編者按
2026年是“十五五”開局之年，市場正在尋找新的方向。
面對宏觀環(huán)境的變化、產(chǎn)業(yè)格局的調(diào)整，投資者需要穿透短期波動，看清中長期的主線。這不容易，但值得嘗試。
為此，中信保誠基金推出“2026，預(yù)見”系列，圍繞宏觀、固收、固收+、權(quán)益、商品、紅利、周期、科技八個領(lǐng)域，分享我們的研究和思考。
我們不預(yù)測市場，而是梳理邏輯；不給出答案，而是提供視角。希望這些內(nèi)容能幫助您在做投資決策時，多一份參考。
本系列共八篇，將陸續(xù)發(fā)布。感謝您的關(guān)注。
2025年的全球金融市場，上演了一場靜默的共識轉(zhuǎn)移。
一方面，美聯(lián)儲在12月完成了年內(nèi)的第三次降息，將利率區(qū)間下調(diào)至3.5%-3.75%。然而，這場看似連貫的寬松行動背后，是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行罕見的政策分化：歐洲央行已轉(zhuǎn)入“延長觀察期”，日本央行如期加息25個基點(diǎn)，至30年高位，這被視為日本央行推動貨幣政策正?；闹匾徊?。美聯(lián)儲若繼續(xù)獨(dú)行降息，可能重塑全球資本流動的底層邏輯。
另一方面，一個令人深思的數(shù)據(jù)對比正在流傳：2024年全球GDP的總產(chǎn)出，其價值僅相當(dāng)于132萬噸黃金，這一數(shù)值竟與1975年（134萬噸）相差無幾（數(shù)據(jù)來源：世界銀行及黃金市場公開數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)截至2024.12.31）。近半個世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)增長與貨幣擴(kuò)張，在黃金這一古老尺度面前，仿佛一場宏大的“貨幣幻覺”。
在這雙重?cái)⑹孪?，資本正用腳投票。各國央行持續(xù)購入黃金，推動其價格升至歷史高位；而敏銳的機(jī)構(gòu)投資者，已開始將目光投向更廣闊的大宗商品領(lǐng)域，將其視為抵御貨幣信用波動與“類滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的“壓艙石”。資產(chǎn)管理行業(yè)的命題，由此變得清晰：如何為投資者構(gòu)建一道能夠穿越周期迷霧、錨定真實(shí)價值的防線？
我們的答案是：大宗商品正在經(jīng)歷一場從“周期性波動資產(chǎn)”到“結(jié)構(gòu)性戰(zhàn)略資產(chǎn)”的范式遷移。投資邏輯，需要系統(tǒng)性重塑。
一、重構(gòu)框架：通脹周期下的戰(zhàn)略配置，三層框架精耕細(xì)作
對于大宗商品的配置意義，中信保誠基金提出“Why-When-How”三層分析框架：
- Why（為何必不可少）：或是組合中的“壓艙石”與“對沖器“
回溯過去四十年的八輪經(jīng)濟(jì)周期，大宗商品在較多周期中提供了優(yōu)于美股和美債的回報(bào)。其戰(zhàn)略價值更在于非同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征：在美股發(fā)生系統(tǒng)性回撤的時期，商品資產(chǎn)屢次成為關(guān)鍵的收益來源或波動緩沖。在股債相關(guān)性上升、傳統(tǒng)配置失效的當(dāng)下，這種對沖屬性不是點(diǎn)綴，而可能是必需品。
- When（何時戰(zhàn)略窗口打開）：通脹敘事下的長期維度
歷史數(shù)據(jù)指向一個明確結(jié)論：大宗商品的顯著超額收益，幾乎總是與高通脹或通脹上行周期同步出現(xiàn)。當(dāng)前，我們正站在一個可能延續(xù)的“大通脹”敘事起點(diǎn)：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)提升成本，主要經(jīng)濟(jì)體“寬財(cái)政”政策持續(xù)，而降息周期與潛在的關(guān)稅壁壘共同構(gòu)成了滋養(yǎng)通脹的貨幣與貿(mào)易環(huán)境。通脹的粘性，為商品的戰(zhàn)略配置打開了時間窗口。
- How（如何動態(tài)執(zhí)行）：宏觀、中觀、微觀的三重精耕
