成交額下降至1.8萬億。

　　目前A股市場資金在選擇明年的主攻方向，美股已經(jīng)企穩(wěn)，接下來關(guān)注A股成交能否順利放量，也一定程度上反映了產(chǎn)業(yè)趨勢端的回暖是否是趨勢性的。具備估值優(yōu)勢的進攻板塊的投資價值仍然值得關(guān)注，中長期敘事沒有發(fā)生轉(zhuǎn)折前，傾向于認(rèn)為開春季節(jié)性行情仍有望以科技為主導(dǎo)。

　　債券策略：債市或延續(xù)波動

　　上周債市先跌后漲，股債效應(yīng)階段性降低，14天逆回購再次重啟，短端強于長端。展望后市，債市波動狀態(tài)將延續(xù)。從基本面來看， “十五五”開局之年，政策靠前發(fā)力，地方政府積極性提升，寬信用對債市偏不利。但國內(nèi)有效需求仍需提升，經(jīng)濟運行面臨一定挑戰(zhàn)，亟待有總量政策支持。

　　通脹方面，內(nèi)需依然承壓，可能使得市場對于明年CPI和PPI較快回升的預(yù)期出現(xiàn)邊際變化。從資金面來看，年末流動性充裕，央行仍將持續(xù)使用短中長流動性投放工具平抑資金波動，跨年資金面壓力或也相對可控。存單利率有進一步下行空間，1年AAA存單有望下行至1.5%附近。

　　貨幣政策方面，市場關(guān)于寬貨幣的博弈在較快升溫，但幅度上仍溫和。機構(gòu)行為方面，仍需關(guān)注2026年一季度中下旬的政策信號與配置力量的重新入場。策略方面，利率波動過程中的高點仍然值得關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：本材料中的觀點僅供參考，不可視作投資建議。本材料以公開信息、內(nèi)部開發(fā)的數(shù)據(jù)和來自其它具有可信度的第三方的信息為基礎(chǔ)。但是，并不保證這些信息的完全可靠。所有的觀點和看法基于資料撰寫當(dāng)日的判斷，并隨時有可能在不予通知的情況下進行調(diào)整。本材料中的預(yù)測不保證將成為現(xiàn)實?；鹩酗L(fēng)險，選擇須謹(jǐn)慎。

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