出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：道通科技啟動港股上市眾多疑問待解，公司自科創(chuàng)板上市后為何頻繁募資？為何公司財務(wù)總監(jiān)頻繁更換？值得注意的是，道通科技一邊出現(xiàn)高毛利低周轉(zhuǎn)情形；另一邊公司高毛利率背后疑現(xiàn)內(nèi)部交易，這又是否需要警惕可能的轉(zhuǎn)移定價或者稅務(wù)稽查等風(fēng)險？與此同時，道通科技高增業(yè)績背后應(yīng)收存貨雙高，經(jīng)銷模式究竟是壓資金還是另有玄機？

　　近日，道通科技正式向港交所遞表，擬在香港主板掛牌上市。

　　對于此次港股募資，公司曾對外表示，其為深化國際化戰(zhàn)略布局，增強境外投融資及運營能力，持續(xù)吸引并聚集優(yōu)秀人才，進一步提升公司綜合競爭實力。

　　不斷募資究竟為何？

　　道通科技自科創(chuàng)板2020年掛牌上市以來，募資不斷，且部分募資均用來補流。

　　需要指出的是，公司整體業(yè)績成長性尚可，除2022年疫情等影響外，公司大部分財年營收增速均超20%，高點時增速一度超40%。

　　業(yè)績?nèi)绱烁咴鱿?，道通科技似乎對資金需求較大，僅募投補流資金累計超10億元。

　　2020年2月13日，道通科技在上交所科創(chuàng)板上市。招股書顯示，公司原計劃擬募集資金6.5億元，分別用于道通科技西安西北總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項目、汽車智能診斷云服務(wù)平臺建設(shè)項目。最終，公司發(fā)行募集資金總額超12億元，募集資金凈額為10.99億元，相比原計劃超募4億元。

　　根據(jù)公司實際使用首發(fā)IPO募集資金情況看，公司最終使用了6.5億元用于補充流動性，占IPO整體募資金額一半左右。

　　2022年7月5日晚，道通科技發(fā)布公告稱公司發(fā)行12.8億元可轉(zhuǎn)債，用于投建道通科技研發(fā)中心建設(shè)暨新一代智能維修及新能源綜合解決方案研發(fā)項目和補充流動資金。最終，公司用于近4億元，占可轉(zhuǎn)債募資總額近三成資金用于補充流動性。

　　2023年3月，公司又再次拋出定增募資計劃。根據(jù)公告顯示，本次向特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過8.06億元，扣除發(fā)行費用后的凈額擬投資于新能源技術(shù)研發(fā)項目、美國新能源產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項目、補充流動資金等。需要指出的是，公司“頂格”補流，計劃補流資金占比近三成。需要指出的是，道通科技此次定增募資并未成功發(fā)行。最終，道通科技及保薦人向上交所提交“撤回”定增申請。

　　綜上可以看出，道通科技僅募投補流資金超10億元。公司資產(chǎn)負債表率盡管呈現(xiàn)出攀升趨勢，但整體仍低于60%。道通科技不斷募資補流又是為何？

　　經(jīng)銷模式占資金？應(yīng)收與存貨雙高

　　公司是一家汽車電子企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為汽車綜合診斷及檢測業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品涵蓋汽車綜合診斷、TPMS（胎壓監(jiān)測系統(tǒng)）、ADAS智能檢測標定及相關(guān)軟件云服務(wù)等，而后又切入新能源充電服務(wù)賽道。公司產(chǎn)品主銷美國、歐洲、日本、澳大利亞等70多個國家和地區(qū)。招股書顯示，公司中國內(nèi)地以為的收入占比超90%以上，換言之，公司業(yè)務(wù)主要集中在海外。

　　從公司盈利質(zhì)量看，公司凈現(xiàn)比呈現(xiàn)出波動狀態(tài)，盈利質(zhì)量穩(wěn)定性或待考。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2020年至2025年三季度，公司的凈現(xiàn)金流分別為5.7億元、-1.45億元、-3.83億元、4.34億元、7.48億元及2.02億元。可以看出，公司的凈現(xiàn)比呈現(xiàn)出劇烈波動狀態(tài)。

