來源：中信證券研究

　　文|裘翔 劉春彤 張銘楷陳峰 高玉森 陳澤平

　　從此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容來看，做大內(nèi)循環(huán)仍是重心，定位和去年相似。但對(duì)于股票市場(chǎng)而言，內(nèi)需品種和外需品種的預(yù)期和定價(jià)與去年存在巨大差異：去年底投資者對(duì)外需普遍謹(jǐn)慎，對(duì)內(nèi)需充滿期待，但最終外需的表現(xiàn)大超預(yù)期；今年是重倉布局外需敞口品種，預(yù)期相對(duì)充分，但對(duì)內(nèi)需品種欠缺信心；實(shí)際上，明年外需繼續(xù)超預(yù)期的難度在加大，但內(nèi)需可期待的因素在增多。從這些角度來看，海外敞口品種業(yè)績兌現(xiàn)力強(qiáng)，但估值繼續(xù)提升難度大；內(nèi)需敞口品種景氣度一般，但一旦超預(yù)期修復(fù)，估值彈性不小。配置上要尋求交集，即海外敞口為基底、內(nèi)需積極變化也會(huì)產(chǎn)生催化的品種。

　　從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容來看，

　　做大內(nèi)循環(huán)仍是重心，定位和去年相似

　　從策略層面來看，此次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)當(dāng)中有四點(diǎn)值得關(guān)注。第一，直面“供強(qiáng)需弱”挑戰(zhàn)，明確內(nèi)需主導(dǎo)，加強(qiáng)建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)，并且繼續(xù)強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，這打消了今年下半年以來部分投資者的疑慮。第二，將“物價(jià)合理回升”明確為貨幣政策重要考量，強(qiáng)化結(jié)果導(dǎo)向，而在過往更多強(qiáng)調(diào)信用投放與經(jīng)濟(jì)增長水平相符，盡管在四季度央行貨政報(bào)告已出現(xiàn)論述轉(zhuǎn)變，但在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)當(dāng)中把促進(jìn)物價(jià)回升和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并列作為央行目標(biāo)實(shí)屬首次。第三，“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”，而去年提法是“推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)”，此前“十五五”規(guī)劃建議已提出“實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”“推動(dòng)形成橄欖型分配格局”，并將“居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步”、“提高居民消費(fèi)率”納入“十五五”主要目標(biāo)，后續(xù)政策創(chuàng)新值得期待。第四，持續(xù)“反內(nèi)卷”，供需政策雙管齊下，明年的市場(chǎng)焦點(diǎn)是企業(yè)利潤率的回升，而非量的增長。

　　對(duì)于股票市場(chǎng)而言，內(nèi)需和外需

　　的預(yù)期和定價(jià)與去年存在巨大差異

　　1）去年底是對(duì)外需普遍謹(jǐn)慎，對(duì)內(nèi)需充滿期待，但最終外需的表現(xiàn)大超預(yù)期。過去幾年年末市場(chǎng)對(duì)外需的一致預(yù)測(cè)與實(shí)際表現(xiàn)之間，常呈現(xiàn)顯著的預(yù)期差，普遍的表現(xiàn)就是對(duì)下一年的出口保持相對(duì)謹(jǐn)慎，這一點(diǎn)在去年底表現(xiàn)尤為明顯。去年底，市場(chǎng)對(duì)特朗普上臺(tái)之后貿(mào)易和對(duì)華政策普遍謹(jǐn)慎，年末萬得一致預(yù)期（針對(duì)2025年我國出口增速）當(dāng)中最樂觀的預(yù)測(cè)也不超過3%。當(dāng)然，對(duì)外需最為悲觀的時(shí)刻發(fā)生在今年4月初對(duì)等關(guān)稅發(fā)酵時(shí)期。去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)內(nèi)需的重要性提及，大量過往未見的積極表述激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)需以及自主可控的期待。但從今年前三季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及上市公司財(cái)報(bào)來看，真正大超預(yù)期的領(lǐng)域主要還是海外供應(yīng)鏈、企業(yè)出海以及出口相關(guān)的行業(yè)或公司，年內(nèi)出口增速也達(dá)到6%，順差超過1萬億美元。股價(jià)的表現(xiàn)亦是如此，通信、游戲、機(jī)械、創(chuàng)新藥、有色，高景氣品種大多都是海外科技龍頭的供應(yīng)商、產(chǎn)品的出?；蛘呷蚨▋r(jià)的商品。

