來源：陳果投資策略
摘要
本周國內(nèi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)以及美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派行動(dòng)鷹派言論”的組合落地，A股與港股走勢呈現(xiàn)分化。A股資金傾向提前布局春季躁動(dòng)，流向高彈性的科技成長方向，港股市場受盈利預(yù)期疲弱、美聯(lián)儲(chǔ)降息指引偏鷹及美債收益率反彈等壓制，表現(xiàn)相對疲軟。
雖然聯(lián)儲(chǔ)降息，但美債收益率近期呈現(xiàn)上升跡象，顯示流動(dòng)性環(huán)境未必那么寬松有利。美股呈現(xiàn)風(fēng)格切換，顯示市場擔(dān)心AI應(yīng)用商業(yè)化可能落后于再通脹，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也并沒有那么高亢。除了持續(xù)跟蹤AI應(yīng)用進(jìn)展外，還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)新主席人選與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。特朗普12日打破了“超級(jí)鴿派”哈塞特穩(wěn)操勝券的預(yù)期，也將具有偏鷹派底色的凱文·沃什推向臺(tái)前，市場對未來貨幣寬松程度預(yù)期也受到影響；而下周即將到來的“超級(jí)數(shù)據(jù)周”，在經(jīng)歷了10月數(shù)據(jù)缺失的盲飛期后，11月CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)將成為驗(yàn)證寬松政策效果及通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)的首份關(guān)鍵報(bào)告。綜合看，美股短期波動(dòng)或仍將維持高位，對A股風(fēng)險(xiǎn)偏好可能帶來擾動(dòng)。
日本央行加息在即。日本央行大概率將于下周重啟加息周期，配合大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，進(jìn)一步推升日債收益率并引發(fā)資本回流擔(dān)憂，但得益于相對充分預(yù)期管理，市場或已對0.75%的利率水平進(jìn)行了定價(jià)。雖然港股作為離岸市場對全球流動(dòng)性相對更為敏感，或有波動(dòng)，但綜合看預(yù)計(jì)沖擊有限。
留意外部擾動(dòng)因素，耐心伺機(jī)布局，把握科技與周期雙主線。我們認(rèn)同當(dāng)前市場預(yù)期的后續(xù)微觀流動(dòng)性溫和改善確實(shí)是大概率事件，但短期增量資金可能以中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的保險(xiǎn)與固收+為主，而整體微觀流動(dòng)性改善最顯著階段往往是春節(jié)后。建議短期繼續(xù)以險(xiǎn)資等資金偏好的金融、紅利板塊為底倉，注意外部擾動(dòng)，隨著增量資金平緩流入，伺機(jī)布局。重點(diǎn)關(guān)注1）泛AI鏈：半導(dǎo)體、海外算力、互聯(lián)網(wǎng)、有色、電網(wǎng)設(shè)備、端側(cè)AI等；2）周期反轉(zhuǎn)：新能源等；3）國際化：創(chuàng)新藥等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場流動(dòng)性危機(jī)等
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政策定調(diào)提振信心，A股修復(fù)與港股分化
本周全球宏觀政策靴子落地，國內(nèi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派言論、鴿派行動(dòng)”改善了美元流動(dòng)性預(yù)期，中國資產(chǎn)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。受中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)的影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股市場呈現(xiàn)顯著的修復(fù)態(tài)勢，資金明顯流向高彈性板塊，市場呈現(xiàn)出典型的“成長優(yōu)于價(jià)值”的結(jié)構(gòu)性特征。港股市場本周走勢則相對疲軟，受美聯(lián)儲(chǔ)降息指引偏鷹及美債收益率反彈壓制，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)下跌。
雖然聯(lián)儲(chǔ)降息，但美債收益率近期呈現(xiàn)上升跡象，顯示流動(dòng)性環(huán)境未必那么寬松有利。美股呈現(xiàn)風(fēng)格切換，顯示市場擔(dān)心AI應(yīng)用商業(yè)化可能落后于再通脹，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也并沒有那么高亢。除了持續(xù)跟蹤AI應(yīng)用進(jìn)展外，還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)新主席人選與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。12月10日的FOMC會(huì)議如期降息25bp，但在未來的政策路徑上，美聯(lián)儲(chǔ)傳遞了明顯的鷹派信號(hào)。點(diǎn)陣圖顯示2026年可能僅有一次降息，暗示降息步伐將大幅放緩甚至?xí)和?。這一指引打擊了市場的樂觀情緒，CME相對更為樂觀，顯示市場仍定價(jià)2026年或有兩次降息，但最近的一次降息預(yù)期也已推遲至二季度，1月降息的概率顯著走弱。
但RMP超預(yù)期啟動(dòng)，已在對沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管當(dāng)前對26年降息節(jié)奏和空間的預(yù)期降溫，但美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性管理上給出了超預(yù)期的“鴿派大禮包”。會(huì)議決定開啟儲(chǔ)備管理購買計(jì)劃（RMP），且時(shí)間點(diǎn)比市場預(yù)期更早。美聯(lián)儲(chǔ)決定首月即購買400億美元3年期以下的中短期國債，并在隨后的幾個(gè)月保持較高水平。這一決策的背景是近期美國TGA賬戶余額隨政府開門而波動(dòng)，疊加準(zhǔn)備金余額占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重持續(xù)下行，已跌過13%。RMP的及時(shí)啟動(dòng)，直接壓低了SOFR（隔夜擔(dān)保融資利率）與目標(biāo)利率的利差，有效緩解了年末美元流動(dòng)性的緊張局面，為全球資產(chǎn)提供了一個(gè)相對溫和的流動(dòng)性環(huán)境。
