這場港股上市潮，本質(zhì)上是國貨美妝從追逐流量轉(zhuǎn)向品牌價(jià)值和產(chǎn)品力的長期主義競賽
文|《財(cái)經(jīng)》研究員胡苗
編輯|楊立赟
一家定位為“高端護(hù)膚”的本土美妝企業(yè)在2025年末叩響港交所的大門。
12月30日，林清軒正式在港交所掛牌上市，發(fā)售定價(jià)為每股77.77港元，發(fā)行總規(guī)模約為10.86億港元，另設(shè)置15%超額配股權(quán)。截至30日12時(shí)，林清軒股價(jià)為88.8港元，漲幅達(dá)到14.18%，市值突破124億港元。
在認(rèn)購階段，林清軒國際配售部分獲得了19.79倍認(rèn)購，香港公開部分獲得了1236倍認(rèn)購。一年前，杭州的美妝企業(yè)毛戈平在港股上市，發(fā)行環(huán)節(jié)的融資認(rèn)購金額高達(dá)1738.14億港元，香港公開發(fā)售超額認(rèn)購919.18倍。兩家企業(yè)的表現(xiàn)，反映了港股對于國產(chǎn)美妝品牌較高的認(rèn)可度。
林清軒成立于2003年，聚焦在抗皺緊致類護(hù)膚品賽道，產(chǎn)品主打的是天然、山茶花成分、“以油養(yǎng)膚”概念。這家公司在最初的十幾年里以線下渠道為主，發(fā)展到第17年的時(shí)候遇到疫情，線下渠道崩盤，業(yè)績暴跌九成。一封創(chuàng)始人的自救信，開啟了全員線上轉(zhuǎn)型。短短數(shù)年，它憑借一瓶山茶花精華油在電商和直播渠道逆襲，2025年上半年?duì)I收突破10億元，半年的凈利幾乎達(dá)到去年全年水平。外加上林清軒300元以上的產(chǎn)品均價(jià)、82%以上的毛利率，對資本市場而言具有較強(qiáng)吸引力。
林清軒的故事并非孤例，它是國貨美妝品牌集體崛起的縮影。根據(jù)歐睿國際和中信證券聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年，國貨護(hù)膚品牌的市占率首次超越國際大牌，成為市場主導(dǎo)。珀萊雅營收突破百億元，貝泰妮在敏感肌賽道占據(jù)絕對優(yōu)勢。它們抓住了渠道變革的紅利，更精準(zhǔn)切中了年輕一代的消費(fèi)心理。
在中國化妝品市場，行業(yè)格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。國際品牌增長乏力，國貨品牌勢頭正盛。
伴隨市場地位變化的，是資本策略的轉(zhuǎn)向。早期，A股是主陣地。珀萊雅、貝泰妮等先后上市。如今，港股成為新熱土。2024年底毛戈平登陸港交所后，市值一度突破600億港元，展現(xiàn)出強(qiáng)大吸引力。2025年，林清軒、自然堂、珀萊雅、丸美生物紛紛沖刺港股。
熱潮背后，是本土品牌對估值、國際化與融資渠道的迫切需求。然而，上市之路并非坦途，2025年成功者寥寥。資本市場正用更苛刻的眼光審視這些品牌：光有流量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，扎實(shí)的業(yè)績和寬闊的前景才是通行證。
國貨美妝的下一戰(zhàn)，將從營銷競技場，轉(zhuǎn)向核心拼技術(shù)研發(fā)、拼品牌價(jià)值。
“林清軒”是誰？
在國貨護(hù)膚品牌中，林清軒不是新選手，在2014年就推出第一款山茶花精華油，但是發(fā)展一直不溫不火。
