出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　生鮮電商在每日優(yōu)鮮倒閉后遇冷，社區(qū)團(tuán)購也隨著美團(tuán)、阿里等巨頭退場而逐漸熄火，社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)錢大媽卻在此時(shí)選擇赴港上市。

　　1月12日，錢大媽國際控股有限公司（簡稱：錢大媽）正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，由中金公司和農(nóng)銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。招股書顯示，2023-2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收117.44億元、117.87億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤錄得1.16億元、1.93億元。2025年前三季度，錢大媽總收入約為83.59億元，同比小幅下降4.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤約為2.15億元，較2024年同期增長48.3%。

　　華南大本營撐起超六成收入 “折扣日清”模式加盟商難賺錢

　　脫胎于東莞農(nóng)貿(mào)市場一個(gè)普通的豬肉批發(fā)檔口，錢大媽憑借“產(chǎn)地直采+折扣日清”的組合拳，如今在全國14個(gè)省開設(shè)了近3000家門店，2024年GMV高達(dá)148億元。

　　不過，細(xì)究其門店分布和經(jīng)營表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，公司的“主戰(zhàn)場”仍在華南地區(qū)。報(bào)告期內(nèi)，錢大媽華南地區(qū)的線下門店數(shù)量穩(wěn)定在2000家以上，占比接近70%。2024年，其華南地區(qū)生鮮GMV約為98億元，約占當(dāng)期生鮮GMV的71.0%，占全年GMV的66.2%。2023-2025年前三季度，錢大媽華南地區(qū)的產(chǎn)品銷售收入為總營收貢獻(xiàn)比例分別為67.5%、67.5%、65.9%。

　　依賴“大本營”的關(guān)鍵原因之一正是“產(chǎn)地直采”策略。招股書顯示，錢大媽的肉類產(chǎn)品直接向養(yǎng)豬場采購，蔬菜、水果及水產(chǎn)則直接向種植和養(yǎng)殖基地采購。生鮮產(chǎn)品被供應(yīng)商交付至綜合倉進(jìn)行初步加工及包裝，隨后被冷鏈運(yùn)輸至門店，全程通常不超過24小時(shí)，關(guān)鍵產(chǎn)品如豬肉從屠宰場到門店最快只需要6小時(shí)。報(bào)告期內(nèi)，錢大媽的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為1.4天、1.2天、1.3天，而叮咚買菜2025年生鮮品類的周轉(zhuǎn)周期約為2.1天。

　　但極高的周轉(zhuǎn)效率一定程度上限制了綜合倉與供應(yīng)商和終端門店之間的輻射距離。據(jù)招股書披露，錢大媽綜合倉的服務(wù)半徑約為100-200公里。截至2025年9月30日，公司旗下共有16座綜合倉，多數(shù)位于東莞、中山、廣州、深圳等華南地區(qū)核心城市。

　　與此同時(shí)，門店密度更高的華南地區(qū)在成熟的物流冷鏈設(shè)施支持下，更容易形成規(guī)模效應(yīng)。2023-2025年前三季度，錢大媽華南地區(qū)的產(chǎn)品銷售毛利率分別為11.4%、11.5%、12.5%，人均消費(fèi)水平偏高的香港及澳門地區(qū)的銷售毛利率分別為16.3%、17.2%、18.5%。相較之下，內(nèi)地其他地區(qū)的毛利率僅為4%左右，2025年1-9月微增至6%，遠(yuǎn)低于生鮮行業(yè)15%-20%的平均毛利率。

　　比區(qū)域不均更令人擔(dān)憂的，是錢大媽的加盟基本盤正在受到?jīng)_擊。報(bào)告期內(nèi)，公司的加盟商數(shù)量從2022年末的1966名減少至1754名；加盟店數(shù)量由2022年末的2872家增長至2898家，僅凈新增26家。2025年前三季度，公司向加盟店銷售產(chǎn)品、基于銷售額收取的特許使用費(fèi)及一次性加盟費(fèi)收入不升反降，同比下滑3.4%至79.55億元。

　　進(jìn)一步來看，2023-2025年前三季度，錢大媽的特許使用及加盟服務(wù)費(fèi)分別為1.76億元、1.69億元、1.18億元。由此可知，公司向加盟商銷售產(chǎn)品產(chǎn)生的收入分別為109.16億元、109.71億元、78.37億元。

　　而據(jù)錢大媽品牌加盟小程序披露，加盟商在簽訂協(xié)議時(shí)需要先繳納一筆3萬元的一次性加盟費(fèi)，基礎(chǔ)裝修、門店設(shè)備和信息設(shè)備費(fèi)合計(jì)約為15-21萬元。除總部評估審批通過的新店外，門店在開業(yè)六個(gè)月后需按每日19點(diǎn)前銷售額的1.5%繳納特許權(quán)使用費(fèi)。

