剛剛結束的2025年，A股和港股IPO市場雙雙迎來久違的暖意。不少市場人士開始討論，“投行的IPO大年是不是要來了？”

　　而上一個A股、港股齊豐收的“IPO大年”，還是五年前的2021年。

　　回看2021年，那仿佛是上一個周期的尾聲。彼時，無論是A股還是港股，IPO的數(shù)量和規(guī)模尚處于階段性的高點。

　　此后的幾年時間里，IPO市場歷經(jīng)寒潮，券商投行業(yè)務也隨之經(jīng)歷漫長的蟄伏。

　　五年過去，市場正在重拾升勢。2025年，A股新上市企業(yè)數(shù)量回升至116家，募資總額達到1318億元，同比幾乎翻番。港股市場更以超2858億港元的IPO募資總額，時隔多年重回全球募資榜首。

　　在規(guī)模的回升之外，五年間，市場的邏輯、競爭的格局是否生變？

　　穿越IPO市場的潮起潮落，我們一起回看作為資本市場“弄潮兒”的券商投行，在業(yè)務版圖和核心打法上的“變”與“不變”。

　　A股IPO的“質變”五年

　　誰的“應變”能力拔得頭籌？

　　過去五年，A股IPO市場呈現(xiàn)明顯的周期性演變軌跡。

　　在2021年、2022年的“IPO大年”后，接下來的兩年時間里，伴隨全面注冊制的正式落地和IPO節(jié)奏的階段性收緊，A股IPO項目數(shù)量持續(xù)回落。

　　在2024年的階段低點，全年IPO上市公司數(shù)量僅為100家，每個IPO項目的平均募資額、券商的平均保薦承銷費用分別降至6.74億元和0.45億元的五年低位。

　　2025年過去，一些新的信號開始顯現(xiàn)。IPO上市公司數(shù)量小幅回升至116家，更重要的是，平均募資額顯著恢復至11.36億元，與之對應，券商的平均保薦承銷費用也回升至0.58億元。

　　比起數(shù)量的增長，更讓人在意的是，單個項目的“含金量”明顯上升了。擺脫單純的規(guī)模依賴，市場正轉向對“質量”和“價值”的定價競逐。

　　這個趨勢，在歷年的前三大IPO名單中表現(xiàn)得更加清晰。

　　回看五年前，站在資本舞臺的中央還是電信、能源等傳統(tǒng)行業(yè)的巨頭。2021年、2022年，當年A股最大的IPO公司分別是中國電信和中國移動。

　　2023年，IPO募資額前三大席位首次被半導體公司包攬。到了2025年，華電新能、摩爾線程和西安奕材登場，分別代表了新能源、AI芯片與半導體材料等賽道的龍頭。

　　而將這些公司推向資本舞臺的券商投行，也在面臨新一輪的“煉金”之考。

　　誰能為這些技術復雜、模式新穎的硬科技公司講出令人信服的資本故事，并找到認可它的投資者，誰才能分得最豐厚的那份回報。

　　面對新的考驗，頭部券商憑借強大的研究和銷售實力，依然保持著領先的競爭力。在近五年的年度前三大IPO項目的保薦中，中金公司和中信證券是參與度最高的兩家機構。

　　中金公司依然占據(jù)著“國家隊”項目的生態(tài)位。近五年的年度最大IPO項目中，中金公司參與了其中3單的保薦工作，包括2021年的中國電信、2022年的中國移動和2025年的華電新能。在協(xié)調資金需求巨大、結構復雜的國家級和戰(zhàn)略級項目上，其優(yōu)勢依舊穩(wěn)固。

　　中信證券則展現(xiàn)出更強的市場滲透力。五年間的15個IPO項目中，有8個項目的保薦機構名單都出現(xiàn)了中信證券的身影。其中6個為獨家保薦項目，包括2025年的摩爾線程和西安奕材。在對新興硬科技企業(yè)項目的爭奪中，中信證券的覆蓋面和執(zhí)行效率表現(xiàn)得頗具“侵略性”。