近幾年，它開始被許多消費(fèi)者熟知，是因?yàn)椤耙杂宛B(yǎng)膚”這個(gè)概念的走紅——在小紅書等社交平臺上，許多KOL、KOC（意見領(lǐng)袖）分享好的精油可以修護(hù)、強(qiáng)化皮膚的天然屏障，從而達(dá)到保濕、抗老的效果。
林清軒的山茶花精華油就常常在KOL們推薦的名單之中。僅依靠這個(gè)產(chǎn)品，目前就已累計(jì)銷售超5000萬瓶。
根據(jù)該公司招股書，2022年至2024年，林清軒營收從6.91億元攀升至12.10億元，三年復(fù)合增速達(dá)32.3%。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收10.52億元，同比增長98.3%，首次在半年度突破10億元大關(guān)。
林清軒的營業(yè)收入及增長率變化。圖源：Wind
在盈利能力上，2022年的林清軒還處于虧損狀態(tài)，當(dāng)年凈虧損593萬元。2023年扭虧為盈，微盈利0.85億元。到2024年，凈利潤進(jìn)一步增加到1.87億元。2025年上半年，凈利潤達(dá)到1.82億元，幾乎追平2024年全年水平。
林清軒的凈利潤及增長率變化。圖源：Wind
在渠道上，截至2025年6月30日，雖然林清軒線下門店有554家門店，但它當(dāng)前的主要銷售渠道還是線上。2025年上半年，其線上營收達(dá)到6.88億元，占總營收的比例達(dá)65.4%。其中，抖音平臺表現(xiàn)尤為突出，2025年上半年收入3.45億元，同比激增327%，占線上收入的50.2%。
林清軒的業(yè)績逆轉(zhuǎn)，核心在于數(shù)字化渠道轉(zhuǎn)型、大單品策略、高端定位三者的結(jié)合。
2020年疫情期間，林清軒157家門店關(guān)閉，業(yè)績暴跌90%。2020年2月，創(chuàng)始人孫來春寫下《至暗時(shí)刻的一封信》，開啟了全員線上自救。他在信中寫道，“我呼吁大家馬上從床上爬起來，決心打一場反擊戰(zhàn)，不能就這么等死，我們嘗試完全把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到線上”，并提出
“all in線上”、成立內(nèi)容工廠，所有人員都去做短視頻、直播、圖片、文章等一系列舉措。
這場危機(jī)成為林清軒數(shù)字化轉(zhuǎn)型的催化劑。公司迅速組建全員直播團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人親自上陣，通過釘釘+手淘智能導(dǎo)購、微信小程序商城等工具，將線下客戶引流至線上。
短短兩個(gè)月后，林清軒不僅活了下來，線上銷售額還實(shí)現(xiàn)了逆勢增長。
2020年之后，林清軒將數(shù)字化作為核心戰(zhàn)略，全面布局抖音平臺，并在抖音、小紅書等平臺持續(xù)輸出“以油養(yǎng)膚”的護(hù)膚理念，山茶花精華油迅速成為爆款單品。2024年，該單品就貢獻(xiàn)了營收4.48億元，占總收入的37%。
同時(shí)，林清軒堅(jiān)持高端定位，產(chǎn)品均價(jià)保持在300元以上，2024年及2025年上半年毛利率均超82%。這種“大單品+高端化”的策略，讓林清軒在激烈的市場競爭中找到了差異化優(yōu)勢。
國貨品牌的崛起
林清軒的“逆襲”并非孤例，而是國貨美妝品牌集體崛起的縮影。
據(jù)中信證券研報(bào)基于歐睿數(shù)據(jù)測算，在假設(shè)長尾市場以本土品牌為主的背景下，2024年國貨品牌在護(hù)膚和彩妝市場的總體份額預(yù)計(jì)已分別提升至約51%和46%左右。
