出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　12月11日，珠海金智維人工智能股份有限公司（下稱“金智維”或“公司”）向聯(lián)交所提交上市申請，擬根據(jù)上市規(guī)則第18C章于GEM主板上市，國泰海通、中銀國際為聯(lián)席保薦人。

　　2025年上半年，金智維的收入同比下降17.13%，經(jīng)調(diào)整凈虧損同比擴大54.55%，可持續(xù)增長能力存疑。金智維的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的單一行業(yè)依賴特征，近八成營收集中于金融服務(wù)行業(yè)，使其業(yè)績極易受到金融監(jiān)管政策變化、客戶IT預算周期性收縮等外部波動的沖擊。

　　金證股份不僅是持股10%以上的大股東，而且是金智維的大客戶兼供應(yīng)商。但金智維招股書披露的關(guān)聯(lián)交易金額卻與金證股份各期財報數(shù)據(jù)存在較大出入，信息披露的真實性、準確性有待商榷。此外，金智維超過40%的員工被歸為“其他”職能，結(jié)合近三年每年的外包勞工成本都在1000萬元以上，該類員工是否屬于勞務(wù)外包甚至勞務(wù)派遣？

　　高度依賴金融行業(yè) 上半年收入下滑

　　金智維深耕AI數(shù)字員工和企業(yè)級智能體解決方案，通過將AI算法、大模型和RPA技術(shù)與行業(yè)場景深度融合，自主研發(fā)AI解決方案，實現(xiàn)將不同工作交由AI數(shù)字員工及智能體處理，以人機交互的方式重塑企業(yè)生產(chǎn)力，助力企業(yè)加速其數(shù)智化轉(zhuǎn)型。

　　金智維成立于2016年3月，最初由金證股份及廖萬里分別持股51%及49%。2020年6月至2023年6月，公司完成5輪融資，募資6.86億元，投資方包括啟明創(chuàng)投、國開金融、溫潤投資、粵財基金、中電中金、順為資本、君盛投資、正菱創(chuàng)投等。C3輪融資后，投后估值達30.75億元。

　　其間，金智維曾向投資者發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，雖然這是為了在不稀釋普通股股東的收益和控制權(quán)的前提下進行融資，但隱含剛性兌付風險：若公司觸發(fā)贖回條款，投資者有權(quán)要求公司按約定價格贖回股份。簡單來說，這本質(zhì)上就是一種“對賭”。截至今年6月底，金智維的贖回負債達19.09億元，占總資產(chǎn)的278.59%。

　　IPO前，廖萬里直接或間接控制金智維40.65%股份，系公司控股股東、實際控制人，并任董事會主席、執(zhí)行董事、CEO兼總經(jīng)理。金證股份的持股比例已稀釋至12.14%，為公司第三大股東。

　　RPA賽道此前曾爆火，十幾家RPA廠商同臺競爭，拿融資、搶客戶。但近幾年市場逐漸對RPA“祛魅”。

　　2022年至2024年，金智維的收入分別為2.03億元、2.17億元及2.43億元，復合年增長率為9.5%。而2020年至2024年，中國AI數(shù)字員工解決方案市場規(guī)模的復合年增長率達37.5%。這意味著，金智維的收入增速遠低于同期行業(yè)增速。

　　今年上半年，金智維推出新一代企業(yè)級智能體Ki-AgentS，客戶數(shù)量從上年同期的344個增至370個，收入?yún)s不增反降。上半年，金智維實現(xiàn)收入4597.7萬元，同比下降17.13%。經(jīng)計算，單客戶貢獻的收入同比下降22.95%至12.43萬元，客戶付費意愿顯著下滑。而2024年，金智維的客戶留存率就已從前兩年的74%下滑至68%。

　　金智維的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的單一行業(yè)依賴特征。報告期內(nèi)，金智維來自金融服務(wù)行業(yè)的收入占比始終居高不下，分別達到84.8%、85.8%、78.1%及76.8%。盡管金融行業(yè)占比在近三年略有下降，但近八成營收集中于單一行業(yè)的格局，使其業(yè)績極易受到金融監(jiān)管政策變化、客戶IT預算周期性收縮等外部波動的沖擊。

　　今年上半年，金融行業(yè)客戶貢獻的收入降至3532.2萬元，同比下降22.12%。而來自政企、醫(yī)療、房地產(chǎn)等非金融行業(yè)客戶的收入也增長緩慢，同比僅增長5.20%至1065.5萬元，增量僅52.7萬元。

　　目前，中國AI數(shù)字員工市場目前仍處于快速成長與格局分化并存的階段，整體集中度相對有限。2024年市場前五大廠商的市場份額合計不足20%，尚未形成明顯的壟斷格局。按收入計，金智維雖在中國AI數(shù)字員工解決方案公司中排名第一，但市場份額僅為3.7%，較排名第二的影刀僅高出0.5個點。

