來源：中國基金報

　　【導讀】中金公司并購重組塵埃落定，我國證券行業(yè)正迎來整合深化時代

　　12月18日，中金公司公布擬吸收合并東興證券與信達證券預案并復牌，市場給予了積極回應。中金公司、東興證券A股開盤同步漲停，信達證券A股開盤漲6.8%。截至午間收盤，中金公司上漲5.04%，東興證券封住漲停，信達證券上漲4.55%，領漲證券板塊。

　　雖然受到A股市場情緒分化影響，中金公司與信達證券早盤股價小有回落，但市場對行業(yè)深度整合與戰(zhàn)略重組的積極預期不變，認為此次中金公司與東興證券、信達證券的吸收合并有望帶來整個證券行業(yè)的價值重估。

　　花旗銀行認為，市場將對這次合并持積極態(tài)度，因為合并不僅有助于中金公司突破資本限制，提升市場份額實現(xiàn)協(xié)同效應，還能增強其成為大型券商的競爭力，從而受益于未來可能的資本監(jiān)管放松和新業(yè)務試點。隨著供應側(cè)改革的加速，其他券商股價也有望收到提振，手續(xù)費率有望企穩(wěn)，ROE有望提升。

　　國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊認為，本次中金公司并購，標志著我國證券行業(yè)正迎來整合深化的2.0時代。與1.0時代側(cè)重于通過簡單合并“做大”資產(chǎn)與資本規(guī)模不同，2.0時代的整合更強調(diào)“做強”專業(yè)能力，旨在構(gòu)建功能互補、能力協(xié)同的業(yè)務體系。在此背景下，中金公司憑借其在跨境業(yè)務和機構(gòu)服務領域的顯著優(yōu)勢，在本輪整合中發(fā)揮主導作用，體現(xiàn)了行業(yè)從規(guī)模擴張向質(zhì)量提升的發(fā)展邏輯轉(zhuǎn)變。

　　資本實力翻倍、

　　鎖定“一流投行”入場券

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，中金公司正通過一場意義深遠的重組，加速其向頂級投行邁進的步伐。此次合并不僅是其“做優(yōu)做強”戰(zhàn)略的關鍵落子，更是一次規(guī)模擴容與業(yè)務端優(yōu)勢互補的雙重價值釋放。

　　最直觀的變化是規(guī)模的躍升。合并后，中金總資產(chǎn)將一舉突破萬億大關，行業(yè)排名從第六躍升至第四，穩(wěn)居第一梯隊；營收躋身行業(yè)第三；凈利潤也同步大幅增長，行業(yè)排名提升至第六。這一規(guī)模躍升標志著其基本拿到證監(jiān)會此前提出的“2-3家具備國際競爭力投行”的入場券。

　　不僅如此，中金公司并購東興證券、信達證券后，資本金規(guī)模將直接翻番，資本實力實現(xiàn)跨越式增強。

　　數(shù)據(jù)顯示，中金公司在資本運用效率上優(yōu)勢明顯。最新的兩年一期財務數(shù)據(jù)顯示，中金平均金融投資收益率達3.5%，顯著高于東興證券的2.8%和信達證券的2.6%。且處于相對高位的財務杠桿率將打開進一步提升空間——中金杠桿率為5.4倍，遠超東興的3.2倍和信達的3.8倍。

　　此次合并恰好形成互補。東興和信達相對穩(wěn)健的杠桿水平，為整個集團騰出了寶貴的資本配置和業(yè)務施展空間。短期來看，中金可迅速利用這部分“余量”，增配高流動性資產(chǎn)，將自身專業(yè)的投資能力轉(zhuǎn)化為實打?qū)嵉氖杖朐鲩L。

　　中長期而言，合并后更厚實的資本家底和更寬松的杠桿空間，將為公司戰(zhàn)略布局和搶抓市場機遇提供充足“彈藥”，尤其是在服務大型機構(gòu)客戶、發(fā)展特色業(yè)務等高潛力領域，構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。

　　此外，雄厚的資本金還將為自營、私募投資、另類投資及國際業(yè)務注入新動能。中金公司將發(fā)揮客需驅(qū)動的自營業(yè)務特色，在私募投資領域撬動更大規(guī)模社會資本布局硬科技，通過直接投資、注冊制跟投等方式加大對科創(chuàng)企業(yè)早期支持，并進一步拓展國際化客戶覆蓋與交易服務能力。