　　券商IPO承銷格局變遷

　　什么在改寫行業(yè)排名？

　　如果把觀察的視角從幾個超大項目的爭奪，拓展到全部IPO項目的承銷競爭，五年來的行業(yè)競爭圖景則展現(xiàn)得更加全面。

　　從承銷數(shù)量來看，過去五年的大部分時間里，第一梯隊呈現(xiàn)“雙雄爭霸”的格局。2021~2024年，中信證券和中信建投長期占據(jù)冠亞軍席位。

　　但這一穩(wěn)定格局在2025年被打破。由海通證券與國泰君安合并而成的國泰海通，一躍占據(jù)承銷數(shù)量榜首，強強聯(lián)合的規(guī)模效應集中釋放。

　　承銷數(shù)量榜的第二梯隊中，中金公司、華泰證券等頭部券商穩(wěn)居前十陣營，但位次也常有變動。民生證券也是常駐前十榜單的一員，但與國聯(lián)證券合并后的國聯(lián)民生，目前還尚未在排位中顯示出明顯的協(xié)同效應。

　　競爭的膠著感在榜單的下半?yún)^(qū)體現(xiàn)得更為明顯。第八至第十名的位次變動頗為頻繁。同時，2024年開始，榜單出現(xiàn)多個并列排名。尤其是在2025年，出現(xiàn)了國聯(lián)民生與申萬宏源并列第七，東方證券、東興證券與國金證券并列第十的“擁擠景象”，第三梯隊的競爭更趨激烈。

　　比起項目的數(shù)量，保薦承銷費用的收入則更直接地反映券商IPO業(yè)務的“賺錢能力”。

　　在收入端，中信證券的龍頭地位更勝于數(shù)量端，連續(xù)五年蟬聯(lián)A股IPO保薦承銷收入榜首。

　　與之對比，收入榜第二梯隊的競爭則頗為激烈。第二至第五名的位次，幾乎每年都在變動。

　　如果我們將目標聚焦在行業(yè)的“第二名”，或許更能窺見競爭的微妙和激烈。

　　2021~2025年，A股IPO保薦承銷費用收入的第二名分別是海通證券、中金公司、中信建投、華泰證券和中信建投。

　　其中，2024年，是“第二名”距離“第一名”最近的一年。在IPO項目數(shù)量格外緊張的這一年，華泰證券憑借參與9家企業(yè)的IPO承銷，攬下4.70億元的承銷保薦費，與位列第一的中信證券的差距是9718萬元。

　　但這一年里，為華泰證券貢獻保薦承銷費最多的項目西典新能，費用規(guī)模也不過8207萬元。

　　而2025年，則是“王牌項目”對“第二名”貢獻最大的一年。這一年，中信建投以9.09億元的保薦承銷費收入位列行業(yè)第二。為其貢獻保薦承銷費最多的項目是國產(chǎn)半導體探針卡龍頭強一股份的IPO。

　　作為其獨家保薦人，中信建投獨攬1.92億元的保薦承銷費用。這筆收入占了其在當年該項費用總收入的超過四分之一。

　　優(yōu)質項目的“含金量”不言而喻。而優(yōu)質項目的把握，包括項目質量篩選、定價能力等方面的優(yōu)勢，正日益成為頭部券商之間競爭的核心籌碼。

　　“V型反彈”背后的市場敘事變化

　　如何重塑競爭格局？

　　視線轉向香江，港股市場的五年變局同樣波瀾壯闊。

　　過去五年，港股IPO市場走出一道“V型”曲線，從2021年超3312億港元的高峰滑落，經(jīng)歷近三年的低谷后，在2025年以超2858億港元的募資額強勢反彈，重奪全球IPO募資榜首。

