繼2024年5月首次遞表失效后，圣桐特醫(yī)營養(yǎng)健康科技股份有限公司（下稱“圣桐特醫(yī)”）于近期再次向港交所遞交了IPO招股書。作為本土特醫(yī)食品牌的先行者，背靠圣元集團大樹，并獲弘暉基金、創(chuàng)新工場、高瓴創(chuàng)投等知名機構加持，圣桐特醫(yī)IPO前估值已達26億元人民幣。

　　然而，光鮮的資本背書的B面，公司目前仍存在諸多隱憂。包括營收首降、利潤波動大；單一業(yè)務依賴明顯；重營銷輕研發(fā)但相比競品市場認知度仍然較低；生產(chǎn)高度依賴關聯(lián)方，獨立性存疑；在累計虧損、負債承壓背景下IPO前“清倉式”分紅等。

　　營收下滑、扣非凈利增速驟降重營銷輕研發(fā)市場認知度仍難敵競品

　　從財務數(shù)據(jù)看，報告期內公司業(yè)績疲態(tài)已現(xiàn)。2022年至2024年，公司營收從4.91億元增至8.34億元，年復合增長率達30.4%。而2025年上半年，公司實現(xiàn)營收3.97億元，同比下降5.28%。

　　從凈利潤表現(xiàn)看，公司盈利質量不穩(wěn)定且受非經(jīng)營因素干擾大。2023年，公司實現(xiàn)凈利潤1.7億元，同比增長103.18%，隨后2024年驟降44.77%至9414萬元。公司解釋2024年下滑主要受金融工具公允價值變動損失拖累，經(jīng)調整后凈利潤呈增長。但大幅波動本身就說明公司利潤對金融資產(chǎn)估值等非主營因素較為敏感，主營業(yè)務盈利的扎實度和可預測性面臨挑戰(zhàn)。

　　從扣非凈利潤變動情況看，報告期內公司扣非凈利潤同比增速逐年走低，2023年、2024年以及2025年上半年分別為44.94%、13.97%、3.37%，最近一個報告期增速已降至個位數(shù)。結合營收首次出現(xiàn)同比下滑的跡象來看，公司業(yè)績增長或已面臨瓶頸。

　　結合業(yè)務來看，圣桐特醫(yī)雖已布局過敏防治、早產(chǎn)兒、無乳糖、全營養(yǎng)及代謝障礙共五條產(chǎn)品線，涵蓋14款產(chǎn)品，但營收貢獻明顯“偏科”。2022年至2024年，其核心的過敏防治產(chǎn)品收入占比從85.5%一路攀升至90.3%，2025年上半年更是高達92.2%。

　　2025年上半年，圣桐特醫(yī)過敏防治產(chǎn)品收入同比下滑2.66%，而原本占比就微小的早產(chǎn)兒、無乳糖產(chǎn)品收入更是暴跌40.82%與61.40%，導致公司整體營收同比下滑5.25%。由此可見公司其他產(chǎn)品線仍未能對公司業(yè)績形成有效支撐，甚至業(yè)務規(guī)模仍在縮減，多元化戰(zhàn)略仍道阻且艱。

　　與失衡的產(chǎn)品結構相伴的，是公司在渠道拓展與市場品牌建設上的困境。一方面，圣桐特醫(yī)在終端消費市場的能見度較低，“本土領頭羊”的稱號或名不副實。據(jù)媒體報道，其產(chǎn)品在大型商超及主流母嬰連鎖渠道中難覓蹤影，有店員直言從未聽說過該品牌。

　　另一方面，在線上主場，其天貓官方旗艦店內核心單品“優(yōu)博特愛敏佳”的歷史累計銷量僅兩千余單，而競爭對手雀巢的同類產(chǎn)品“超啟能恩”單品銷量超過7萬單，差距懸殊。據(jù)艾媒咨詢的調研顯示，在消費者認知度排行榜上，前四名被飛鶴、美贊臣、雅培、雀巢等品牌占據(jù)，圣元系品牌蹤跡全無。