宏觀定象限：依據(jù)經(jīng)典的美林時鐘，大宗商品在滯脹期表現(xiàn)較為突出。當(dāng)前全球“增長動能放緩而通脹壓力猶存”的類滯脹環(huán)境，正是其戰(zhàn)略配置的宏觀象限。
中觀抓輪動：避免對單一商品的執(zhí)著，從市場共同的驅(qū)動邏輯中捕捉輪動機(jī)會。例如，全球利率下行預(yù)期首先相對利好黃金，繼而可能降低工業(yè)金屬的融資成本；而“再工業(yè)化”與關(guān)稅敘事則會同步提振原油和部分戰(zhàn)略金屬的需求溢價。
微觀精選品種：實(shí)施差異化策略——黃金看貨幣信用重估；原油看地緣政治下的供需脆弱平衡；工業(yè)金屬則需驗(yàn)證全球制造業(yè)庫存周期與綠色轉(zhuǎn)型需求的實(shí)質(zhì)強(qiáng)度。
二、黃金：超越周期的信用“再定價”
對黃金的傳統(tǒng)分析框架——實(shí)際利率，在本輪周期中遭遇了挑戰(zhàn)，但這恰恰揭示了更深刻的變革。對于美元投資者，美元投資者的黃金資產(chǎn)配置周期與利率周期依然吻合。真正的變化在于，黃金的買方結(jié)構(gòu)發(fā)生了歷史性遷移。
驅(qū)動力量從華爾街的交易盤，轉(zhuǎn)向了各國央行的儲備盤。其背后，是全球?qū)γ涝獑我恍庞秘泿朋w系的深刻審視。美國政府債務(wù)杠桿率已從2004年的約62%，攀升至2024年的119%，在二十年間實(shí)現(xiàn)了翻番（數(shù)據(jù)來源：IMF，數(shù)據(jù)截至2024.12.31），國際評級機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)其主權(quán)信用評級，美元信用的裂痕已然顯現(xiàn)。在此背景下，市場廣泛認(rèn)為黃金具有的“超越主權(quán)的終極信用”屬性或被重新挖掘。中國人民銀行連續(xù)14個月的增持（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，數(shù)據(jù)截至2025.12.31），僅是全球非美央行趨勢性降低美元依賴、進(jìn)行儲備資產(chǎn)多元化的一個縮影。
這一趨勢可能具有極強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性和長期性。它意味著，黃金或許正從一種周期性波動的商品，轉(zhuǎn)變?yōu)閷_全球貨幣體系深層風(fēng)險(xiǎn)的“準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)”。其價格支撐，已不僅來自美聯(lián)儲的降息預(yù)期，更來自一個多極化世界中，對安全資產(chǎn)的系統(tǒng)性需求。
三、大宗商品輪動：捕捉宏觀矛盾的藝術(shù)
然而，僅靠黃金并不足以構(gòu)建完整的防御體系。真正的挑戰(zhàn)在于，如何在分化與動蕩并存的商品市場中，進(jìn)行動態(tài)配置。2025年的大宗商品市場，“震蕩”與“分化”是絕對主題：黃金領(lǐng)漲，而能源與部分新能源金屬則持續(xù)承壓。
這要求基金管理人的視野必須超越單一品種，掌握宏觀經(jīng)濟(jì)周期在不同商品上投射的復(fù)雜映像。中信保誠基金構(gòu)建了一套“原油-黃金”雙輪驅(qū)動的分析框架。其內(nèi)核源于經(jīng)典的美林時鐘，但又被賦予了新的時代洞察：
原油，是現(xiàn)代工業(yè)的血液，其價格彈性與全球總需求（尤其是繁榮周期）緊密相連。
黃金，則具備貨幣與類債屬性，在衰退、滯脹或避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的時期熠熠生輝。
這一框架的魅力在于其動態(tài)適應(yīng)性。例如，當(dāng)“再通脹”邏輯（由財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動）主導(dǎo)時，原油及相關(guān)能化鏈條可能率先反應(yīng)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟或地緣風(fēng)險(xiǎn)驟升，“避險(xiǎn)”邏輯接管，黃金及白銀或將成為資金避風(fēng)港選擇。2026年，這兩大邏輯的拉鋸與切換可能更加頻繁，主動輪動能力成為勝負(fù)手。
四、主動管理：在“高波動”市場中創(chuàng)造確定性的關(guān)鍵