　　之所以要特別規(guī)定19點(diǎn)前的銷售額，是因?yàn)殄X大媽首創(chuàng)的“折扣日清”模式，即門店每天從19點(diǎn)開始以九折價(jià)格清貨，每過半小時(shí)價(jià)格便降低一折，直到23點(diǎn)半后全場免費(fèi)贈送。盡管此舉極大地降低了生鮮損耗率，但也擠壓了加盟商本不寬裕的利潤空間。基于19點(diǎn)前銷售額的分賬模式，更是將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全轉(zhuǎn)移給了加盟商。

　　結(jié)合公開披露的收入數(shù)據(jù)和加盟店數(shù)量簡單測算，報(bào)告期內(nèi)，錢大媽每家加盟店月均向總部采購產(chǎn)品成本分別為32.09萬元、31.93萬元、30.05萬元，累計(jì)下降6.4%。若剔除新店加盟費(fèi)和裝修設(shè)備費(fèi)（按最高21萬元計(jì)算），加盟單店月均19點(diǎn)前銷售額分別為20.67萬元、17.36萬元、16.99萬元，累計(jì)降幅約為17.8%。

　　成本收入兩端承壓，加盟商一邊要負(fù)擔(dān)員工薪資和門店房租，一邊還要與線上零售平臺、傳統(tǒng)菜市場、大型商超正面競爭，盈利變得愈發(fā)困難。2023-2025年前三季度，錢大媽加盟店合計(jì)關(guān)閉了814家，約占期間關(guān)店總數(shù)的88.9%。

　　七年六輪融資17.76億 對賭協(xié)議進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”

　　據(jù)招股書顯示，錢大媽在沖刺上市前共完成了六輪股權(quán)融資，一度是一級市場上備受追捧的明星項(xiàng)目。

　　2015年4月，公司迎來第一筆A輪融資，由和君資本獨(dú)家出資1300萬元，年內(nèi)門店突破100家。2017年，錢大媽先后獲得6000萬元的B輪融資和2500萬元的B+輪融資，前者由啟承資本領(lǐng)投，和君資本跟投，后者由啟承資本單獨(dú)追加。

　　2018年5月，公司再次完成C輪融資，高榕資本和啟承資本分別出資8920萬元、8575萬元，并以6125.18萬元、5425.04萬元受讓和君資本所持注冊資本，弘章資本斥資3671.12萬元通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為股東。錢大媽在資本的助力下高歌猛進(jìn)，線下門店超過1000家。

　　2019年11月，錢大媽的D輪融資總額高達(dá)6億元，引入基石資本、泰康人壽保險(xiǎn)和光源成長基金，老股東啟承資本繼續(xù)加碼。兼固資本以約2.30億元接手和君資本、弘章資本、員工持股平臺及創(chuàng)始人馮冀生的老股，其中用于收購員工持股平臺和創(chuàng)始人股份的5000萬元，被為是認(rèn)購注冊資本10495元的代價(jià)，后被轉(zhuǎn)換為Pre-A輪。

　　至此，早期投資方和君資本用于投資錢大媽的三只基金和宏致益、蘇州匯益和蘇州融益，通過部分退出已分別實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目賬面回報(bào)5.27倍、19.58倍、19.58倍，弘章資本在短短一年半的時(shí)間內(nèi)便收回了投資成本。

　　在此期間，錢大媽開城拓店勢頭頗為迅猛。據(jù)公開報(bào)道，從1000家到2000家門店，錢大媽只用了不到兩年；而從2000家到3000家門店，僅用了七個(gè)月，平均每月有近140家新店落地。巔峰時(shí)期，錢大媽的門店總數(shù)超過3700家。

　　2022年，公司在境外搭建VIE結(jié)構(gòu)，并完成E輪融資，投資方列表中除了啟承資本，還出現(xiàn)了星河灣董事長黃文仔全資控股的投資實(shí)體STARSEA、正瀚投資、和智投資等機(jī)構(gòu)。包括彼時(shí)的直接融資和2024年行權(quán)的認(rèn)股權(quán)證在內(nèi)，該輪共獲得資金1.35億美元，折合人民幣8.53億元。

　　根據(jù)招股書中的贖回條款披露，錢大媽原計(jì)劃于2024年底前上市，無奈加盟商虧損不止的狀況被曝光、華中和華北地區(qū)擴(kuò)張接連受挫，公司不得不放緩腳步。然而，陪跑多年的VC/PE機(jī)構(gòu)們，耐心已所剩無幾。若未能在2027年1月1日前登陸港交所，錢大媽除了要全額償還17.76億元融資本金，還需分別按8%的年復(fù)合利率（Pre-A輪至D輪）和15%的單年利率（E輪）向相應(yīng)投資方支付利息。以此粗略推算，贖回資金總額預(yù)計(jì)或達(dá)30.83億元。而截至2025年11月30日，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為12.13億元。