　　而與其微弱的市場聲量形成反差的，是公司高昂的營銷投入。2022年至2024年，其營銷及分銷開支占總收入比例始終徘徊在40%左右，即每賣出100元產(chǎn)品，就有近40元花在了營銷推廣上。巨額投入未能換來相應的品牌認知與渠道滲透，營銷效率堪憂。

　　同時，公司“重營銷、輕研發(fā)”的特征顯著，2022年至2024年，公司研發(fā)支出總額僅3065萬元，占營收比例始終在1.3%-1.6%的低位徘徊，銷售費用是研發(fā)投入的25倍以上。特醫(yī)食品的注冊審批周期長（通常1-5年），技術壁壘高，其核心競爭力歸根結底在于配方研發(fā)、臨床驗證和注冊成功率。公司計劃未來推出多款新產(chǎn)品以分散風險，但以目前的研發(fā)投入強度，能否支撐起持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和技術壁壘構建，令人懷疑。

　　此外，公司運營效率惡化的跡象同樣值得關注。報告期內，公司營業(yè)周期持續(xù)延長，2023年、2024年以及2025年上半年分別為123.01天、159.61天、179.91天。其中，存貨周轉天數(shù)從2022年的54天大幅拉長至2024年的155天，到2025年6月末進一步增至169天，同期存貨余額也持續(xù)攀升至超1億元。

　　對此，公司解釋為應對預期增長而進行的戰(zhàn)略性備貨，以及生產(chǎn)模式調整。但在核心產(chǎn)品增長已顯乏力、終端動銷情況存疑的背景下，存貨周轉效率的顯著下降，或預示著渠道庫存積壓、產(chǎn)品流轉不暢，不僅占用公司大量營運資金，還可能在未來引發(fā)存貨減值壓力，進一步侵蝕利潤。

　　一邊巨額分紅一邊募資補流超五成生產(chǎn)依賴關聯(lián)企業(yè)

　　除了業(yè)務與財務層面的風險之外，圣桐特醫(yī)在公司治理方面同樣存在隱憂。首先是生產(chǎn)環(huán)節(jié)對關聯(lián)方的依賴所帶來的供應鏈與治理風險。報告期內，公司超過50%的收入來自外包生產(chǎn)模式，而其中最主要的OEM供應商——韓國金淘公司是公司控股股東Beams Power旗下的關聯(lián)企業(yè)，Beams Power由實控人張亮之母孟秀清全資擁有。

　　核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)高度依賴關聯(lián)方雖然可能帶來協(xié)同便利，但更引發(fā)了市場對交易公允性、獨立性以及潛在利益輸送的擔憂。公司也在風險因素中坦承，任何OEM供應商產(chǎn)量減少、延遲或取消，抑或與Beams Power的關系發(fā)生不利變化，以及中韓貿易及關稅安排的不利變化等因素，均可能導致收入出現(xiàn)重大波動和下滑，且無法保證會成功在韓國或其他司法管轄區(qū)聘任任何替代OEM供應商以減少對金淘的依賴。

　　其次，最引發(fā)爭議和擔憂的是公司在緊繃債務壓力下的激進分紅行為。截至2024年12月31日，公司錄得總赤字（累計虧損）3.18億元，流動負債凈額高達4.05億元，流動比率與速動比率均低于1，償債壓力較大。

　　然而，在資金承壓的背景下，圣桐特醫(yī)及其前身在IPO前夕卻進行了一輪“清倉式”派息。2022年至2025年3月，公司累計宣派股息高達4.67億元人民幣，相當于公司2022-2024年三年經(jīng)調整凈利潤總和的約94%。

　　其中，通過復雜持股架構實際控制公司52.26%股權的張亮、孟秀清家族，套現(xiàn)約1.6億元。IPO前將公司幾乎全部累積利潤分光的行為，被市場普遍質疑為“掏空式分紅”，大股東究竟是著眼于公司長遠發(fā)展，還是更急于在上市前實現(xiàn)財富落袋值得關注。

　　同時，公司此次IPO募投項目中包含了用于營運資金及一般公司用途項目，公司一邊大額分紅一邊募資補流，其合理性待考。