中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)，在1995年創(chuàng)立，至今30年，見證了房地產(chǎn)行業(yè)跌宕起伏。30年，我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了本地起步、競速擴(kuò)張、沖高回落，當(dāng)前在風(fēng)險化解中探索新模式。第一個十年（1995-2004）及第二個十年（2005-2014）分析內(nèi)容，已經(jīng)在前期專題中發(fā)布（點(diǎn)擊查看詳情）。第三個十年（2015-2025）：房企順勢下沉三四線，運(yùn)用“三高”模式，經(jīng)營規(guī)模沖頂，2021年下半年以來市場調(diào)整致房企集中出險，探索新發(fā)展模式。

布局下沉及“三高”模式，房企經(jīng)營規(guī)模沖高回落

2015-2024年，房企營收規(guī)模沖高回落，凈利率呈下行趨勢。2015-2021年，上市房企營收規(guī)模連續(xù)上行，2021年代表房企營收均值為1443.5 億元，較2015年增長了2倍。2022年?duì)I收規(guī)模下滑，2023年受保交樓和階段性竣工結(jié)轉(zhuǎn)加快影響營收小幅上升，2024年?duì)I收規(guī)模繼續(xù)下滑，前期銷售額下滑傳導(dǎo)至營收。從房企盈利性來看，2015-2020年代表房企凈利率維持穩(wěn)定，2021-2024年盈利水平持續(xù)下行。

圖：2015-2024年代表房地產(chǎn)企業(yè)*營收和凈利率

*選取2024年?duì)I收較高的30家企業(yè)作為代表企業(yè)，分別為萬科、保利發(fā)展、華潤置地、碧桂園、綠地控股、中國海外發(fā)展、招商蛇口、綠城中國、建發(fā)國際集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、金隅集團(tuán)、新城控股、越秀地產(chǎn)、金地集團(tuán)、融創(chuàng)中國、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、世茂集團(tuán)、中國金茂、華僑城A、旭輝控股集團(tuán)、中國海外宏洋集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)、中駿集團(tuán)控股、保利置業(yè)集團(tuán)、榮盛發(fā)展、大悅城、合生創(chuàng)展集團(tuán)、正榮地產(chǎn)、融信中國，下同。

2015-2020年，房地產(chǎn)市場持續(xù)高位運(yùn)行，房企把握市場輪動機(jī)遇，銷售額持續(xù)增長，為后期營收保持增長態(tài)勢奠定了基礎(chǔ)，TOP100企業(yè)銷售額連續(xù)新高，2020年均值達(dá)到1303 億元，較2015年增長了2.7倍。一方面，房企投資布局向三四線城市下沉，抓住了棚改貨幣化帶來的發(fā)展機(jī)遇。2015-2019年，棚改貨幣化帶動房地產(chǎn)市場三四線城市量價齊升，房企布局重心明顯向三四線城市下沉。如碧桂園通過“全覆蓋”戰(zhàn)略深度滲透三四線市場，2017年其三四線城市項(xiàng)目銷售額占比達(dá)到58%。另一方面，高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債的發(fā)展模式成為行業(yè)主流，支撐了企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。在規(guī)模優(yōu)先的目標(biāo)驅(qū)動下，高周轉(zhuǎn)成為房企普遍采用的運(yùn)營策略，如萬科提出“5986”（拿地5個月動工、9個月開盤、首年銷售率80%、產(chǎn)品6成標(biāo)準(zhǔn)化）高周轉(zhuǎn)策略，碧桂園提出“456”原則（4個月開盤、5個月資金回正、6個月資金再周轉(zhuǎn)），此類策略通過“快速開工-快速銷售-快速回款”的閉環(huán)，大幅提升資金使用效率，為規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┲巍?015-2020年受益于早期項(xiàng)目拿地成本較低而新房價格快速上升，疊加三四線城市普遍利潤空間更高，房企維持增收又增利態(tài)勢，整體凈利率維持穩(wěn)定。

2021-2024年，市場顯著下行，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入縮表出清階段，營收規(guī)模持續(xù)萎縮，同時售價下滑等因素使行業(yè)虧損比例增至六成多。2021年下半年開始，房地產(chǎn)金融審慎管理等政策顯效，部分企業(yè)債務(wù)違約導(dǎo)致購房者置業(yè)情緒回落，疊加市場降溫，房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模逐漸下滑，且出現(xiàn)連續(xù)四年下滑，2024年TOP100企業(yè)銷售額均值達(dá)到435.5 億元，較2021年下降了近七成。同時，房企投資規(guī)模銳減，土地市場熱度回落，2024年TOP100企業(yè)拿地總額9280億元，不足2020年三成。受投資不足、銷售連續(xù)下滑、企業(yè)流動性壓力下竣工放緩，2022-2024年企業(yè)營收規(guī)模整體維持下降態(tài)勢。隨著前期高價地進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期后房企盈利空間持續(xù)收窄，2019年開始房企拿地逐漸回歸一二線城市，而一二線城市地價普遍更高，更加劇了盈利水平下行。2022年以來市場下行壓力持續(xù)加大，售價持續(xù)承壓，房企為促進(jìn)去化采取降價讓利策略，且需計(jì)提大量減值準(zhǔn)備，使得房企盈利水平進(jìn)入俯沖式下降過程，行業(yè)虧損比例逐漸增加，到2024年超六成企業(yè)虧損。