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海外變數(shù)仍存：美聯(lián)儲(chǔ)“換帥”博弈與“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”驗(yàn)證往后看，2026年的降息節(jié)奏仍存在巨大的博弈空間。一方面，下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選的變數(shù)將是近期博弈26年降息預(yù)期的核心。12月12日，特朗普在《華爾街日報(bào)》專訪中打破了“超級(jí)鴿派”哈塞特（Kevin Hassett）穩(wěn)操勝券的預(yù)期，明確將凱文·沃什（Kevin Warsh）列為頂級(jí)候選人（Warsh was at the top of his list）。這位具有“鷹派”底色的候選人概率大幅上升，無疑增加了市場對未來貨幣政策是否足夠?qū)捤傻膿?dān)憂。
另一方面，下周海外市場將迎來“超級(jí)數(shù)據(jù)周”。由于此前美國政府停擺導(dǎo)致10月數(shù)據(jù)缺失，下周即將公布的11月CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)將成為美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期后的首份完整的“經(jīng)濟(jì)體檢報(bào)告”。這份遲來的數(shù)據(jù)驗(yàn)證至關(guān)重要：市場急需確認(rèn)此前的寬松政策是否已有效托底勞動(dòng)力市場，同時(shí)也高度警惕降息是否過早引發(fā)了通脹的二次抬頭。在當(dāng)前數(shù)據(jù)盲飛結(jié)束的窗口期，任何偏離預(yù)期的數(shù)據(jù)或都將引發(fā)市場對2026年降息路徑的重定價(jià)以及引發(fā)美國衰退的擔(dān)憂上升，因此我們預(yù)計(jì)美股短期波動(dòng)或仍將維持高位。
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日本央行加息在即，套息逆轉(zhuǎn)沖擊或可控雖然美日貨幣政策分化（美聯(lián)儲(chǔ)降息、日本央行加息）是引發(fā)“套息交易（Carry Trade）”逆轉(zhuǎn)的經(jīng)典導(dǎo)火索，但本次沖擊或整體可控。與以往的“突襲”不同，日本央行此次通過媒體吹風(fēng)和官員講話進(jìn)行了長達(dá)近二十天的充分預(yù)期管理，市場或已對 0.75%的利率水平進(jìn)行了充分定價(jià)。套息交易逆轉(zhuǎn)主要沖擊的是擁擠度極高的美股科技與加密資產(chǎn)，而參與A股交易的資金中日元杠桿資金占比極小。但港股作為典型的離岸市場，對全球流動(dòng)性的敏感度遠(yuǎn)高于A股。若日債收益率快速上行引發(fā)全球資金再平衡，港股可能面臨短期的外資流出壓力，尤其是在科技成長板塊。
但我們整體認(rèn)為無需過度悲觀：一方面，日本央行的“慢動(dòng)作”加息已提前預(yù)熱，套息逆轉(zhuǎn)本身帶來的流動(dòng)性壓力或不會(huì)激增；另一方面，當(dāng)前港股恒生科技指數(shù)估值處于低位，這為市場提供了安全墊，若因日元波動(dòng)導(dǎo)致港股回調(diào)，仍不失為左側(cè)布局機(jī)會(huì)。
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布局春季行情，把握科技/周期雙主線臨近歲末年初，市場對“春季躁動(dòng)”行情的期待升溫。復(fù)盤2009年以來的數(shù)據(jù)，在中性假設(shè)下，伴隨年初微觀流動(dòng)性的改善，春季行情幾乎是大概率事件，但高度和領(lǐng)漲風(fēng)格取決于宏觀政策的超預(yù)期力度。2009年以來，僅有2022年因疫情及俄烏沖突影響導(dǎo)致當(dāng)年無躁動(dòng)行情。從歷次春季行情的行業(yè)表現(xiàn)來看，風(fēng)格特征十分清晰，科技風(fēng)格突出，周期風(fēng)格勝率較高。行業(yè)配置建議金融打底，布局成長。建議繼續(xù)優(yōu)選業(yè)績穩(wěn)健且具備高股息率支撐的銀行、保險(xiǎn)等金融板塊作為底倉。此外，隨著流動(dòng)性預(yù)期改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，建議逐步將倉位向擁擠度回落、估值合理且明年產(chǎn)業(yè)趨勢確定的方向切換。依據(jù)產(chǎn)業(yè)周期視角，值得關(guān)注的景氣確定性主要行業(yè)包括：1）泛AI鏈：半導(dǎo)體、海外算力、互聯(lián)網(wǎng)、有色、電網(wǎng)設(shè)備、端側(cè)AI等；2）周期反轉(zhuǎn)：新能源等；3）國際化：創(chuàng)新藥等。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。2）關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期：如果美國對華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場預(yù)期，同時(shí)通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國，此外，后續(xù)若進(jìn)一步發(fā)動(dòng)金融摩擦、強(qiáng)制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟(jì)增長、金融市場帶來較大負(fù)面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。3）市場流動(dòng)性危機(jī)：若市場短時(shí)間內(nèi)跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動(dòng)性危機(jī)。