出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　按摩儀品牌SKG母公司未來穿戴健康科技股份有限公司（簡稱：未來健康）近日向港交所遞表，沖擊主板上市，由中信建投國際擔任獨家保薦人。

　　回顧未來健康（原未來穿戴）的上市歷程，可謂一波三折。2022年6月，公司首次向深交所創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請，期間因財務資料過期兩次被中止審核。2023年7月回復第二輪問詢后，未來健康主動撤單，第一次A股闖關(guān)宣告失敗。2024年公司改道北交所，先是在新三板創(chuàng)新層掛牌，隨后8月完成上市輔導備案。然而一年后，未來健康以“戰(zhàn)略發(fā)展需要”為由終止輔導，第二次上市計劃也隨之擱淺。11月19日，公司正式從新三板摘牌。

　　如今行至港交所門前，未來健康交出的“成績單”不俗。2022-2024年，公司分別實現(xiàn)總營收9.05億元、10.46億元、10.45億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤錄得1.37億元、1.23億元、1.26億元，毛利率保持在50%上下，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　2025年1-9月，未來健康總營收約為8.78億元，同比增長16.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤約為1.18億元，較2024年同期大幅提升58.8%。相較之下，搶先以“智能按摩設備第一股”登陸資本市場的倍輕松，2025年前三季度營收同比下降34.1%，扣非后歸母凈虧損666.83萬元，最新股價已經(jīng)跌破發(fā)行價。

　　不過，未來健康的前路也并非坦途。核心產(chǎn)品按摩儀銷量近乎停滯、研發(fā)費用率不斷走低、前五大經(jīng)銷商支撐起約四成收入，公司還在遞表前一邊高調(diào)現(xiàn)金分紅，一邊舉債維持運營。2022年，未來健康的估值一度高達160億元，市盈率超過百倍。但隨著可比公司倍輕松的市值自最高點蒸發(fā)近80%，同賽道的估值基準已顯著下調(diào)，港股投資者對其高估值接受幾何，有待進一步觀察。

　　網(wǎng)紅大單品以價換量 重營銷輕研發(fā)、經(jīng)銷商依賴癥難解

　　紅極一時的SKG頸椎按摩儀，曾連續(xù)兩年問鼎天貓、京東等電商平臺按摩儀類目榜首。

　　結(jié)合創(chuàng)業(yè)板申報稿和招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2020年是SKG頸椎按摩儀的高光時刻。當期，產(chǎn)品銷量達471.08萬件，約占公司產(chǎn)品總銷量的94.8%；銷售收入達3.24億元，約為2020年總營收貢獻78.7%，是當之無愧的“王牌單品”。

　　可惜好景不長，2021-2024年，其頸椎按摩儀的銷量一路波動下滑，同比增幅分別為-14.0%、-41.3%、1.0%、-2.0%。盡管平均售價的上漲，抵消了銷量后繼乏力帶來的負面影響，可頸椎按摩儀的銷售收入增速還是從43.3%驟降至2.6%，占總營收的比例也跌至50%左右。

　　2025年前三季度，SKG頸椎按摩儀似乎展現(xiàn)出一絲回暖跡象，銷量同比微增3.2%至175.50萬件。令人意外的是，報告期內(nèi)該品類的銷售收入不增反降1.8%，占總營收比例較2024年同期減少近8個百分點至44.3%。基于收入和銷量指標粗略推算，頸椎按摩儀的平均售價約為219.37元，同比下降約4.8%，僅略高于2023年同等水平。

　　與此同時，被寄予厚望的腰部按摩儀和眼部按摩儀，未能順利成長為“第二極”。2025年1-9月，SKG眼部按摩儀銷量同比下降16.8%，腰部按摩儀銷量繼2024年銳減32.1%后，同比再次下降0.8%。九個月內(nèi)，兩類產(chǎn)品銷售收入合計2.16億元，占總營收比例不足四分之一。

　　昔日大單品以價換量、新品發(fā)展不及預期，未來健康陷入營銷路徑依賴，等待孵化下一個“爆款”。2022-2025年前三季度，公司銷售及營銷開支分別為1.64億元、2.16億元、2.26億元、1.98億元。其中，宣傳及廣告開支占比穩(wěn)定在65%-70%之間，主要用于新媒體平臺投放、明星代言及IP聯(lián)名、線下營銷活動等。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，王一博、楊洋、古力娜扎、張凌赫等流量明星都擔任過SKG品牌代言人，2024年公司還請來了全球首富埃隆馬斯克的母親梅耶馬斯克為品牌站臺，2025年8月升級王一博為全球代言人。而未來健康曾在問詢函回復公告中披露，頭部明星的代言費用通常在千萬元級別，2021-2022年公司在明星代言方面的支出約占銷售及營銷開支10%。