　　若金智維下半年延續(xù)收入下滑的趨勢，影刀今年的市場份額不乏有超越金智維的可能。同時，影刀以電商賽道為主，并涵蓋醫(yī)療、跨境、金融、零售等眾多應(yīng)用場景，其市場天花板天然的要比金智維高出許多。2024年，中國AI數(shù)字員工解決方案市場規(guī)模約65億元，而金融行業(yè)僅占其中的26%。

　　與金智維相比，影刀似乎更受資本青睞。從融資歷程來看，影刀成立于2019年3月，在短短4年時間內(nèi)就連續(xù)拿下了6輪總額超過2億美元的融資，并成功晉級為估值超10億美元的獨角獸。從投資方來看，影刀的過往資方大多是明星風投機構(gòu)，包括高盛、金沙江創(chuàng)投、高瓴創(chuàng)投、紀源資本，騰訊更是在2022年連續(xù)2次參與投資。

　　關(guān)聯(lián)交易金額與金證股份財報嚴重“打架”

　　除收入下滑外，金智維尚未實現(xiàn)盈利，且虧損呈擴大趨勢。

　　2022年至2024年，金智維的凈虧損分別為5.07億元、6202.6萬元、1.22億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為2903.5萬元、4906.5萬元、295.3萬元，波動劇烈。今年上半年，金智維分別錄得凈虧損1.17億元、經(jīng)調(diào)整凈虧損4209.6萬元，分別同比擴大331.81%、54.55%，主要系營運成本居高不下。

　　今年上半年，金智維的銷售費用、管理費用及研發(fā)費用分別為2920.8萬元、1203.1萬元及3160.7萬元，分別占收入的63.5%、26.2%及68.7%，合計158.45%。其中，銷售費用、研發(fā)費用分別同比增長18.59%、15.37%，費用率分別同比上升19.10pct、19.35pct。2022年至2024年，金智維的期間費用率也保持在60%以上的較高水平。

　　根據(jù)招股書，金智維計劃將本次上市募集的資金用于加強研究與開發(fā)能力以及優(yōu)化人工智能解決方案平臺及AI解決方案，進一步發(fā)展公司在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域及地理區(qū)域的銷售及營銷網(wǎng)絡(luò)，加強公司在香港市場的業(yè)務(wù)布局，并拓展海外市場，用作營運資金及一般企業(yè)用途。

　　一言以蔽之，金智維計劃加大研發(fā)及銷售投入，而這勢必會增加金智維未來的營運成本。金智維在招股書中提示了相關(guān)風險，“我們無法保證未來能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，或每年持續(xù)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流?！?/p>

　　持續(xù)虧損，導致金智維經(jīng)營活動現(xiàn)金持續(xù)流出。報告期內(nèi)，金智維經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-5876.2萬元、-5667.0萬元、-2648.6萬元及-7502.2萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流出總計2.17億元。

　　令人疑惑的是，作為特?？萍脊?，金智維“其他”職能員工占比最高，達到44.1%，但未對此給出任何解釋。如此大比例的員工未被清晰歸類，信息披露是否充分、透明？“其他”是否包含了大量非核心外包人員？

　　根據(jù)招股書，報告期內(nèi)，金智維外包勞工成本分別為2243.7萬元、1052.5萬元、1195.7萬元及350.8萬元，分別占營業(yè)成本的19.1%、8.3%、10.5%及15.9%。其中，2025年上半年的外包勞工成本同比大幅增長1320.24%。

　　更關(guān)鍵的是，金智維是否可能構(gòu)成“假外包真派遣”？即雖然簽訂了“外包合同”，但實際上仍直接對外包員工進行日?？记?、工作安排等管理。一旦被認定為事實上的勞務(wù)派遣，就需要納入10%的用工比例進行核算，如果超標將面臨處罰。

　　值得注意的是，金證股份身兼“股東、大客戶、供應(yīng)商”三重身份，2022年及2023年為最大客戶，2024年及2025年上半年為第二大客戶。但金智維招股書披露的關(guān)聯(lián)交易金額與金證股份財報存在較大出入，信息披露真實性、準確性待考。

　　關(guān)于銷售及采購。根據(jù)金智維招股書，金智維向金證股份的銷售額分別為3052.9萬元、1920萬元、1598.9萬元及363萬元。根據(jù)金證股份財報，同期，金證股份向金智維的采購額分別為1717.06萬元、2382.80萬元、1402.07萬元及719.61萬元。

　　關(guān)于應(yīng)收賬款及應(yīng)付賬款。根據(jù)金智維招股書，各報告期末，金智維對金證股份的貿(mào)易應(yīng)收款項分別為1571萬元、1104.7萬元、1057.1萬元及891.3萬元。根據(jù)金證股份財報，同期，其對金智維的應(yīng)付賬款分別為1152.43萬元、1262.61萬元、1134.90萬元及1372.71萬元。

　　關(guān)于合同負債及預付款項。根據(jù)金智維招股書，各報告期末，金智維對金證股份的合同負債分別為154.3萬元、248.4萬元、112.3萬元及110.6萬元。根據(jù)金證股份財報，其對金智維無預付款項。