近日，深交所官網(wǎng)披露南通聯(lián)亞藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)亞藥業(yè)”）創(chuàng)業(yè)板IPO財(cái)務(wù)資料更新。聯(lián)亞藥業(yè)的資本市場(chǎng)之旅頗為坎坷，自2022年首度沖擊科創(chuàng)板，歷經(jīng)三輪問詢后于2024年9月主動(dòng)撤回，到2025年迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，其上市決心可見一斑。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司近三年?duì)I收與凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率表現(xiàn)亮眼。然而，對(duì)招股書、監(jiān)管問詢函等相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，在公司光鮮的增長(zhǎng)曲線背后實(shí)際上存在諸多隱憂，包括單一產(chǎn)品依賴、治理穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)、獨(dú)立性存疑等。
單品依賴現(xiàn)象突出 公司獨(dú)立性或面臨挑戰(zhàn)
聯(lián)亞藥業(yè)核心業(yè)務(wù)聚焦復(fù)雜藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主力產(chǎn)品涵蓋緩控釋制劑、低劑量藥物制劑等高端仿制藥，同時(shí)提供藥物研發(fā)相關(guān)技術(shù)服務(wù)。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，近三個(gè)報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)整體保持高增態(tài)勢(shì)。2023年、2024年以及2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7億元、8.66億元、4.41億元。其中，2023年、2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)率分別為27.33%、23.67%，由于未披露去年上半年數(shù)據(jù)2025年上半年增長(zhǎng)情況未知。同期歸母凈利潤(rùn)分別為1.16億元、2.6億元和1.03億元，2023年、2024年同比增長(zhǎng)率分別為2.47%、124.68%。
結(jié)合產(chǎn)品來(lái)看，作為國(guó)內(nèi)口服緩控釋制劑龍頭企業(yè)，聯(lián)亞藥業(yè)目前已有48個(gè)產(chǎn)品獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)。其中，琥珀酸美托洛爾緩釋片為公司核心產(chǎn)品，營(yíng)收占比長(zhǎng)期保持在50%左右且占比逐年提升，2025年上半年已達(dá)54.69%，公司單品依賴現(xiàn)象較為突出。
從收入的區(qū)域分布看，境外市場(chǎng)始終是聯(lián)亞藥業(yè)收入的主要來(lái)源，2022年-2024年以及2025年上半年，聯(lián)亞藥業(yè)外銷收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為88.74%、68.97%、61.93%和58.41%，盡管公司境內(nèi)收入在集采帶動(dòng)下快速增長(zhǎng)，但境外市場(chǎng)收入占比仍接近6成。
然而，需要關(guān)注的是，目前王牌產(chǎn)品琥珀酸美托洛爾緩釋片在美國(guó)市場(chǎng)已陷入了“降價(jià)—份額不穩(wěn)—收益分成虧損”的惡性循環(huán)。招股書及問詢函資料顯示，該產(chǎn)品國(guó)內(nèi)集采中標(biāo)價(jià)為0.43元/片，而同期在美國(guó)的銷售均價(jià)折合人民幣僅約0.29元，公司出口單價(jià)更低至0.20元左右，僅為國(guó)內(nèi)售價(jià)一半。
對(duì)此，公司解釋美國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、為維持份額不得不采取低價(jià)策略，但這也反映出其產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)缺乏真正的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而低價(jià)策略的結(jié)果是公司盈利能力受到明顯影響。
招股書顯示，聯(lián)亞藥業(yè)與美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)銷商Ingenus采取“收益分成”的合作模式，本意是共享銷售利潤(rùn)，卻因終端售價(jià)過(guò)低、經(jīng)銷商自身凈利潤(rùn)為負(fù)，導(dǎo)致聯(lián)亞藥業(yè)連續(xù)兩年從該產(chǎn)品獲得負(fù)的收益分成，其中2023年為-1103萬(wàn)元，2024年為-1280萬(wàn)元，這意味著公司不僅在生產(chǎn)和出口環(huán)節(jié)利潤(rùn)微薄，甚至還需為下游的銷售虧損“倒貼”。