　　與之形成鮮明對比的是，未來健康不斷縮減的研發(fā)投入。2022-2025年前三季度，公司研發(fā)費用率由9.1%下降至6.6%，2024年研發(fā)開支同比減少17.7%。2025年1-9月，未來健康的研發(fā)費用同比再降9.4%，至5812.20萬元。其中，研發(fā)及材料開支僅為534.70萬元，而同期宣傳及廣告費用是該項開支逾25倍。截至2025年9月30日，公司共有161名研發(fā)人員，較2022年末下降6.4%，占比從22.8%降至20.0%。

　　重營銷輕研發(fā)，一定程度上導致未來健康被迫轉(zhuǎn)向技術(shù)“護城河”更低的紅海品類。2025年前三季度，公司發(fā)展勢頭最為迅猛的是筋膜槍、健腹儀等健身恢復與塑形設備，以及按摩沙發(fā)椅、睡眠枕等健康家居產(chǎn)品，報告期內(nèi)銷售收入分別同比增長122.8%、137.6%。

　　而前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的最新報告顯示，中國健身恢復塑形設備市場目前處于成長期，行業(yè)集中度偏低，CR3僅約占16%。貝哲斯咨詢研究則顯示，國內(nèi)全身按摩椅大部分的市場份額被傲勝、奧佳華、松下等海外品牌占據(jù)，國產(chǎn)品牌集中覆蓋中低端市場；睡眠枕的行業(yè)集中度約為10%-15%，競爭格局同樣極為分散。未來健康這兩類產(chǎn)品的差異化并不明顯，或難避免卷入殘酷“價格戰(zhàn)”的命運。

　　就銷售渠道而言，未來健康主要采取經(jīng)銷模式，線上經(jīng)銷渠道至少為總營收貢獻“半壁江山”。2022-2025年前三季度，公司的前五大客戶基本都是電商平臺或線上經(jīng)銷商，交易總額分別占總營收49.2%、52.0%、44.4%、36.5%。交叉比對申報稿和問詢函回復公告可知，其最大的客戶A為一家京東自營店鋪，銷售金額占比分別為13.4%、16.4%、14.0%、11.6%。

　　核心客戶高度集中，一方面使得未來健康在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對弱勢的地位。2022-2025年前三季度，公司前五大客戶的貿(mào)易應收賬款占比始終在55%以上，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從15天延長至23天；另一方面，未來健康的業(yè)績易受大客戶影響從而產(chǎn)生波動。2024-2025年前三季度，其線上經(jīng)銷商累計凈減少45家，約為2022-2023年凈新增經(jīng)銷商數(shù)量的1.73倍。公司在招股書中坦言，若與經(jīng)銷商的關(guān)系出現(xiàn)中斷或經(jīng)銷商銷售表現(xiàn)下滑，可能對經(jīng)營業(yè)績造成重大影響。

　　遞表前再現(xiàn)“掏空式”分紅 計息銀行借款激增177%

　　在分紅派息方面，未來健康一直顯得頗為“慷慨”。

　　據(jù)申報稿和招股書披露，2020-2023年，公司實施現(xiàn)金分紅1.55億元、1.60億元、5000萬元、3000萬元，分別占同期凈利潤108.4%、122.1%、42.0%、23.6%。2025年前三季度，未來健康再次向權(quán)益股東宣派股息1.99億元，并于9月及10月支付，分紅比例高達187.7%。

　　而未來健康的股權(quán)大部分掌握在創(chuàng)始人劉杰及其妻子徐思英手中。其中，劉杰直接持有公司8.82%的股權(quán)，通過未來生命投資集團有限公司（簡稱：未來生命投資）和深圳小鵝芭蕾企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱：小鵝芭蕾）兩個實體間接共持股60.68%；徐思英直接持有公司5.45%的股權(quán)，通過未來生命投資間接持股9.95%。這意味著，二人合計持有公司約84.9%的股權(quán)。

　　換言之，不到六年時間未來健康累計分紅的5.94億元中，超5億元直接流向了創(chuàng)始人夫婦口袋。

　　在“掏空式”分紅的同時，未來健康卻在借錢運營。截至2025年9月30日，其計息銀行借款達到1.80億元，主要為公司提供運營資金，以及為業(yè)務擴張?zhí)峁┵Y金。與2024年末相比，未來健康的短期借款激增176.8%，而其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻只有1.99億元，同比下降31.8%。公司資產(chǎn)負債率創(chuàng)下自2020年以來新高，約為53.1%，較2024年末陡然提高近15個百分點。

　　在遞表前激進分掉賬面上的利潤，同時債務激增、現(xiàn)金流趨緊，難免引發(fā)投資者對未來健康上市動機、內(nèi)部治理以及長期可持續(xù)發(fā)展的審視。尤其在按摩儀增長見頂、新曲線尚未成型的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，如此財務安排無異于掏空公司的“彈藥儲備”，將經(jīng)營風險與債務壓力轉(zhuǎn)嫁給公眾市場。此番“棄A轉(zhuǎn)港”，能否真正成為未來健康的“健康未來”之始，仍需時間檢驗。