大宗商品投資絕非易事，其高波動性與復(fù)雜的全球定價機(jī)制，讓被動投資往往陷入被動。因此，主動管理能力成為了稀缺品。我們的實(shí)踐展示了一種可行的路徑：將自上而下的宏觀周期定位與自下而上的市場微觀結(jié)構(gòu)分析相結(jié)合。
在宏觀層面，我們借助超過480個觀測指標(biāo)的監(jiān)測體系，并與全球頭部機(jī)構(gòu)保持研究資源共享，力求對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行客觀、全面的定位。在微觀層面，則深入分析具體商品的供給、需求、庫存基本面，并量化評估市場交易情緒與矛盾，避免陷入單一資產(chǎn)的循環(huán)論證。
這種方法的優(yōu)勢在于，它不試圖精準(zhǔn)預(yù)測每一個短期拐點(diǎn)，而是專注于把握主導(dǎo)市場的主要矛盾，進(jìn)行漸進(jìn)式的資產(chǎn)調(diào)整。例如，當(dāng)判斷市場核心矛盾從“通脹敘事”轉(zhuǎn)向“衰退交易”或“避險(xiǎn)需求”時，配置的天平便會自然地相應(yīng)傾斜。這使得基金凈值在爭取增長的同時，也展現(xiàn)出了一定的韌性與連續(xù)性。
五、結(jié)語：在分化的世界，配置真實(shí)的資產(chǎn)
我們或許正站在一個時代的交叉點(diǎn)上：貨幣政策的全球化協(xié)同成為過去，地緣格局加速重構(gòu)，舊有的增長與通脹關(guān)系面臨挑戰(zhàn)。在這種宏觀“大分化”的背景下，傳統(tǒng)的股債組合顯得單薄，資產(chǎn)配置需要引入真正的“硬核”元素——那些與實(shí)體經(jīng)濟(jì)血脈相連、其價值不依賴于任何單一政府承諾的資產(chǎn)。
因此，對于旨在守護(hù)財(cái)富長期購買力的投資者而言，2026年的關(guān)鍵行動之一，或許是將一部分資產(chǎn)配置權(quán)，委托給能夠理解并駕馭這場“重定價”的專業(yè)力量。這不僅僅是投資一個產(chǎn)品，更是采納一套應(yīng)對貨幣信用變遷的解決方案。
最終，所有的投資都是對未來的定價。當(dāng)傳統(tǒng)定價坐標(biāo)變得模糊，一部分資本開始嘗試用“真實(shí)”作為新的語法，來撰寫關(guān)于未來的故事。我們希望，能與深思熟慮的您同行。
注：對提及的個股/板塊/行業(yè)不做任何推介，不代表任何投資建議或推介，不代表基金持倉信息或交易方向。如上內(nèi)容僅用于展示投資思路和當(dāng)前市場研判，不作為投資承諾?；鸬耐顿Y策略、配置的行業(yè)、具體的投資標(biāo)的及比例將視市場情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料僅供參考，上述觀點(diǎn)僅為當(dāng)前觀點(diǎn)，不代表對未來的預(yù)測，不構(gòu)成任何投資建議，也不構(gòu)成未來產(chǎn)品進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)。本材料并非意在提供金融信息服務(wù)或構(gòu)成出售或購買任何證券或金融產(chǎn)品的要約邀請或宣傳材料，亦非有關(guān)任何公司、證券或金融產(chǎn)品的投資意見或推薦建議。本材料可能含有非僅基于過往信息而提供之“前瞻性”信息，有關(guān)信息可能涵蓋預(yù)計(jì)及預(yù)測，但并不保證任何作出之預(yù)測將會實(shí)現(xiàn)。讀者需全權(quán)自行決定是否依賴本文件所提供的信息。以上內(nèi)容不作為投資承諾，基金的投資策略、配置的行業(yè)、具體的投資標(biāo)的及比例將視市場情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。基金管理人提醒您基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人自行承擔(dān)任何投資行為的風(fēng)險(xiǎn)與后果。基金過往業(yè)績不代表未來，其他基金業(yè)績不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但基金不保證一定盈利，也不保證最低收益和本金安全。投資前請認(rèn)真閱讀招募說明書、產(chǎn)品資料概要和基金合同等法律文件?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。