多晶硅因可交割倉(cāng)單驟減，引發(fā)資金主導(dǎo)的逼空博弈，價(jià)格明顯脫離基本面。然而，一旦供給修復(fù)，價(jià)格將不可避免地回歸價(jià)值。

　　01 當(dāng)黃金被按住，白銀開始“說(shuō)話”

　　當(dāng)黃金“被管理”，白銀接過(guò)“話筒”但如果只是短期消息刺激，行情走不了這么遠(yuǎn)。我覺(jué)得，更底層的邏輯在于，金銀比交易的內(nèi)涵今年發(fā)生了微妙變化。

　　以前，金銀比走低（白銀漲得比黃金快），通常單純意味著市場(chǎng)更樂(lè)觀、更“risk on”。但今年多了兩層新意思：

　　黃金“戴上了韁繩”：大家注意到了嗎？國(guó)內(nèi)外對(duì)黃金這個(gè)“政治屬性”極強(qiáng)的品種，時(shí)不時(shí)會(huì)有一些管理動(dòng)作。比如上個(gè)月底，國(guó)內(nèi)就出了政策，收緊了民間黃金的增值稅抵扣。這就像給黃金的短期流動(dòng)性設(shè)了些“路障”。相比之下，白銀的市場(chǎng)玩家更“市場(chǎng)化”，管制少。所以，當(dāng)黃金想表達(dá)但“不便”充分表達(dá)的宏觀邏輯（比如對(duì)貨幣信用的擔(dān)憂、對(duì)通脹的押注），就開始由白銀這個(gè)更自由的兄弟來(lái)“接管”和放大。

　　現(xiàn)貨真的“緊”了：這輪白銀牛市，催生了一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)：價(jià)格上漲 → 吸引大量投資性買盤鎖定實(shí)物庫(kù)存 → 市面上的現(xiàn)貨流動(dòng)性被抽干。一個(gè)明顯的跡象是，全球白銀庫(kù)存正在“搬家”。因?yàn)閾?dān)心美國(guó)未來(lái)可能加征關(guān)稅，很多白銀被提前運(yùn)進(jìn)美國(guó)倉(cāng)庫(kù)，導(dǎo)致倫敦那邊缺貨，9月份還鬧出了“擠倉(cāng)”（現(xiàn)貨短缺導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格遠(yuǎn)高于期貨）。這種緊張情緒蔓延開來(lái)，年底連咱們國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，近月合約也出現(xiàn)了“升水”（近月比遠(yuǎn)月貴），這是現(xiàn)貨緊張的典型信號(hào)。實(shí)物層面的緊繃，給了金融炒作一個(gè)非常堅(jiān)實(shí)的理由。

　　未來(lái)怎么看：歷史與終點(diǎn)從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種由“金銀比”驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)的白銀大行情，持續(xù)時(shí)間往往在一年左右。目前這輪行情從年中算起，還在進(jìn)程中。

　　那終點(diǎn)可能在哪兒？我個(gè)人覺(jué)得，金銀比或許會(huì)朝著50甚至更低的方向去。如果以這個(gè)為目標(biāo)來(lái)倒算，相對(duì)于當(dāng)前的金價(jià)，白銀價(jià)格確實(shí)還有不小的想象空間。當(dāng)然，這條路不會(huì)是直的，中間肯定會(huì)有反復(fù)和震蕩，尤其是如果市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期出現(xiàn)波折，或者全球風(fēng)險(xiǎn)情緒突然轉(zhuǎn)向。

　　02多晶硅大變臉：從“逼倉(cāng)大戰(zhàn)”到“價(jià)值回歸”

　　上半場(chǎng)：一場(chǎng)關(guān)于“倉(cāng)單”的逼空游戲

　　要理解現(xiàn)在的下跌，得先知道之前為什么漲。

　　11月底以來(lái)，多晶硅期貨走得很強(qiáng)，核心原因就四個(gè)字：倉(cāng)單不足。

　　什么是倉(cāng)單？簡(jiǎn)單說(shuō)，就是符合標(biāo)準(zhǔn)、注冊(cè)在交易所倉(cāng)庫(kù)里、能用來(lái)交割的現(xiàn)貨。11月28日，一批舊倉(cāng)單集中注銷后，市場(chǎng)可用的倉(cāng)單只剩下1330手（約3990噸）。這個(gè)數(shù)量，相對(duì)于期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)來(lái)說(shuō)，非常少。 物以稀為貴。于是，一場(chǎng)經(jīng)典的“擠倉(cāng)行情”上演了。

　　多頭心想：“倉(cāng)單這么少，空頭到時(shí)候拿什么貨來(lái)交給我？”這種預(yù)期下，多頭占據(jù)絕對(duì)主動(dòng)，不斷推高價(jià)格，期貨相對(duì)現(xiàn)貨出現(xiàn)了明顯升水。

