來源：上海申銀萬國證券研究所有限公司
一、11 月下旬以來，A 股市場面臨的宏觀環(huán)境出現(xiàn)了“還原”，風(fēng)格特征也還原了10 月底之前的狀態(tài)。但向上空間受限的問題并未根本解決：光連接Alpha 邏輯演繹，但26 年美股科技龍頭資本開支回落擔(dān)憂猶在，AI 產(chǎn)業(yè)鏈Beta 仍承壓。光連接向上突破，可能無法帶動AI 產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)突破。2025 年結(jié)構(gòu)牛行情已處于高位區(qū)域的定位不變，當(dāng)前仍處于高位震蕩階段。
11 月穩(wěn)增長提前加碼期待 + 美聯(lián)儲寬松預(yù)期下修 + 漲價(jià)周期催化 + 26 年中PPI 同比轉(zhuǎn)正預(yù)期提供中期掩護(hù)，出現(xiàn)了順周期和價(jià)值占優(yōu)，科技成長調(diào)整的風(fēng)格沖擊。但11月下旬以來，穩(wěn)增長力度預(yù)期下修 + 美聯(lián)儲寬松預(yù)期回歸 + 海外算力Alpha 邏輯演繹，出現(xiàn)了光連接向上突破，其他科技成長反彈，順周期和價(jià)值調(diào)整的風(fēng)格還原。當(dāng)前A股市場結(jié)構(gòu)特征還原了10 月底之前的狀態(tài)。
二、2025 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議：苦練內(nèi)功來應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。市場似乎總期待超常規(guī)，但只有2024 年底是超常規(guī)。A 股風(fēng)格特征已“還原”，短期預(yù)期差有限。若2026 上半年經(jīng)濟(jì)最終結(jié)果仍有提升空間，2026 下半年穩(wěn)增長額外發(fā)力帶來經(jīng)濟(jì)邊際改善是大概率。
關(guān)注6 個政策要點(diǎn)：1． 將中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前遇到的多數(shù)歸結(jié)為“發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題”。
2． 經(jīng)濟(jì)政策既要逆周期調(diào)節(jié)，也要跨周期調(diào)節(jié)。更加強(qiáng)調(diào)提質(zhì)增效。3． 刺激內(nèi)需部分，特別提到了“制定城鄉(xiāng)增收計(jì)劃”，與之前重點(diǎn)布局消費(fèi)刺激相比，增收更本質(zhì)，也需要更深度的政策。這和民生段落提前，更加強(qiáng)調(diào)就業(yè)，也直接對應(yīng)。4． 科技創(chuàng)新，突出區(qū)域重點(diǎn)，京津冀、長三角和粵港澳。一個長期政策導(dǎo)向：全要素生產(chǎn)率提升，除了科技創(chuàng)新，還有淘汰落后企業(yè)，用更優(yōu)秀的企業(yè)、用資源稟賦有優(yōu)勢的區(qū)域參與國際競爭，也會提高效率。這次的科技區(qū)域就是一種體現(xiàn)。5． 統(tǒng)一大市場、整治“內(nèi)卷式競爭”突出強(qiáng)調(diào)。6．
在段落結(jié)構(gòu)上，民生就業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型位置提前，防風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)段落靠后。
三、中期判斷仍是“牛市兩段論”，2025 年牛市1.0（科技結(jié)構(gòu)牛）已處于高位區(qū)域，當(dāng)前處于季度級別的高位震蕩階段，后續(xù)還需關(guān)注觸發(fā)“懷疑牛市級別”調(diào)整的可能性。2026下半年還有牛市2.0。這是基本面周期性改善 + 科技產(chǎn)業(yè)趨勢新階段 + 居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移 + 中國影響力提升顯性化等多種積極因素共振的全面牛。
2026 年風(fēng)格節(jié)奏判斷：順周期和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)間段主要是2026 上半年，26Q2 磨底階段，科技和先進(jìn)制造有基本面Alpha 邏輯方向可能先于牛市啟動。2026 下半年全面牛，順周期可能只是啟動牛市的資產(chǎn)，最終牛市還是科技和先進(jìn)制造占優(yōu)。
春季行情是小級別行情的判斷不變。光連接將Alpha 邏輯反映到位后（短期性價(jià)比指示行情仍有空間），可能會有新的高位震蕩波段。其他科技成長重點(diǎn)還是做超跌反彈機(jī)會。春季政策和產(chǎn)業(yè)主題活躍，是主要的賺錢效應(yīng)來源，其中關(guān)注商業(yè)航天、機(jī)器人。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議，和主題相關(guān)的線索包括：海洋經(jīng)濟(jì)、服務(wù)對外開放、能源強(qiáng)國、北方防洪基建、好房子等等。另外基于供給側(cè)邏輯的漲價(jià)周期，在2026 年中PPI 由負(fù)轉(zhuǎn)正預(yù)期掩護(hù)下，仍會有不錯的彈性，這個方向重點(diǎn)關(guān)注周期Alpha、工業(yè)金屬和基礎(chǔ)化工。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期