百億、千億企業(yè)迅速擴(kuò)容后快速收縮，央國企重新主導(dǎo)市場

2015-2024年，百億、千億企業(yè)迅速擴(kuò)容后快速收縮，到2024年百億企業(yè)僅為86家，千億企業(yè)僅余11家。2015-2020年，全國新建商品房銷售規(guī)模持續(xù)突破歷史新高，房企規(guī)模競賽白熱化，年度銷售業(yè)績千億級房企數(shù)量從7家快速增長至42家，銷售額破百億企由104家增加至167家，均達(dá)到歷史最高水平。這一期間，碧桂園、萬科、恒大等龍頭企業(yè)年銷售額相繼突破5000億元大關(guān)。2021-2024年千億企業(yè)數(shù)量逐年下滑，2024年銷售額超千億房企僅11家，相比2020年減少31家，銷售額超百億企業(yè)86家，較2020年減少81家。在市場整體承壓的背景下，央國企憑借資金優(yōu)勢、資源整合能力和穩(wěn)健的經(jīng)營策略，在行業(yè)低谷期表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗周期能力和經(jīng)營韌性，2024年，保利、中海、華潤、招商等企業(yè)全口徑銷售額保持在2000億元以上，建發(fā)、越秀等企業(yè)繼續(xù)站穩(wěn)千億陣營。

圖：2015-2024年百億企業(yè)和千億企業(yè)數(shù)量

根據(jù)中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究成果，從所有制結(jié)構(gòu)來看，2024年房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)中的央國企占比75%，民企及混合所有制企業(yè)占比25%，與2020年之前的結(jié)構(gòu)正好相反。主要是近幾年全國房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，民營房企受到較大沖擊，發(fā)生流動性風(fēng)險。從銷售額來看，2024年百強(qiáng)企業(yè)銷售總額為39483.8億元，基本回落到10年前2015年的水平。

市場深度調(diào)整，數(shù)十家房企發(fā)生債務(wù)違約

“高周轉(zhuǎn)”模式高度依賴“高杠桿、高負(fù)債”，導(dǎo)致行業(yè)整體風(fēng)險敞口擴(kuò)大。2015-2020年，房企負(fù)債水平快速上升，財務(wù)風(fēng)險積聚，資金鏈管理壓力明顯加大，代表房企資產(chǎn)負(fù)債率均值連續(xù)爬升，年均增幅超過1個百分點(diǎn)，到2019年增長至78.2%。2020年8月，重點(diǎn)房企資金監(jiān)測和融資管理的“三線四檔”政策實(shí)施，12月銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度落地。2022-2024年，伴隨著房地產(chǎn)市場下行，房企經(jīng)營風(fēng)險逐漸加大，行業(yè)負(fù)債率持續(xù)高位運(yùn)行，凈負(fù)債率受流動性減弱影響持續(xù)走高。

圖：2015-2024年房地產(chǎn)開發(fā)代表企業(yè)負(fù)債率情況

2021年下半年以來，企業(yè)償債壓力持續(xù)加大，2022年新增債務(wù)違約企業(yè)數(shù)量觸達(dá)高峰。金融監(jiān)管持續(xù)收緊疊加2021下半年開始市場銷售持續(xù)下滑，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流及融資性現(xiàn)金流均受限，行業(yè)流動性壓力逐漸加大。2021-2024年，在市場持續(xù)下行背景下，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營日益困難。市場下行-銷售下滑-融資收緊-流動性緊張和售價下滑-資產(chǎn)貶值-債務(wù)率上升形成了資產(chǎn)負(fù)債表惡化的雙螺旋，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營基本面持續(xù)惡化，經(jīng)營安全成為關(guān)注焦點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入加速優(yōu)勝劣汰階段。根據(jù)中指監(jiān)測，2020年行業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)房企債務(wù)違約現(xiàn)象，2021年下半年恒大出險，截至2025年8月已有77家房企發(fā)生債務(wù)違約。市場深度調(diào)整及多家房企發(fā)生債務(wù)違約背景下，2022年至今有28家上市房企被動退市，其中A股14家，H股14家。

根據(jù)中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究跟蹤，過去二十年百強(qiáng)企業(yè)留存率不足兩成，順勢而為、穩(wěn)健經(jīng)營鑄就穩(wěn)固地位。分階段來看，2005-2014年、2015-2020年、2021-2024年百強(qiáng)企業(yè)企業(yè)留存率分別為30%、43%和27%。2015-2020年留存率相對較高，表明在房地產(chǎn)市場上揚(yáng)的背景下，規(guī)模為王的企業(yè)戰(zhàn)略更容易取得穩(wěn)固的市場地位。2021-2024年留存率下降，市場進(jìn)入調(diào)整周期后企業(yè)容錯率明顯降低。這深刻地反映出行業(yè)邏輯已變，能夠及時調(diào)整并穩(wěn)扎穩(wěn)打的企業(yè)更容易在時代的浪潮下穿越周期。

房企在化解風(fēng)險的同時，積極探索構(gòu)建新發(fā)展模式。2021年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出房地產(chǎn)業(yè)要“探索新的發(fā)展模式”。經(jīng)歷本輪房地產(chǎn)市場周期調(diào)整，房企在積極化解風(fēng)險的同時，更加積極構(gòu)建新發(fā)展模式。如保利、中海、華潤、招商蛇口、綠城、龍湖等頭部企業(yè)總體上采取聚焦優(yōu)勢賽道、輕重并舉發(fā)展策略，發(fā)展物業(yè)服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營、代建、策劃代理、長租公寓等業(yè)務(wù)，掘金存量運(yùn)營服務(wù)市場。2020年，首家房地產(chǎn)代建企業(yè)綠城管理在香港上市，房地產(chǎn)代建發(fā)展邁出重要一步，表明該經(jīng)營模式得到了資本市場認(rèn)可。2021年5月，中原建業(yè)在香港上市，成為第二家房地產(chǎn)代建上市公司。2021年下半年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，行業(yè)分工更加細(xì)化，代建迎來快速發(fā)展，根據(jù)統(tǒng)計(jì)有百余家房企開展代建業(yè)務(wù)。