　　這就像拍賣會(huì)上只剩最后一件寶貝，大家爭(zhēng)相出價(jià)，價(jià)格很容易被喊到遠(yuǎn)超它本身的價(jià)值。

　　下半場(chǎng)：現(xiàn)實(shí)開始“補(bǔ)貨”，游戲規(guī)則變了

　　然而，市場(chǎng)沒(méi)有永遠(yuǎn)的單邊行情。進(jìn)入12月，情況開始起變化。

　　變化一：倉(cāng)單真的開始增加了。就在上周，新注冊(cè)的倉(cāng)單增加了990手（2970噸）。特別是上周五（12月5日），單日注冊(cè)量很大。這意味著，可供交割的“現(xiàn)貨子彈”變多了，多頭“逼倉(cāng)”的底氣就沒(méi)那么足了。

　　變化二：能用來(lái)交割的“品牌”變多了。同樣是上周五，交易所發(fā)布了一個(gè)關(guān)鍵公告：新增了兩個(gè)品牌的多晶硅可以作為期貨交割品。這相當(dāng)于“開放了更多的供貨商”。以后空方組織貨源、制作倉(cāng)單的選擇更多了，難度也更低了。

　　這兩個(gè)變化合在一起，發(fā)出了一個(gè)清晰信號(hào)：之前支撐價(jià)格上漲的“倉(cāng)單緊缺”邏輯，正在瓦解。市場(chǎng)的交易重心，必然要從“資金博弈”回歸到“現(xiàn)貨基本面”。

　　03玻璃：等待一個(gè)“反彈”的理由

　　最近看玻璃市場(chǎng)，感覺(jué)像是看一部情節(jié)有點(diǎn)拖沓的電視劇——你知道主角（也就是價(jià)格）處境艱難，也看到了一些轉(zhuǎn)折的苗頭（比如產(chǎn)線冷修），但盼來(lái)盼去，就是等不來(lái)那個(gè)酣暢淋漓的“反轉(zhuǎn)”劇情。今天就跟大伙兒聊聊我眼中的玻璃市場(chǎng)，為啥它就這么“趴”在地上，起不來(lái)呢？

　　一、 核心困局：一邊減產(chǎn)，一邊需求“躺平”

　　問(wèn)題的根子，說(shuō)白了就一句話：供應(yīng)端雖然已經(jīng)在“瘦身”了，但架不住需求端躺得更平。這種“你減你的，我弱我的”的局面，讓所有試圖反彈的努力，都像一拳打在了棉花上。

　　從數(shù)據(jù)上看，玻璃的日熔量已經(jīng)從11月初的16萬(wàn)噸以上，降到了現(xiàn)在的15.5萬(wàn)噸左右。這主要是沙河等地一些產(chǎn)線“冷修”（也就是暫時(shí)停產(chǎn)檢修）的結(jié)果。靜態(tài)地看，供應(yīng)減少，短期的供需矛盾確實(shí)緩和了一點(diǎn)點(diǎn)。但關(guān)鍵是，這個(gè)減量，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠把市場(chǎng)從“過(guò)?！钡哪嗵独锿铣鰜?lái)。

　　更讓人頭疼的是需求端。宏觀上，大家對(duì)地產(chǎn)的預(yù)期還是偏悲觀，政策層面目前也談不上有強(qiáng)刺激。這意味著，終端對(duì)玻璃的需求，短期內(nèi)看不到根本性的好轉(zhuǎn)希望。所以，盡管工廠在努力減產(chǎn)，但市場(chǎng)信心這塊“壓艙石”太輕了，價(jià)格的小船還是晃得厲害。

　　二、 市場(chǎng)實(shí)況：期現(xiàn)“二人轉(zhuǎn)”，反彈總乏力

　　咱們回顧一下近期的價(jià)格走勢(shì)，就能感受到這種無(wú)力感。

　　11月份的時(shí)候我就注意到，如果當(dāng)時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)由短期供需錯(cuò)配帶來(lái)的反彈，那價(jià)格很可能就會(huì)維持低位震蕩?，F(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)“錯(cuò)配”的時(shí)機(jī)確實(shí)沒(méi)到。庫(kù)存雖然上周去得比較快，但仔細(xì)一看，主要是中游貿(mào)易商接了貨，真正下游的加工廠和工地拿貨并不積極，需求并沒(méi)有真正起來(lái)。

　　拿最近的2601合約來(lái)說(shuō)，它在11月底跌到970元/噸的低點(diǎn)。跌的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格跟著跌，沒(méi)見誰(shuí)有底氣“挺價(jià)”。后來(lái)，因?yàn)閮r(jià)格實(shí)在太低，加上市場(chǎng)又開始傳言會(huì)有更多產(chǎn)線要冷修，期貨盤面出現(xiàn)了一波反彈?？蓪擂蔚氖?，現(xiàn)貨市場(chǎng)根本沒(méi)跟上，漲價(jià)傳不下去。結(jié)果就是，期貨反彈了一陣子，沒(méi)了現(xiàn)貨支撐，又慢慢跌了回來(lái)，現(xiàn)在又回到了980元/噸附近。

