出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年11月26日晚，麥格米特發(fā)布公告，稱公司向特定對象發(fā)行股票的相關事項已獲得深交所審核通過。

　　根據(jù)后續(xù)發(fā)布的注冊稿，本次定增募資總額不超過26.63億元，募資凈額將投入研發(fā)中心擴展及智能電源電控測試中心項目（總投資額1.88億元）、長沙產(chǎn)業(yè)中心二期項目（8.28億元）、泰國生產(chǎn)基地二期項目（8.36億元）、株洲基地擴展項目（1.78億元）、補充流動資金（7.7億元）。

　　一系列公告之后，麥格米特股價迎來上漲，12月4日到12月18日共計十一個交易日內(nèi)公司股價漲幅達15%。

　　這一反應符合市場預期。自去年10月，公司宣布與英偉達的合作關系以來，麥格米特進軍AIDC電源的進程便受到市場的密切關注，而此次定增被視作公司切入AIDC產(chǎn)業(yè)鏈的關鍵一步，是為后續(xù)電源產(chǎn)品出貨放量做出的有力研發(fā)與產(chǎn)能支撐。

　　而值得注意的是，當下AIDC的供電體系轉型還處于應用前期，產(chǎn)業(yè)格局還存在著諸多變數(shù)。

　　一是技術路線尚不清晰。

　　供電體系向HVDC（High Voltage Direct Current，高壓直流）演化并非是AI行業(yè)特有，出于物理規(guī)律的限制，所有大規(guī)模輸電場景為保證經(jīng)濟性和穩(wěn)定性，最終都會向高壓、直流方案轉移。

　　一方面，當傳輸功率達到一定水平，低電壓、高電流方案意味著更高的熱損耗，從而對線纜截面、散熱設備提出更高要求，運營方的銅耗、占地成本急劇增加。

　　另一方面，高壓下的交流方案存在電容效應，會產(chǎn)生能量損耗和相位偏移，出于此物理因素的限制，高壓方案需要與直流方案進行匹配，HVDC架構由此而生。

　　如海上風電的海纜領域將高壓柔性直流方案作為電力傳輸?shù)淖罱K解法，也是遵循上述邏輯。

　　而AIDC的電力系統(tǒng)又存在一定的特殊性。由于AI供配電體系是將“粗暴”的電網(wǎng)與“嬌貴”的精密電子進行銜接，相比傳統(tǒng)配用電場景需要更多層級的轉換，對電力調節(jié)的精準度與穩(wěn)定性要求也更高。

　　這種多級結構導致AIDC的擴建中銅材用量與占地面積的膨脹更加明顯，高性能的要求則帶來技術突破與應用落地方面的難點。

　　2025年GTC大會上，英偉達牽頭發(fā)起電源架構變革，其會上發(fā)布800V高壓直流Kyber Side Car方案，其上游供應商迅速跟進，各家背后的技術不盡相同。

　　根據(jù)《數(shù)據(jù)中心800V直流供電技術白皮書2.0》，目前高壓直流系統(tǒng)主要有三種技術方案：

　　一是用常規(guī)變壓器加AC/DC的電源方案，此路線就是目前的常規(guī)方案，只是將輸出電壓抬高。其中的關鍵技術是AC/DC電路，其門檻并不算高，中恒、盛弘、禾望、科士達、科華等企業(yè)均具備相關產(chǎn)品生產(chǎn)能力。

　　二是巴拿馬電源，該方案跳出傳統(tǒng)的“降壓-整流-逆變”的多級轉換架構，轉而通過高度集成的功率模組，實現(xiàn)一次性的高效轉換。

　　據(jù)臺達電子交流紀要，該方案理想的技術形態(tài)應該是板載形式，即將電源直接集成進服務器機架中。但該模式對電源體積及布線結構提出極高要求，現(xiàn)在仍無法實現(xiàn)。

　　目前業(yè)內(nèi)多采用power shelf形式，相關固件需要放置在服務器柜中，臺達電子和麥格米特的產(chǎn)品均采用該種形態(tài)。

　　三是SST（固態(tài)變壓器），與傳統(tǒng)變壓器相比，SST通過半導體器件（SiC/GaN等）替代了鐵芯和銅線的繞組結構，該技術體積最小、效率最高、施工周期最短，被市場視作AIDC供電的最終解決方案。