　　簡言之，這場并購不僅讓中金“本錢”更足，更重要的是解開了資本杠桿率的束縛，為其在投資領域大展拳腳打開了新空間。

　　啟動戰(zhàn)略整合

　　業(yè)務融合四大亮點

　　正如國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊所言，本次中金公司并購并非簡單的擴張規(guī)模，更是“做強”專業(yè)能力，構(gòu)建功能互補、能力協(xié)同的業(yè)務體系的行業(yè)并購典范。

　　綜合來看，合并后，新中金將呈現(xiàn)以下四大亮點：

　　亮點一：網(wǎng)點布局實現(xiàn)突破，區(qū)域覆蓋質(zhì)效雙升

　　整合將帶來營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量的倍增效應。中金公司營業(yè)網(wǎng)點將從245家躍升至436家，排名升至行業(yè)第三，填補區(qū)域布局短板尤為明顯。例如在遼寧區(qū)域，營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量從行業(yè)第10名躍升至第1名；在福建區(qū)域，營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量從行業(yè)第12名躍升至第3名。

　　網(wǎng)點密度的提升將直接轉(zhuǎn)化為客戶基礎擴張，從而實現(xiàn)“高凈值客戶+大眾零售客戶”的立體化覆蓋。合并后，中金公司零售客戶數(shù)量將超過1400萬戶，增幅超50%；投資顧問團隊規(guī)模將突破4000人，提升超40%，財富管理服務觸達能力顯著增強。

　　亮點二：財富管理協(xié)同賦能，買方投顧優(yōu)勢放大

　　中金公司作為國內(nèi)財富管理轉(zhuǎn)型先行者，其買方投顧業(yè)務模式、全球資產(chǎn)配置能力及產(chǎn)品體系建設優(yōu)勢，將通過本次整合與東興證券、信達證券的區(qū)域客戶基礎深度融合，下沉到更廣闊的區(qū)域市場，實現(xiàn)客戶資源的價值重估。

　　這種“能力+客群”的協(xié)同模式，有望突破傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務瓶頸，實現(xiàn)業(yè)務賦能與綜合創(chuàng)收能力的進一步提升，推動財富管理業(yè)務進入規(guī)模化發(fā)展新階段。

　　亮點三：投行資管研究全線補強，專業(yè)服務能力升級

　　值得注意的是，合并后，中金公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務-投行業(yè)務也得到進一步提升。

　　A股保薦代表人數(shù)量增至500余人，排名從行業(yè)第四升至第三，新三板、北交所項目承接能力顯著提升。中國東方和中國信達成為重要股東后，中金公司可借助其在破產(chǎn)重組、不良資產(chǎn)處置等特色功能，深化在債務重組、風險化解、產(chǎn)業(yè)投行等方面的服務能力，拓展特殊資產(chǎn)處理這一細分市場的業(yè)務空間。這種功能整合不同于簡單的規(guī)模擴張，而是通過專業(yè)能力互補，創(chuàng)造獨特的市場競爭優(yōu)勢。

　　此外，整合后，中金公司可借助東興證券和信達證券的區(qū)域根基，更好地服務地方經(jīng)濟和區(qū)域企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)全國性平臺+區(qū)域深耕的戰(zhàn)略布局。

　　資管業(yè)務方面，受托資金規(guī)模提升至超8000億元，資產(chǎn)管理版圖得到顯著擴張。通過吸納標的公司旗下優(yōu)秀的中型公募子公司信達澳亞基金和東興基金，中金公司旗下公募基金的非貨AUM將超過1700億元。

　　研究業(yè)務方面，中金研究部已覆蓋八大行業(yè)，擁有超300名研究員，位列行業(yè)首位。整合后研究團隊規(guī)模將進一步擴大，鞏固行業(yè)頂尖研究品牌地位。

　　亮點四：“1+1+1>3”效應釋放，打造高質(zhì)量發(fā)展新標桿

　　多家券商分析師認為，與國泰海通的規(guī)模導向型合并不同，中金公司對東興證券和信達證券的整合代表了另一種獨特路徑——功能占優(yōu)型整合。本次交易并非簡單的規(guī)模疊加，而是通過精準的能力互補與生態(tài)重構(gòu)，旨在打造證券行業(yè)“精品投行+普惠財富+特殊資產(chǎn)”三位一體的綜合金融服務平臺，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供全新范式。