國貨美妝品牌實(shí)現(xiàn)了市占率的大幅提升，2024年護(hù)膚領(lǐng)域首次超過外資品牌成為市場主導(dǎo)。其中不乏代表企業(yè)。
2024年，珀萊雅營收突破百億元大關(guān)，是國產(chǎn)化妝品行業(yè)中首個(gè)破百億的企業(yè)。公司通過“早C晚A”等爆款產(chǎn)品策略，以及深度布局電商渠道，實(shí)現(xiàn)了從2017年線上收入占比36%到2024年95%以上的徹底電商化轉(zhuǎn)型。
貝泰妮成立于2010年，旗下主品牌薇諾娜專注于敏感肌護(hù)理。根據(jù)歐睿國際和貝泰妮官方披露的數(shù)據(jù)，2023年至2024年之間，薇諾娜在敏感肌護(hù)理細(xì)分市場的市占率相對穩(wěn)定，保持在20%左右，連續(xù)多年穩(wěn)居中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品賽道第一。
國貨美妝品牌的集體崛起，得益于多重因素的共同推動(dòng)。
能夠玩轉(zhuǎn)本土社交媒體、與年輕人站在一起，是一項(xiàng)關(guān)鍵因素。
以珀萊雅為例，它的業(yè)績崛起背后，是抓住線上營銷與渠道發(fā)展的紅利，以及對當(dāng)代消費(fèi)者心理的把握。抖音、小紅書等內(nèi)容電商崛起后，國貨品牌憑借靈活的運(yùn)營模式快速適配新渠道，珀萊雅、貝泰妮、上美股份均是其中的代表企業(yè)。
此外，國貨品牌通過差異化定位找到自己的生存空間。林清軒選擇“高端化”定位，開創(chuàng)“以油養(yǎng)膚”細(xì)分品類；谷雨基于光甘草定（一種從光果甘草根中提取的黃酮類化合物）主打美白；完美日記通過小紅書種草快速崛起。這些品牌都避開了與國際大牌的直接競爭，在細(xì)分賽道找到了自己的位置。
而國際品牌受限于傳統(tǒng)代理體系，渠道轉(zhuǎn)型往往周期較長，市場的響應(yīng)速度相對滯后。
隨著美妝科普內(nèi)容在內(nèi)容平臺上的普及，以及消費(fèi)者的需求進(jìn)一步分層細(xì)化，疊加國貨品牌在品質(zhì)與設(shè)計(jì)上的突破，消費(fèi)者逐漸對國際品牌祛魅，內(nèi)容電商的崛起也進(jìn)一步打破了國際品牌依賴傳統(tǒng)廣告構(gòu)建的心智壟斷。
歐萊雅集團(tuán)的北亞區(qū)（中國為核心）在2024年陷入負(fù)增長，同比下降3.2%，成為歐萊雅全球五大區(qū)域中唯一負(fù)增長的市場。雅詩蘭黛境2024財(cái)年（截至2024年6月末）亞太地區(qū)凈銷售額同比下降6%，營業(yè)利潤暴跌73%。雅詩蘭黛方面表示，主要系中國內(nèi)地凈銷售額下降所致，下降主要原因是高端美妝產(chǎn)品持續(xù)疲軟。此外，資生堂、寶潔等在中國市場上亦呈現(xiàn)出銷售額下滑的趨勢。
但是國際品牌并沒有坐以待斃，以歐萊雅為例，這家美妝近年來接連對本土品牌出手投資，2025年它通過旗下上海美次方投資有限公司、BOLD風(fēng)險(xiǎn)投資基金等多個(gè)資本平臺，先后完成了對FIRST COVER由一、自然堂、LAN蘭、林清軒四家國貨美妝品牌的戰(zhàn)略投資?！按虿贿^就加入”，通過投資的方式從對手變股東。
這些調(diào)整都使得國貨品牌擁有了更好的成長環(huán)境，而其背后的行業(yè)趨勢變化，也標(biāo)志著中國化妝品市場從“國際品牌主導(dǎo)”向“國貨與國際品牌競爭共存”的格局轉(zhuǎn)變。
港股為何成為主陣地？
國貨美妝品牌的資本化道路也在發(fā)生變化。
