本報(bào)記者 劉琪

日前，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“央行”）發(fā)布《2025年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），對(duì)下階段貨幣政策思路進(jìn)行了闡述。

《報(bào)告》提到，央行將進(jìn)一步深化金融改革和高水平對(duì)外開(kāi)放，加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，完善中央銀行制度，構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。

有業(yè)內(nèi)專家在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，對(duì)于未來(lái)政策把握，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)平衡好上述四方面的關(guān)系，考慮到外部不穩(wěn)定不確定性因素較多、內(nèi)需不足，下一步實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實(shí)，充分釋放政策效應(yīng)。在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策協(xié)同配合發(fā)力下，全年5%左右的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)有望順利完成。

盤活存量金融資源

著眼于保持金融總量合理增長(zhǎng)，《報(bào)告》在下一階段貨幣政策主要思路中提出，實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，持續(xù)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性供求和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕。引導(dǎo)銀行穩(wěn)固信貸支持力度，保持金融總量合理增長(zhǎng)，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

金融總量指標(biāo)既反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)，也體現(xiàn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。值得關(guān)注的是，《報(bào)告》中的專欄文章強(qiáng)調(diào)，要科學(xué)看待金融總量指標(biāo)。前述業(yè)內(nèi)專家表示，過(guò)去市場(chǎng)更關(guān)注貸款，但在融資結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快的背景下，要更多關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模。

“深層次看，高質(zhì)量發(fā)展階段也不需要片面追求壘高信貸規(guī)模，如果還像過(guò)去那樣，只盯著貸款增速，既不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也可能帶來(lái)僵尸企業(yè)難以出清、資金空轉(zhuǎn)等問(wèn)題。”前述業(yè)內(nèi)專家表示，中央金融工作會(huì)議提出，“隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展”，這是對(duì)新形勢(shì)下做好宏觀金融調(diào)控的深刻闡述，未來(lái)重點(diǎn)是盤活存量金融資源，提升信貸資產(chǎn)質(zhì)效。

當(dāng)前，我國(guó)人民幣貸款余額已達(dá)270萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模存量達(dá)437萬(wàn)億元。《報(bào)告》中的專欄文章還表示，隨著基數(shù)變大，未來(lái)金融總量增速有所下降是自然的，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時(shí)，貸款增速略低一些也是合理的，反映我國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長(zhǎng)也在發(fā)生變化。靜態(tài)對(duì)比金融總量的絕對(duì)增速，或是一味追求金融總量高速增長(zhǎng)，這些方面是很難持續(xù)下去的。貨幣金融環(huán)境要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相適應(yīng)，未來(lái)要更加注重盤活低效利用的存量金融資源。

保持合理的利率關(guān)系

近期發(fā)布的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，“構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。

《報(bào)告》中的專欄《保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》詳細(xì)介紹了央行政策利率通過(guò)金融體系傳導(dǎo)至不同細(xì)分市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。業(yè)內(nèi)專家表示，保持合理的利率關(guān)系，正是未來(lái)暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。

專欄文章中列舉了幾組重要的利率比價(jià)關(guān)系，包括央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系、不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系、不同期限利率的關(guān)系、不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。

“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中涉及利率的資產(chǎn)眾多，各類資產(chǎn)的期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性不同，利率也存在差異，但理想情況下，要保持合理的比價(jià)關(guān)系。實(shí)際運(yùn)行中，各類金融市場(chǎng)都會(huì)存在階段性的波動(dòng)，甚至有時(shí)會(huì)因?yàn)榉抢硇砸蛩?，致使大量主體集中配置某類資產(chǎn)，再加上羊群效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)收益波動(dòng)較大。”前述業(yè)內(nèi)專家表示，未來(lái)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。

值得一提的是，今年以來(lái)，在資本市場(chǎng)回暖背景下，有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將存款增長(zhǎng)放緩視為存款“搬家”到股市。

專欄文章中提到，“在市場(chǎng)化利率體系運(yùn)行過(guò)程中，不同資產(chǎn)的回報(bào)率及比價(jià)關(guān)系發(fā)生變化，在套利機(jī)制作用下，資金流向回報(bào)率更高的地方，消除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，引導(dǎo)銀行存貸款、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等投融資活動(dòng)，并將金融資源配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和各類資產(chǎn)上”。從利率傳導(dǎo)機(jī)制角度來(lái)看，這在一定程度上解釋了資產(chǎn)配置調(diào)整的原因。

不過(guò)，前述市場(chǎng)人士表示，從宏觀層面看，存款“搬家”這種說(shuō)法實(shí)際上不夠準(zhǔn)確。居民、企業(yè)和非銀機(jī)構(gòu)用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當(dāng)然，從大類資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲，會(huì)帶來(lái)股票總市值上升，相對(duì)于存款的比重會(huì)有提高。