值得關(guān)注的是，Ingenus不僅是琥珀酸美托洛爾緩釋片在美國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)銷商、貢獻(xiàn)超50%營(yíng)收的第一大客戶，同時(shí)也是研發(fā)合作伙伴。據(jù)招股書披露，2021年6月，聯(lián)亞藥業(yè)與Ingenus簽署《產(chǎn)品開發(fā)與商業(yè)化協(xié)議》，雙方合作研發(fā)多個(gè)緩控釋制劑產(chǎn)品，涉及女性健康用激素緩釋片HM-100等10多款產(chǎn)品。
根據(jù)約定，合作雙方共同負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)，雙方將共同且平等地?fù)碛泻献鬟^(guò)程中產(chǎn)生的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，Ingenus享有相關(guān)產(chǎn)品于美國(guó)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，公司享有相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)權(quán)。研發(fā)完成后產(chǎn)品由聯(lián)亞藥業(yè)生產(chǎn)，Ingenus負(fù)責(zé)商業(yè)化推廣，產(chǎn)品利潤(rùn)同樣按照公司50%、Ingenus50%的比例分配。
研發(fā)、生產(chǎn)、銷售層面與Ingenus形成全方位捆綁，結(jié)合上文提到的負(fù)收益分成的反?，F(xiàn)象來(lái)看，公司研發(fā)活動(dòng)、費(fèi)用歸集是否完全獨(dú)立，是否存在通過(guò)利潤(rùn)分配或研發(fā)合作的名義進(jìn)行利益輸送或調(diào)節(jié)利潤(rùn)或均值得關(guān)注。
在核心產(chǎn)品面臨國(guó)內(nèi)集采降價(jià)壓力、美國(guó)市場(chǎng)惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和收益分成虧損、產(chǎn)品集中度高、合作方依賴明顯的背景下，聯(lián)亞藥業(yè)未來(lái)能否維持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)或需要打上一個(gè)問號(hào)。
前十大外部股東關(guān)系緊密 持股比例已超控股股東
除了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，聯(lián)亞藥業(yè)在公司治理層面同樣同樣引發(fā)了監(jiān)管和市場(chǎng)的關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，公司控制權(quán)接連發(fā)生重大且非常規(guī)的變化，先是2023年一位實(shí)控人去世導(dǎo)致控制權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，緊接著在2025年IPO關(guān)鍵期，公司主動(dòng)取消了此前為鞏固控制權(quán)而設(shè)置的特別表決權(quán)安排，導(dǎo)致三位美籍華人實(shí)控人的合計(jì)表決權(quán)比例大幅下降。
截至招股書簽署日，聯(lián)亞開曼直接持有聯(lián)亞藥業(yè)發(fā)行前22.6226%的股份，為公司控股股東。三位美籍華人ZHANG GUOHUA（張國(guó)華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（張書強(qiáng)）通過(guò)控制聯(lián)亞開曼及五家境內(nèi)員工持股平臺(tái)合計(jì)控制公司29.4999%的股份，為公司實(shí)際控制人，而此前三位美籍華人實(shí)控人的合計(jì)表決權(quán)比例為42.51%。
同時(shí)，公司外部股東陣容強(qiáng)大且關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，持股20.61%的第二大股東君聯(lián)晟源與持股2.58%的第九大股東君聯(lián)嘉運(yùn)系同一控制下機(jī)構(gòu)，合計(jì)持股已達(dá)23.19%，已超過(guò)控股股東聯(lián)亞開曼22.62%的持股比例。
而持股13%的第三大股東廈門建發(fā)和持股5.43%的第七大股東服貿(mào)基金又同時(shí)是前述君聯(lián)系基金的出資人。上述外部股東之間存在的復(fù)雜關(guān)聯(lián)，使其形成了一個(gè)潛在的一致行動(dòng)人網(wǎng)絡(luò)，其對(duì)公司的合計(jì)持股比例和表決權(quán)影響力已顯著超過(guò)現(xiàn)有的三位實(shí)控人。
深交所在首輪問詢中即重點(diǎn)追問此事項(xiàng)，反映出監(jiān)管對(duì)此類股權(quán)分散、實(shí)控人控制力薄弱的架構(gòu)在上市后可能引發(fā)的治理僵局、控制權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。對(duì)于一個(gè)正處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期、需要強(qiáng)大且穩(wěn)定領(lǐng)導(dǎo)力的公司而言，控制權(quán)層面的不確定性或?qū)疚磥?lái)發(fā)展造成不利影響。