早期A股是它們的主陣地。2017年11月，珀萊雅在上交所主板上市，市值最高時(shí)突破了608億元，但自2022年起，珀萊雅股價(jià)開始震蕩下行。截至2025年12月29日，珀萊雅總市值為266.41億元，市盈率為16.88。
之后幾年中，丸美生物、貝泰尼等也完成了A股上市。其中，貝泰尼作為 “功效性護(hù)膚第一股”市值一度沖上了1200億元，創(chuàng)下了國內(nèi)護(hù)膚品行業(yè)的市值最高紀(jì)錄。但高位行情未能延續(xù)，截至2025年12月29日，貝泰妮市值已縮水至約169億元，較巔峰期只剩下一個(gè)零頭。
而過去兩年中，港股上市的國貨品牌毛戈平的表現(xiàn)十分突出。
在2024年12月，毛戈平正式登陸港交所主板，成為“港股國貨彩妝第一股”。這家企業(yè)的上市之路歷經(jīng)8年波折。2016年首次向A股遞交招股書，2021年10月首發(fā)過會(huì)，但最終在2024年1月撤回A股上市申請，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。上市之后，毛戈平的總市值一度超過600億港元，而后有所回落，也保持在400億港元的市值之上。
2025年，國貨美妝行業(yè)迎來港股上市申請熱潮。5月，林清軒向港交所遞交招股書；9月，自然堂向港交所遞交招股書；10月，已在A股上市八年的珀萊雅正式提交港股上市申請，沖刺首個(gè)“A+H”上市的國貨美妝公司；11月，丸美生物也宣布擬發(fā)行H股股票并申請?jiān)谙愀勐?lián)交所主板掛牌上市。
國貨美妝企業(yè)轉(zhuǎn)向港股的核心原因，一方面是估值優(yōu)勢。在港股上市的上美股份和毛戈平2025年平均市盈率超30倍，而同期珀萊雅在A股的市盈率約為21倍。
另一方面，是國際化戰(zhàn)略布局的需求。港股作為國際金融中心，是企業(yè)出海的理想基地。珀萊雅明確表示，赴港上市將“加快公司的國際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展”。自然堂也在招股書中將“建立國際品牌知名度”列為核心目標(biāo)。
港股上市也能為企業(yè)開辟一條全新的境外融資渠道，募集到的外匯資金可以更便捷地用于海外投資、收購具有歷史積淀或核心技術(shù)的海外品牌。珀萊雅已明確表示計(jì)劃收購護(hù)膚品及香水領(lǐng)域的歐洲品牌。
最后，在港交所上市本身是一次面向亞太乃至全球消費(fèi)者和零售商的大型品牌宣傳事件，有助于快速建立品牌信任度，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，引入長線的國際基金投資者。
然而，上市并非坦途。過去一年中，雖然有超過30家美妝相關(guān)企業(yè)啟動(dòng)IPO（首次公開募股）進(jìn)程，但最終成功上市的僅有6家。其中美股2家，港股3家，A股1家，包括美妝產(chǎn)品公司、運(yùn)營公司和電商企業(yè)。其他多家企業(yè)因業(yè)績不達(dá)標(biāo)、合規(guī)問題等原因折戟。
近一年來成功上市的美妝相關(guān)企業(yè)。來源：公開報(bào)道；制圖：胡苗
比如，植物醫(yī)生的IPO進(jìn)程整整拖延了19個(gè)月，珈凱生物因?qū)徲?jì)報(bào)告過期導(dǎo)致上市申請失效，需重新準(zhǔn)備材料。相宜本草等企業(yè)在2024年相繼傳來終止IPO的消息。
這些案例反映出資本市場對美妝企業(yè)的選擇愈發(fā)嚴(yán)苛，企業(yè)須具備扎實(shí)的市場根基、清晰的品牌定位以及核心技術(shù)壁壘，才能獲得資本青睞。