　　這一模式有效響應了兩大國家戰(zhàn)略：服務實體經(jīng)濟方面，更強的資本實力與更密的區(qū)域網(wǎng)絡，使中金能將股權(quán)融資、債券承銷、財務顧問等服務直達縣域經(jīng)濟、科創(chuàng)園區(qū)；防范化解金融風險方面，依托AMC股東資源，中金可在房地產(chǎn)風險化解、地方債務重組、中小金融機構(gòu)改革中發(fā)揮“投行+投資”專業(yè)優(yōu)勢，成為金融穩(wěn)定的“壓艙石”。

　　隨著“1+1+1>3”效應逐步釋放，中金公司不僅將鞏固頭部券商地位，更將探索出一條差異化、生態(tài)化、功能化的整合新路，為行業(yè)提供“以能力整合驅(qū)動價值創(chuàng)造”的高質(zhì)量發(fā)展樣本。

　　“此次并購有望點燃行業(yè)投資熱情?！眹抛C券分析師王德坤進一步分析稱，證券行業(yè)基本面持續(xù)改善，市場交投保持活躍、兩融余額增長、主要股指穩(wěn)步上行等因素將驅(qū)動券商估值與盈利雙重提升?？梢躁P注中金公司，看好公司并購落地后業(yè)務實力增強。

　　引爆券商估值邏輯

　　行業(yè)“確定性溢價”時代來臨

　　隨著中金公司合并方案的塵埃落定，一場關于券商行業(yè)估值邏輯的深刻變革正在悄然上演。多位行業(yè)分析師指出，這不僅是中國資本市場在新“國九條”指引下，推動頭部機構(gòu)通過并購做優(yōu)做強的標志性案例，更是一個強烈的信號：市場對券商的定價，正從關注周期性波動，轉(zhuǎn)向為具備國家戰(zhàn)略意義的“航母級”券商賦予“確定性溢價”。

　　長期以來，券商板塊深陷同質(zhì)化競爭的“紅海”，業(yè)務模式趨同導致估值中樞長期在低位徘徊。

　　國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊指出，從行業(yè)格局演進視角看，國家發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要與之匹配的一流投資銀行作為關鍵金融基礎設施。相較于已形成較高集中度的保險和銀行業(yè)，我國證券行業(yè)長期處于“散、小、弱”的狀態(tài)。通過市場化并購優(yōu)化行業(yè)格局，將有助于減少同質(zhì)化競爭，推動核心服務產(chǎn)品（如交易傭金、融資利率等）的定價能力企穩(wěn)回升，從而提升行業(yè)整體的盈利穩(wěn)定性和服務效能。

　　市場用真金白銀為這一邏輯投下了贊成票。中金公司股價在消息公布后的強勁表現(xiàn)，被視為整個板塊的風向標。也有分析師認為，這輪上漲的背后，是投資者認知的根本性轉(zhuǎn)變。

　　“過去，投資者看券商，看的是牛市來了能賺多少交易傭金，關注的是短期的業(yè)績彈性。但現(xiàn)在，隨著中金公司向‘具有國際競爭力的一流投資銀行’目標加速邁進，市場的天平正在傾斜?！币患野賰|私募行業(yè)研究員指出，“投資者開始意識到，那些能夠服務國家戰(zhàn)略、在跨境金融、產(chǎn)業(yè)整合、科技創(chuàng)新等領域扮演關鍵角色的系統(tǒng)重要性機構(gòu)，其價值是稀缺且確定的。市場愿意為這種‘確定性’支付更高的溢價，即‘確定性溢價’?！?/p>

　　這種“確定性溢價”的核心，在于對頭部券商未來角色的重新定義。它們不再僅僅是市場的中介，更是國家金融戰(zhàn)略的執(zhí)行者、實體經(jīng)濟的賦能者。新“國九條”明確提出要培育一流投資銀行，而中金的重組正是對這一頂層設計的積極響應。市場預期，未來能夠獲得政策傾斜、在關鍵領域承擔更大責任的頭部券商，將享有更高的估值天花板。

　　“中金的上漲，或許只是券商行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展重估之路的開始?！鼻笆鲅芯繂T總結(jié)道，“這預示著券商板塊的投資邏輯正在分層。一方面，是缺乏特色、在競爭中處于劣勢的中小券商可能面臨估值折價；另一方面，是以中金為代表的、具備戰(zhàn)略地位和核心競爭力的頭部券商，將開啟價值重估的長期征程?！?/p>