　　道通科技主要依賴經(jīng)銷商模式驅(qū)動，經(jīng)銷商收入占比超八成。據(jù)招股書披露，2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六個月，公司來自經(jīng)銷商收入占比分別為90.9%、84.5%、83.5%、80.9%及85.3%。

　　在這種模式下，公司的存貨與應(yīng)收款占比較高。截止三季報末，公司存貨與應(yīng)收賬款之和為28.7億元，占總資產(chǎn)之和為42%。

　　來源：wind

　　財務(wù)數(shù)據(jù)有無異常？財務(wù)總監(jiān)頻繁更換

　　一方面，道通科技出現(xiàn)高毛利低周轉(zhuǎn)情形。

　　與同行相比，道通科技毛利率水平遠超同行，2024年數(shù)據(jù)顯示，元征科技、保隆科技、萬通智控的毛利率分別為47.56%、25.05%、34.54%，三家毛利率均值為35.72%；而道通科技毛利率則高達55.31%，遠超行業(yè)均值。

　　然而，道通科技高毛利率同時又呈現(xiàn)出低周轉(zhuǎn)率情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司近五年的存貨周轉(zhuǎn)率水平常年維持在1至1.5之間；而同行存貨周轉(zhuǎn)率水平均在2及以上，元征科技的存貨周轉(zhuǎn)率高時超4，其周轉(zhuǎn)效率遠大于道通科技。

　　為何與同行出現(xiàn)如此之大差異，這又是否正常？

　　公司曾在公告給出如下解釋，道通科技的存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司，主要與公司的經(jīng)營模式有關(guān)。道通科技稱其產(chǎn)品以出口為主，產(chǎn)品從國內(nèi)和越南生產(chǎn)后，一般通過海運方式發(fā)運到美國、歐洲等海外子公司倉庫，通常需要1.5至2個月時間；同時為了快速響應(yīng)客戶需求，保證銷售訂單及時交付，公司通常需要按未來2至3個月的銷售訂單量來備貨。萬通智控的海外銷售占比與公司相比相對較低，主要通過境內(nèi)公司自營實現(xiàn)對外銷售，生產(chǎn)經(jīng)營周期短，存貨周轉(zhuǎn)率高于公司。元征科技的海外銷售占比與公司相比相對較低，且主要通過境內(nèi)公司自營實現(xiàn)對外銷售。保隆科技OEM銷售收入占比較高，OEM銷售主要執(zhí)行倉儲銷售模式，在整車制造商、汽車一級零部件供應(yīng)商附近建立倉儲點，根據(jù)對方需求情況儲備合理的安全庫存即可。

　　另一方面，道通科技高毛利率背后疑現(xiàn)內(nèi)部交易。

　　在道通科技銷售過程中，道通科技在海外設(shè)立銷售平臺，通常由道通科技或道通越南出口發(fā)貨給美國、歐洲、日本、墨西哥等核心境外貿(mào)易公司，統(tǒng)一管理境外庫存，再由境外子公司銷售給當?shù)乜蛻簟?/p>

　　如道通科技設(shè)立貿(mào)易公司道通紐約，其即為公司設(shè)立在北美地區(qū)的銷售平臺公司，主要負責北美地區(qū)的銷售業(yè)務(wù)，其主要供應(yīng)商包括道通科技、道通越南等道通科技合并范圍內(nèi)公司。至此，讓人疑惑的是，為何道通科技不直接銷售給終端客戶，而是嵌入一個內(nèi)部交易環(huán)節(jié)？

　　境內(nèi)外母子公司內(nèi)部交易，若定價不規(guī)范及有失公允性等情況，則極容易誘發(fā)轉(zhuǎn)移定價或稅務(wù)稽查等風(fēng)險。

　　如通過不合理定價將利潤留在低稅地子公司，侵蝕高稅地稅基。以天一恩華為例，利潤集中于“免稅區(qū)”子公司，被質(zhì)疑通過不合理轉(zhuǎn)移定價減稅。