　　但該方案的行業(yè)標準、技術沉淀和產(chǎn)業(yè)鏈成熟度均不足，僅臺達、四方、西電等企業(yè)嘗試示范應用。

　　未來哪種路線將會勝出還猶未可知，這一方面取決于各方案的實際發(fā)展進度，另一方面取決于AIDC的電力需求演變，而這一過程還主要以海外市場為主導，更增添了競爭中的不確定性。

　　二是市場空間尚不明確。

　　今年4月1日，麥格米特曾召開定增交流會，會上表示AI服務器電源市場需求廣闊，預計二季度獲得訂單。而4月30日的一季度業(yè)績交流會上，麥格米特對AI電源業(yè)務給出詳細的全年業(yè)績指引，稱樂觀估計約有5億元營收。

　　麥格米特2024年全年營收為82億元，這意味著2025年AI服務器電源貢獻的增速不過6%。市場對此并不滿意，一季報期間麥格米特股價運行在年內(nèi)低點。

　　當下AI服務器電源業(yè)務并未帶來顯著經(jīng)濟效益的原因有二：

　　一是HVDC的放量或在2027年，當下還未形成規(guī)?；枨?。市場普遍認為，英偉達Rubin ultra的推出將會是HVDC放量的標志性事件，彼時兆瓦級別的單機柜功率將必須采用HVDC方案。而根據(jù)目前的時間節(jié)點規(guī)劃，Rubin ultra在2027年下半年才能正式實現(xiàn)量產(chǎn)。

　　二是各家廠商還未推出有力的解決方案，當下出貨仍以常規(guī)產(chǎn)品和替代方案為主，產(chǎn)品結構切換與價值攀升需要時間。麥格米特管理層表示，今年AI電源出貨仍以5.5千瓦模塊的power supply為主，明年電容模塊、電池模塊可能放量，高壓模塊則需要等到明年年底或后年。

　　受制于上述因素，目前HVDC市場空間仍未有客觀可靠的測算數(shù)據(jù)。而我們按照當下power shelf產(chǎn)品的價值量對整體市場價值進行測算，可以大致估計該領域潛在的市場表現(xiàn)。

　　據(jù)臺達電子交流紀要，臺達power shelf產(chǎn)品的單瓦價格大概在4-5元左右。再根據(jù)Semi Analysis統(tǒng)計，2023年到2026年全球數(shù)據(jù)中心IT電力需求增長量為47GW，其中興建智算中心驅動的電力需求為40GW。

　　若對這部分智算中心的電力系統(tǒng)進行置換，則意味著三年間產(chǎn)生的收入為1600-2000億元，對應每年收入不超過700億元，這個數(shù)據(jù)是2024年中國手游市場規(guī)模的1/5，是白酒市場規(guī)模的1/10。

　　值得注意的是，HVDC的競爭格局與其他賽道有所不同。此外，上述測算只是采用歷史裝機數(shù)據(jù)、當下不完備的產(chǎn)品形態(tài)進行的空間測算，當下AIDC建設、相關產(chǎn)品迭代持續(xù)加速，未來HVDC具體表現(xiàn)如何，只有市場知道答案。

　　三是等待HVDC放量期間，研發(fā)與產(chǎn)能投入是一筆不小的支出。

　　根據(jù)麥格米特定增募集說明書，此次募投項目總體投資規(guī)模達20.3億元，接近2025年三季度末公司的固定資產(chǎn)總額。募投項目建設期為三年，預計第三年開始投產(chǎn)，并于第八年達到滿產(chǎn)。

　　三年建設期間，麥格米特還需要持續(xù)進行研發(fā)投入，參考2024年約10億元的投入，三年的持續(xù)支出并不算少。

　　也就是說，此次募投，投資者承擔的核心成本包括20.3億元的投資額、高額研發(fā)投入、長達八年的市場變動風險。

　　而公司近年傳統(tǒng)業(yè)務表現(xiàn)并不算太好，毛利率與凈利率持續(xù)壓降，2025年前三季度公司凈利率僅有3.54%，單第三季度還出現(xiàn)上市以來的首次扣非歸母凈利潤虧損。

　　若新產(chǎn)品未能有效改善麥格米特的盈利能力，未來公司凈利率仍運行在5%-10%水平。則按照公司募集說明書中給出的60億元達產(chǎn)年預期收益，其對應的歸母凈利潤約為3-6億元，對比此前高昂的成本，該項目或許并不具備太大的吸引力。

　　綜上，建議重點關注麥格米特高壓產(chǎn)品的價格成本構成與盈利能力。