在登陸上海證券交易所科創(chuàng)板不足五年之際，悅康藥業(yè)于近期發(fā)布公告稱計劃發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。公司表示，此舉旨在進一步提升綜合競爭力與國際品牌形象，并拓展國際資本市場融資渠道。

　　然而，對招股書等相關資料進行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前存在諸多隱憂，包括財務表現(xiàn)持續(xù)下滑、核心產(chǎn)品面臨價格與合規(guī)沖擊、業(yè)務轉(zhuǎn)型前景不明、現(xiàn)金流趨緊與償債壓力上升，以及在資金緊張情況下仍實施大額分紅、前次募投項目進展遲緩等，公司募資必要性以及后續(xù)能否重回增長路徑均面臨較大挑戰(zhàn)。

　　傳統(tǒng)增長模式難以為繼 新增長敘事挑戰(zhàn)重重

　　從財務數(shù)據(jù)看，悅康藥業(yè)近年的業(yè)績表現(xiàn)不佳，營收、凈利潤均逐年下滑。具體而言，2022年至2024年，公司分別實現(xiàn)收入45.21億元、41.83億元和37.67億元，同比降幅分別為8.53%、7.61%、9.9%；同期歸母凈利潤分別為3.35億元、1.85億元、1.24億元，同比降幅分別為38.56%、44.87%、33.05%。

　　從業(yè)績下滑的原因看，悅康藥業(yè)近年來的業(yè)績滑坡主要由于其長期依賴的核心業(yè)務板塊——心腦血管類藥物，特別是單一明星產(chǎn)品“銀杏葉提取物注射液”（商品名：悅康通）遭遇合規(guī)危機與行業(yè)性衰退。

　　2024年底，根據(jù)相關部門披露的信息，包括悅康藥業(yè)銀杏葉提取物注射液在內(nèi)的部分藥品在流通環(huán)節(jié)存在“底價”與“開票價”兩套價格體系，差價空間可能被用于不合規(guī)的銷售活動。盡管公司公告中否認主導此類行為，但事件也導致公司對該核心產(chǎn)品進行大幅度價格調(diào)整，全國掛網(wǎng)價格統(tǒng)一降至11.2元/支，相較于此前24.1元/支的最高掛網(wǎng)價格，降幅超過53%。

　　作為公司心腦血管板塊的支柱產(chǎn)品，銀杏葉提取物注射液銷售收入占主營業(yè)務收入比例一度超過30%，此次價格腰斬對營業(yè)收入和毛利的沖擊立竿見影。2024年第四季度，公司營收同比驟降36.3%，歸母凈利潤出現(xiàn)大幅虧損，此后的2025年前三季度，公司營收同比下滑41.20%；利潤端則已出現(xiàn)虧損，當期歸母凈利潤為-1.48億元，同比下降170.56%。

　　事實上，即使上述事件不曾發(fā)生，公司的原有發(fā)展路徑亦難以持續(xù)，因為相關產(chǎn)品所屬的中藥注射劑細分市場規(guī)模已持續(xù)且不可逆轉(zhuǎn)的逐步縮減。在藥品監(jiān)管政策日趨嚴格的背景下，全國醫(yī)院終端中藥注射劑市場規(guī)模已從2016年近900億元的高點萎縮至2024年的約443億元，近乎腰斬，且下降趨勢仍在持續(xù)。

　　面對傳統(tǒng)業(yè)務的困境，悅康藥業(yè)將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥物研發(fā)，特別是押注于核酸藥物（如siRNA、mRNA）這一前沿領域，試圖構建新的增長敘事并重塑資本市場估值。然而，這一轉(zhuǎn)型進程目前看來挑戰(zhàn)重重。

　　眼下，公司核心在研管線靶向PCSK9 siRNA降脂藥物YKYY015仍處于國內(nèi)I期臨床試驗階段，美國僅獲得了臨床批件，尚未正式啟動研究，距離最終獲批上市并實現(xiàn)商業(yè)化收入仍遙遙無期。高強度、長周期的創(chuàng)新研發(fā)需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐。然而，悅康藥業(yè)當前正處于主營業(yè)務收入銳減、凈利潤虧損的失血狀態(tài)。2025年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大幅減少60.9%，投資活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。

　　在自身造血能力嚴重不足的情況下，維持并推進需要持續(xù)燒錢的核酸藥物等前沿研發(fā)項目壓力不小。截至2025年第三季度末，公司貨幣資金余額僅約10億元，較2024年末的13.32億元進一步下降。與此同時，有息負債規(guī)模達到6.62億元，其中一年內(nèi)到期的非流動負債增近5倍，短期償債壓力顯著。

　　左手募資右手大額分紅 前次募投項目多次延期

　　在資金鏈緊繃的背景下，悅康藥業(yè)密集籌劃融資舉措。2025年3月，公司公告擬向特定對象發(fā)行股票募集不超過3億元資金，主要用于補充流動資金及主營業(yè)務項目。數(shù)月之后，又啟動了籌劃發(fā)行H股赴港上市的程序。

　　而在另一邊，悅康藥業(yè)于2022年、2023年及2024年分別向股東宣派并支付現(xiàn)金股息3.06億元、4.95億元、8890萬元，分別占當期歸母凈利潤的91.34%、267.57%、71.77%，三年累計分紅約8.9億元。結合股權結構來看，于偉仕家族通過阜陽京悅永順等19家一致行動人合計持有49.26%表決權，占有近半的股份。在公司業(yè)績、現(xiàn)金承壓，需不斷融資以實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的關鍵時期，公司仍大手筆分紅，其合理性或存疑。

　　此外，需要關注的是，前次募資相關募投項目已多次出現(xiàn)延期。2024年12月19日，悅康藥業(yè)公告將研發(fā)中心建設及創(chuàng)新藥研發(fā)、固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線建設、原料藥技術升級改造項目的預計完工時間推遲至2025年12月31日，營銷中心建設項目延期至2026年12月31日，此前智能化工廠及綠色升級改造項目已延期至2025年6月30日。

　　同時，原計劃投資8000萬元的智能編碼系統(tǒng)建設項目直接終止，剩余資金轉(zhuǎn)投新設的“新藥研發(fā)項目”。對于新藥研發(fā)項目延期，公司解釋是由于部分項目在技術指導原則、臨床方案設計及實施過程中存在諸多不確定因素，導致研發(fā)進度未達預期。既定的研發(fā)基礎設施項目尚難以按時完成，公司布局技術門檻更高的全球前沿創(chuàng)新藥研發(fā)能否取得成效或需打上一個問號。