在首次遞表失效后，亦諾微醫(yī)藥于近日第二次向港交所遞交招股書，沖刺“港股溶瘤病毒第一股”。IPO前，憑借高瓴、華蓋等資本加持，亦諾微估值一路走高，最后一輪融資后的投后估值已達4.85億美元。
然而，對招股書等相關資料進行梳理后發(fā)現(xiàn)，亮眼的資本履歷背后，公司目前仍存在諸多隱憂。包括持續(xù)擴大的虧損壓力與資金消耗速度、核心產(chǎn)品商業(yè)化進程緩慢且面臨激烈競爭、外泌體業(yè)務雖有突破但短期內(nèi)難以成為盈利支柱，以及融資協(xié)議中潛藏的贖回風險尚未徹底解除等，種種因素共同構成了亦諾微當前發(fā)展的主要挑戰(zhàn)。
商業(yè)化前景不明技術優(yōu)勢難抵市場紅海
從財務數(shù)據(jù)來看，亦諾微目前尚無商業(yè)化產(chǎn)品，收入主要依賴對外授權及合作安排，營收規(guī)模十分有限。2023年-2025年9月底，公司營收分別僅為677.2萬元、320萬元、130.5萬元。
在研管線方面，亦諾微采用了“兩條腿”走路的發(fā)展策略，一條腿深耕用于實體瘤治療的溶瘤病毒療法，另一條腿踏入功能性護膚品及未來疾病治療領域的工程化外泌體療法。目前，公司共計擁有兩款溶瘤免疫療法在研產(chǎn)品及五款工程化外泌體在研產(chǎn)品。
在承載主要發(fā)展希望的溶瘤病毒賽道上，公司進展最快的產(chǎn)品是MVR-T3011（靶向膀胱癌/頭頸鱗癌等），目前處于II期臨床試驗階段。另一款針對惡性腦膠質瘤的MVR-C5252則于2025年12月剛在國內(nèi)獲批I/IIa期臨床，兩款產(chǎn)品距離商業(yè)化均路途遙遠。
在溶瘤免疫療法本身面臨漫長的臨床開發(fā)、嚴苛的審批和生產(chǎn)挑戰(zhàn)的同時，其市場規(guī)模短期內(nèi)亦較為有限。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024年全球溶瘤免疫療法藥物市場規(guī)模僅為8710萬美元，中國市場僅約630萬美元，整體市場仍處極早期培育階段，眼前的“窄橋”屬性明顯。這也意味著即使MVR-T3011在數(shù)年后成功上市，其銷售收入爬坡也將較為緩慢。
同時，溶瘤免疫療法的市場競爭已趨于白熱化，目前全球范圍內(nèi)已有18種療法處于II期及以后階段，中國有1款已上市，即2005年獲批的安柯瑞，另有1款處于III期臨床、6款處于II期臨床。根據(jù)弗若斯特沙利文的測算，2025-2033年間，中國預期至少將有6款新型溶瘤免疫療法獲批上市，適應癥范圍覆蓋多種實體瘤類型。
在未占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的背景下，亦諾微能否在有限的時間窗口內(nèi)，在快速擁擠的賽道中搶占到足以覆蓋數(shù)十億研發(fā)投入的市場份額？其針對的膀胱癌市場雖預計2033年達194億美元，但溶瘤病毒療法只是其中一小部分，且需與已成熟的化療、免疫檢查點抑制劑等療法競爭，商業(yè)化前景面臨較大不確定性。
針對外泌體業(yè)務，亦諾微目前已取得一定突破性進展，其工程化外泌體MVR-EX103于2025年4月獲得INCI認證，成為全球首個獲此認證的同類成分，可以被合法添加進護膚品中，無需藥物審批。另外兩款外泌體MVR-EX104和MVR-EX105也預計在2025年第三季度獲得認證。這為公司帶來了除藥品授權外的新收入可能，如2025年一季度帶來82萬元技術許可收入。
然而，這條路的商業(yè)化前景同樣復雜。首先是生產(chǎn)工藝成本極高，外泌體制備需要-80°C超低溫保存、復雜純化，原材料昂貴，導致終端產(chǎn)品成本居高不下，在消費級市場難以形成價格競爭力。
其次，市場競爭已趨于紅海，海外有EVOX Therapeutics等企業(yè)布局，國內(nèi)更有數(shù)十家生物科技初創(chuàng)公司涌入功能性護膚賽道，技術優(yōu)勢在品牌、營銷和渠道的混戰(zhàn)中能轉化多少市場份額存疑。最后，其用于臨床治療，如傷口愈合、肺纖維化的外泌體產(chǎn)品仍處臨床前階段，遙遠且不確定。因此，外泌體業(yè)務目前更像一個“技術名片”，或難以擔當支撐公司估值與盈利的核心引擎。
贖回條款倒逼IPO現(xiàn)金流僅夠支撐8個月
歷史沿革方面，自2015年成立以來，公司歷經(jīng)A-1輪至C+輪共7輪融資，累計募資超10億元，IPO前投資機構包括華蓋資本、高瓴資本、勤智資本、泰福資本、涌鏵投資、上海生物醫(yī)藥基金等。
值得關注的是，相關融資均包含有贖回協(xié)議。根據(jù)招股書，融資協(xié)議中附帶贖回權的“可轉換可贖回優(yōu)先股”在2023年、2024年及2025年9月底分別達到15.1億元、19.56億元和22.04億元，直接導致公司凈資產(chǎn)長期為負。
根據(jù)贖回條款，若公司未能在2024年12月31日前完成IPO，或優(yōu)先股股東未通過其他方式獲得相當于投資額200%的回報，投資者有權要求贖回。
為掃清本次上市障礙，亦諾微在2025年6月與所有優(yōu)先股投資者簽訂補充協(xié)議，約定在正式遞交上市申請后贖回權自動失效。但協(xié)議同時規(guī)定，若公司主動撤回申請、被監(jiān)管拒絕或遞表后18個月內(nèi)未能成功上市，贖回權將自動恢復。
與此同時，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流已瀕臨枯竭。2023年至2025年前三季度，公司收益全部來自對外授權，總收入僅1127.7萬元，而同期銷售成本達3752.5萬元，收入遠無法覆蓋成本。
同時，高昂的研發(fā)投入和行政開支，導致經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出持續(xù)處于高位。截至2025年9月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩6859.4萬元，較2024年底下滑超68%。以其2025年前九個月平均每月1080萬元的現(xiàn)金消耗速率計算，賬面資金僅能支撐約8個月的運營。換言之，即便不考慮優(yōu)先股贖回壓力，公司也將在2026年中面臨現(xiàn)金流斷裂。