　　又如關(guān)聯(lián)交易定價不遵循獨立交易原則，導(dǎo)致利潤異常轉(zhuǎn)移。以SKF法國案為例，SKF是一家專門生產(chǎn)球軸承和密封件的瑞典跨國公司，A公司是SKF集團設(shè)立于法國的大尺寸工業(yè)球軸承生產(chǎn)制造公司。A公司生產(chǎn)的成品直接出售給SKF集團內(nèi)的銷售公司，再由這些關(guān)聯(lián)銷售公司出售給給第三方客戶。A公司產(chǎn)品的銷售價格由瑞典母公司按月確定，母公司在保證集團公司整體3%毛利率的基礎(chǔ)上確定A公司的銷售價格。根據(jù)該定價策略，A公司的銷售價格無需考慮其生產(chǎn)成本，因此，A公司自2005年以來大部分年度處于虧損狀態(tài)（僅2008年盈利），而SKF集團整體的利潤率維持在6%-14%。最終，被當?shù)厮痉C構(gòu)判定A公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)間轉(zhuǎn)讓定價政策存在主觀上將利潤轉(zhuǎn)移至境外企業(yè)的意圖，并實際上造成了A公司的虧損。

　　我們注意到，道通科技遠超同行毛利率背后出現(xiàn)接近100%的毛利率，相關(guān)收入成本配比性或有待觀察。根據(jù)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進一步拆分發(fā)現(xiàn)，公司軟件云服務(wù)毛利率高達99.46%，遠超茅臺水平。

　　與此同時，公司的遞延所得稅資產(chǎn)呈現(xiàn)出持續(xù)攀升態(tài)勢，由2020年的1.33億元漲至2025年三季度末的3.64億元，漲幅超170%。需要補充的是，內(nèi)部交易未實現(xiàn)利潤形成的遞延所得稅資產(chǎn)等。

　　需要指出的是，確認遞延所得稅資產(chǎn)可以實現(xiàn)降低當期費用增加賬面利潤的目的。當企業(yè)預(yù)計未來有足夠的應(yīng)納稅所得額用以抵扣當前產(chǎn)生的可抵扣暫時性差異（如資產(chǎn)減值準備、可結(jié)轉(zhuǎn)以后年度彌補的虧損等）時，可以確認遞延所得稅資產(chǎn)。這會導(dǎo)致借記“遞延所得稅資產(chǎn)”，貸記“所得稅費用”，從而增加當期凈利潤。遞延所得稅費用為負，通常意味著本期確認了較多的遞延所得稅資產(chǎn)。值得注意的是，道通科技近五年遞延所得稅費用中，僅2022年為正，其他年份均為負數(shù)。

　　道通科技究竟有沒有通過相關(guān)財技調(diào)節(jié)報表我們不得而知，但可以確定的是，公司近年凈利潤增速顯著跑贏營收。

　　此外，道通科技人均創(chuàng)收呈現(xiàn)出持續(xù)上漲態(tài)勢，但人均支付職工現(xiàn)金卻呈現(xiàn)出波動，2022年人均支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為44萬元，較2020年增長超1.4倍；而2024年該指標較2022年卻大降近30%。

　　上述一系列數(shù)據(jù)表現(xiàn)是否異常？這又是否進一步考驗相關(guān)數(shù)據(jù)真實性？需要引起投資者高度關(guān)注的是，公司近年財務(wù)總監(jiān)更換過于頻繁。

　　道通科技近四年頻繁更換財務(wù)總監(jiān)，2021年8月王勇辭職后由方文彬接任；2023年4月方文彬離職，田爽繼任；同年9月田爽又再次辭任，范瑩接棒；2024年9月范瑩也因個人原因辭職，目前由董事長兼總經(jīng)理李紅京代行職責，公司稱各項交接妥善，未影響日常運營。

　　此外，公司近期因信披相關(guān)責任人遭監(jiān)管出具警示函。

　　12月6日，道通科技發(fā)布公告稱，公司因未審議并披露關(guān)聯(lián)交易變更事項、未披露關(guān)聯(lián)方資金占用事項等信息披露違規(guī)問題，被深圳證監(jiān)局采取責令改正的監(jiān)管措施，并對相關(guān)責任人李紅京、農(nóng)穎斌、方文彬出具警示函。