　　市場的溫度也在項目的體量上體現(xiàn)。2021年，港股IPO平均募資額高達34.51億港元，而到了2023年，這一數(shù)字降至6.62億港元。

　　轉折始于2024年，伴隨美的集團等龍頭企業(yè)的上市，市場重現(xiàn)暖意。

　　真正的爆發(fā)在2025年到來，寧德時代、紫金黃金國際等“巨無霸”項目，將平均募資額重新拉升至24.43億港元。

　　規(guī)模增長的背后，支撐這條曲線的資產(chǎn)重心已然轉移。

　　2021年，港股IPO募資額榜首被快手、京東物流、百度集團等互聯(lián)網(wǎng)平臺占據(jù)。此后的兩年，消費、新能源、醫(yī)藥等領域公司IPO“百花齊放”，卻缺乏能夠真正引領市場的明星項目。

　　到了2024~2025年，美的集團、地平線機器人、寧德時代、三一重工等高端制造與硬科技實體龍頭先后登陸港股。港股IPO的核心敘事，逐漸從“模式創(chuàng)新”的流量故事，切換至“科技創(chuàng)新”與“制造升級”的產(chǎn)業(yè)故事。

　　市場的變化，也重塑著港股券商投行的競爭格局。

　　摩根士丹利、高盛、美林等外資大行憑借全球網(wǎng)絡的優(yōu)勢積累，仍然占據(jù)港股大型IPO項目保薦的核心席位。

　　但一個關鍵的變化是，以“三中一華”為代表的中資券商，正不斷提高參與度。

　　一方面，“外資+中資”聯(lián)合保薦成為不少港股大型IPO項目的主流模式。另一方面，在一些大型項目中，中資券商還擔任獨家保薦人，如華泰金控在2022年獨家保薦中創(chuàng)新航上市，中信證券在2025年獨家保薦三一重工上市。

　　隨著“A+H”兩地布局潮起，中資券商憑借對本土龍頭企業(yè)的深刻理解和強大的境內資本觸達能力，逐漸在港股市場發(fā)揮出獨特優(yōu)勢。

　　中資券商走向舞臺中央

　　誰在量質分化中突圍？

　　縱觀近五年的港股IPO承銷數(shù)量榜單，兩類機構尤為突出。

　　一是，作為跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的代表，富途證券憑借龐大的零售客戶網(wǎng)絡和高效的線上分銷能力，在承銷家數(shù)上持續(xù)領先。五年時間里，富途證券三度登頂港股IPO承銷數(shù)量榜首。

　　同為跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的老虎證券，也在近年常駐數(shù)量榜的前十。

　　二是，“銀行系”投行也頻繁現(xiàn)身港股IPO項目的承銷團之列。以招銀國際、建銀國際、農(nóng)銀國際等為代表的銀行系投行，背靠母行的龐大資源和成本優(yōu)勢，參與了大量項目的分銷，其中包括不少“A+H”股上市公司。例如，2025年海天味業(yè)在港股上市，其承銷團成員中就包含招銀國際等6家“銀行系”中資投行。

　　不過，從承銷規(guī)模來看，在數(shù)量榜上領先的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商和銀行系投行，在大型項目上尚缺乏競爭優(yōu)勢。

　　在過去的五年里，常年“霸榜”港股IPO承銷規(guī)模冠軍的是中金公司。此外，中信證券和華泰金控，是中資券商中較為穩(wěn)定的第二梯隊成員。相比之下，中信建投（國際）雖自2023年起持續(xù)上榜，但增長勢頭與前述兩者則存在一定差距。

　　另一個值得關注的趨勢是，隨著中資券商加碼在港布局，一些券商的差異化競爭優(yōu)勢開始體現(xiàn)。例如，廣發(fā)證券（香港）自2024年以來已經(jīng)連續(xù)兩年躋身港股IPO券商承銷規(guī)模前十之列。

　　隨著2025年暖意的延續(xù)，市場的共識指向一個更活躍的2026年。

　　但久違的盛宴之后，我們也要看到，2026年，隨著IPO窗口的持續(xù)開啟，市場將迎來真正的“壓力測試”。尤其是港股市場，在上市潮的涌動下，海量的供給或將直接挑戰(zhàn)市場的消化極限。

　　對券商投行來說，“拿單”只是第一步，對資產(chǎn)的定價能力和對項目的承接深度，將決定誰才是真正能穿越周期、笑傲下一個五年的穩(wěn)健選手。

　　（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）