　　2）今年是重倉布局外需敞口，預(yù)期相對(duì)充分，但對(duì)內(nèi)需欠缺信心。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)明年外需的判斷整體偏樂觀，這主要基于中美關(guān)系步入相對(duì)平靜期，且海外需求整體有望延續(xù)韌性，對(duì)于2026年的出口增速普遍給出3%~5%的正增長預(yù)期。值得注意的是，過去幾年每年底市場(chǎng)對(duì)來年外需多持謹(jǐn)慎態(tài)度并期待內(nèi)需改善，而今年則是近年來首個(gè)市場(chǎng)對(duì)明年外需集體樂觀的年頭。根據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，最近1個(gè)月對(duì)2026年出口增速給出預(yù)測(cè)的17家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)平均值為4.3%，盡管部分機(jī)構(gòu)表達(dá)出“明年出口增長彈性有限”等偏中性的判斷，但17家機(jī)構(gòu)全部給出明年出口正增長的預(yù)測(cè)，實(shí)際上，這是過去5年以來，唯一一次沒有主流機(jī)構(gòu)給出次年出口負(fù)增長的判斷。機(jī)構(gòu)對(duì)于外需敞口品種的布局也已經(jīng)逐漸形成共識(shí)。在2024年報(bào)中披露境外收入占比的公司中，24Q4 主動(dòng)股基重倉股中合計(jì)持有高海外敞口公司（境外營收占比超20%）的市值為6485億元，相對(duì)樣本總持倉占比為57.3%；25Q3 主動(dòng)股基重倉股中合計(jì)持有高海外敞口公司的市值提升至 8702億元，較 24Q4 提升34%，樣本總持倉占比也提升至63.6%。如果單純看板塊的市值占比，當(dāng)前全部A股當(dāng)中地產(chǎn)鏈+消費(fèi)鏈的合計(jì)市值占比已經(jīng)降至8.9%，也許對(duì)不少機(jī)構(gòu)而言，討論內(nèi)需的必要性都在下降。

　　3）明年外需超預(yù)期的難度實(shí)際上在加大，但內(nèi)需可期待的因素在增多。從外需來看，我們認(rèn)為明年更多是今年既有現(xiàn)狀的外推，但面臨更復(fù)雜的影響因素，表現(xiàn)在兩點(diǎn)。第一，明年中國面臨的經(jīng)貿(mào)關(guān)系比今年更復(fù)雜。今年美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，是美國向全球發(fā)起的挑戰(zhàn)，給中國與其他國家經(jīng)貿(mào)談判和加強(qiáng)合作提供了空間。不過，目前美國已經(jīng)與全球多個(gè)國家和地區(qū)簽署了貿(mào)易協(xié)定，部分協(xié)定甚至包含了不少針對(duì)第三國的條款（如美馬貿(mào)易協(xié)定）。我們也要提防美國以外的第三國（尤其是重要的轉(zhuǎn)口貿(mào)易國）對(duì)中國發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，例如12月10日墨西哥國會(huì)通過一項(xiàng)關(guān)稅法案，自明年起對(duì)中國和非自由貿(mào)易協(xié)定國家的1463種商品加征關(guān)稅，稅率從10%到50%不等；日本12月4日也正式通過稅制修正案，從明年起正式取消1萬日元一下進(jìn)口商品的消費(fèi)稅豁免政策，其中中國商品占比較高。第二，人民幣面臨潛在的升值壓力。中國企業(yè)在海外的強(qiáng)大競(jìng)爭力，歷史新高的貿(mào)易順差，美元信用的惡化，人民幣結(jié)匯意愿的增強(qiáng)，以及海外資本加大對(duì)中國資產(chǎn)的布局，都會(huì)一定程度上加大人民幣升值壓力，而過快的升值可能導(dǎo)致企業(yè)以人民幣計(jì)價(jià)的海外收入削減，同時(shí)也會(huì)削弱工業(yè)品的成本優(yōu)勢(shì)。不過，內(nèi)需方面可期待的因素在增多。首先，為應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力，央行潛在的貨幣寬松空間更大。其次，無論是將“提升物價(jià)”作為貨幣政策目標(biāo)之一，還是提出“城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”，明年的內(nèi)需政策基調(diào)非常積極。最后，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每次超常規(guī)的內(nèi)需政策加碼，恰恰都發(fā)生在外需面臨巨大壓力的時(shí)點(diǎn)。