　　這個(gè)價(jià)格，跟最近幾個(gè)月的交割價(jià)差不多?？梢哉f(shuō)，市場(chǎng)既沒(méi)有出現(xiàn)恐慌性的暴跌，也完全沒(méi)有向上突破的勁頭。目前期貨價(jià)格比靜態(tài)的現(xiàn)貨價(jià)還稍微低一點(diǎn)，處于一種“貼水”的狀態(tài)，甚至2512合約在沒(méi)什么倉(cāng)單壓力的情況下依然大跌，這說(shuō)明市場(chǎng)情緒整體還是偏弱，價(jià)格可能被低估了那么一點(diǎn)點(diǎn)。

　　04當(dāng)我們?cè)谡劇吧唐放Ｊ小睍r(shí)，到底在談什么？

　　為什么是金銀銅？它們憑什么能成為穿越周期的明星？

　　如果我們?yōu)榻稹y、銅繪制一張“英雄畫像”，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們共享著兩大核心特質(zhì)：“供給有剛性”與“需求有彈性”。

　　供給的剛性，構(gòu)成了價(jià)格的“底座”和“護(hù)城河”。

　　黃金和白銀的礦產(chǎn)供給增長(zhǎng)極其緩慢，勘探成本高企，且全球央行持續(xù)數(shù)十年的凈買入行為，已經(jīng)從單純的資產(chǎn)配置演變?yōu)樯顚拥摹叭ッ涝睉?zhàn)略儲(chǔ)備，這永久性地抽走了一部分流通中的實(shí)物。銅礦則面臨更現(xiàn)實(shí)的困境：全球主要礦山品位不可逆轉(zhuǎn)地下降，新礦項(xiàng)目從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)動(dòng)輒需要十年以上，且面臨日益嚴(yán)苛的ESG審查和高昂的資本開支門檻。它們的供給曲線，是陡峭而缺乏彈性的。

　　需求的彈性，則賦予了價(jià)格飛翔的“翅膀”。

　　黃金的金融屬性和避險(xiǎn)需求在宏觀不確定性中持續(xù)發(fā)酵；白銀則受益于光伏產(chǎn)業(yè)的巨量消耗；至于銅，它的故事最為性感——它不僅是古老的“工業(yè)金屬之王”，更是嶄新的“電氣化時(shí)代之王”。全球電網(wǎng)的史詩(shī)級(jí)升級(jí)與改造、新能源汽車的滲透率提升、AI數(shù)據(jù)中心耗電量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)……每一個(gè)敘事都指向?qū)︺~纜、銅箔、銅管的巨大增量需求。供給的“脆弱”碰上了需求的“星辰大海”，價(jià)格的火花便被點(diǎn)燃了。

　　然而，這個(gè)迷人的敘事框架，并不能套用在大多數(shù)商品身上。

　　如果我們冷靜地走出金銀銅的“明星休息室”，去其他商品的“后臺(tái)”看看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一片截然不同的景象：

　　你去問(wèn)原油：“你能像銅一樣漲嗎？”它會(huì)苦笑：油價(jià)一旦大幅攀升，OPEC+會(huì)議室里的閑置產(chǎn)能討論就會(huì)升溫，美國(guó)頁(yè)巖油公司的鉆井平臺(tái)數(shù)量可能迅速回調(diào)，供給的響應(yīng)機(jī)制依然有效。地緣政治帶來(lái)的溢價(jià)，總會(huì)被新的供應(yīng)增量所平抑。

　　你去問(wèn)螺紋鋼：“你的需求故事呢？”它只能沉默。它的命脈仍深深系于房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的脈搏之上。當(dāng)主要需求引擎還在低速運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，價(jià)格的任何反彈都可能遭遇“有價(jià)無(wú)市”的尷尬，反而會(huì)壓制本已脆弱的需求。

　　你去問(wèn)化工品：“你們的行業(yè)格局如何？”你會(huì)聽到一片“內(nèi)卷”的嘆息?？纯慈蚧ぞ揞^陶氏化學(xué)最新財(cái)報(bào)中的凈虧損數(shù)字，就能明白在產(chǎn)能全球性過(guò)剩、下游消費(fèi)乏力的背景下，成本傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)失效，行業(yè)正陷入殘酷的存量廝殺。

　　所以，我逐漸形成這樣一個(gè)觀點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“大宗商品牛市”的熱烈討論，在很大程度上是被金、銀、銅這三顆超級(jí)巨星的光芒所“綁架”了。我們看到的，是一場(chǎng)由特定結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)的“局部牛市”，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射著許多其他商品身處“局部熊市”的冰冷現(xiàn)實(shí)。

　　前者的喧囂，輕而易舉地掩蓋了后者的落寞。這更像是一次宏觀環(huán)境下的“資產(chǎn)荒”在商品領(lǐng)域的映射——資金在不確定中，瘋狂涌向那些敘事最硬、邏輯最長(zhǎng)的少數(shù)標(biāo)的。

　　本文來(lái)源：對(duì)沖投研