　　海外敞口業(yè)績兌現(xiàn)力強(qiáng)，

　　但估值繼續(xù)提升難度大；

　　內(nèi)需敞口景氣度一般，但估值彈性不小

　　外需導(dǎo)向的品種業(yè)績能見度高，但是定價(jià)也充分。我們要意識(shí)到，今年市場(chǎng)對(duì)外需是從悲觀到樂觀，而對(duì)明年則是樂觀預(yù)期的延續(xù)，但存在隱憂。這種定價(jià)和預(yù)期的結(jié)合下，估值進(jìn)一步系統(tǒng)性抬升難度較大。內(nèi)需導(dǎo)向的品種業(yè)績能見度低，景氣度相對(duì)較好的是與出行相關(guān)的行業(yè)，如航空、免稅、高端奢侈品、奶茶連鎖等，但是投資者整體對(duì)內(nèi)需還是不夠有信心，但好在機(jī)構(gòu)持倉也低，對(duì)基本面負(fù)面的信息定價(jià)較為充分，對(duì)積極的變化博弈沒那么激烈。我們?cè)凇禔股策略聚焦—需要內(nèi)需的變化打開高度》（2025/11/30）提過，真正能夠帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并上一個(gè)臺(tái)階的，可期待的變化就是內(nèi)需，對(duì)此要保有耐心，在此之前，還是當(dāng)作震蕩市來應(yīng)對(duì)。

　　配置上要尋求交集，

　　即海外敞口為基底、內(nèi)需

　　積極變化也會(huì)產(chǎn)生催化的品種

　　外需品種是今年已經(jīng)被充分證實(shí)和演繹過的線索，但延續(xù)到明年只是既有事實(shí)的延續(xù)，超預(yù)期的空間有限，賺業(yè)績而不是估值的錢；內(nèi)需品種目前景氣上升的品種有限，且未來的政策以及對(duì)于內(nèi)需的刺激效果是或有事件，并且今年剛經(jīng)歷過從過高預(yù)期到回歸現(xiàn)實(shí)的修正，但投資者的預(yù)期足夠低、持倉足夠低，一旦超預(yù)期可以享有估值彈性。從配置角度，最大的交集就是我們此前一直提示的資源與傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域中國在全球有份額優(yōu)勢(shì)的行業(yè)對(duì)應(yīng)的龍頭企業(yè)，講出“供應(yīng)在內(nèi)反內(nèi)卷，需求在外出利潤”的投資邏輯，不斷提升在全球的定價(jià)權(quán)，重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括有色、化工和新能源等，雖然能見度高的利基市場(chǎng)在海外，但如果內(nèi)需有積極變化，這些品種的彈性不小。企業(yè)出海依舊是打開利潤和市值空間的重要方式，A股從本國敞口的新興市場(chǎng)定位向全球敞口的成熟市場(chǎng)定位過渡也依舊是時(shí)代特征，這條配置線索依舊會(huì)延續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括工程機(jī)械、創(chuàng)新藥、電力設(shè)備、游戲和軍工等。不過，從降低組合波動(dòng)的角度，實(shí)際上內(nèi)需品種的優(yōu)勢(shì)在提高。市場(chǎng)主要的增量資金依然是追求低回撤和穩(wěn)健回報(bào)的配置型資金（保險(xiǎn)、固收+等），本質(zhì)上滿足的是居民儲(chǔ)蓄型的配置需求，在明年債券組合潛在波動(dòng)提升、管理難度加大的背景下，配置型資金對(duì)股票頭寸的低波要求實(shí)際上會(huì)加大。我們可以開始關(guān)注一些服務(wù)消費(fèi)品種，如航空、免稅、酒店、現(xiàn)制茶飲、IP產(chǎn)業(yè)鏈、黃金飾品等領(lǐng)域。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；我國政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。