專題：A股穩(wěn)中向好 關注科技、內需及反內卷投資機遇
證券時報記者 卓泳
“以前總說‘C輪死’，沒想到這么多年過去，這個魔咒還是沒被打破?！苯谝晃煌顿Y人的感慨，戳中了成長期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的集體痛點。
在創(chuàng)投市場，如今已呈現啞鈴式融資格局：早期項目靠技術故事吸引資本，成熟期企業(yè)憑穩(wěn)定業(yè)績沖擊IPO，而成長期企業(yè)卻卡在一個“中間地帶”：既沒了早期估值的吸引力，又還沒具備成熟期的流動性與“造血”能力，融資難成為橫在它們面前的一道鴻溝。這道鴻溝為何遲遲難以填平？有何破局之道？值得整個行業(yè)靜下心來深思。
B輪成了“融資坎”
“去年我們看了約200個成長期項目，沒有一個能達到我們的投資安全邊際，最終一個都沒法出手?！比趧?chuàng)投資創(chuàng)始合伙人趙俊峰無奈說道。在他看來，所謂的“投資安全邊際”，即企業(yè)擁有正向經營現金流，而非賬面上不斷累積的應收賬款與大量存貨，不然就不是高質量增長的表現。
華南一券商資深投行人士解楓（化名）對此有同感：“我接觸過不少這類卡在中間的企業(yè)。比如一家做非侵入式腦機接口的公司，產品性能已達標，但偏偏卡在商業(yè)化落地很難推進，沒有醫(yī)療渠道和經銷商資源，量產又需要大額預付資金，資金壓力陡增。結果就是B輪之后，早期投資人不敢繼續(xù)加注，后續(xù)資金方也望而卻步?！?/p>
IT桔子數據顯示，作為連接早期創(chuàng)新與后期整合的關鍵橋梁，成長期與中后期融資正經歷嚴峻考驗。從金額看，成長期投資占比從2021年的32.6%斷崖式下滑至2025年的19.6%；中后期投資占比更從16.3%減半至7.9%。
從傳統(tǒng)的融資輪次看，B輪正是劃分早期與成熟期的一道隱形分水嶺，也成了很多企業(yè)的“融資坎”。這個階段企業(yè)的“畫像”是：早已脫離純粹的概念期，技術與產品進入商業(yè)化落地階段，不少企業(yè)已手握訂單、實現營收；估值也較早期企業(yè)大幅抬升。從融資訴求看，它們不再滿足于單純的資金注入，更渴望能帶來訂單、客戶與應用場景的戰(zhàn)略投資方，但這種“精準匹配”的需求，也恰恰加劇了其融資難度。
“C輪死”魔咒背后四大癥結
事實上，創(chuàng)投行業(yè)一直流傳著“C輪死”的魔咒，直至今天，這一定律仍在各個風口板塊的企業(yè)中不斷被印證。在常人看來，這類企業(yè)有技術、有產品、有商業(yè)模式，風險較早期項目已顯著收斂，但為何偏偏不受資本青睞？又是什么讓它們陷入“不上不下”的融資尷尬？
“早期投資看賽道、團隊與對標公司，對財務指標要求寬松；但從B輪開始，投資人的目光就轉向了產品落地、訂單履約、渠道搭建等實打實的經營數據。”解楓表示，隨著企業(yè)發(fā)展，不僅企業(yè)對資本的偏好在變，資本對企業(yè)的評判標準也愈發(fā)務實。
看過上百家這個階段的企業(yè)，趙俊峰總結出“出不了手”的四個主要癥結：一是估值居高不下。經過前幾輪融資的推高，成長期企業(yè)的估值已失去早期的性價比，卻又暫時未看到成熟的退出通道支撐這一估值。二是商業(yè)化落地進展緩慢。部分企業(yè)商業(yè)化落地效果不明朗，加上隨著企業(yè)規(guī)模增長，企業(yè)在市場的競爭加劇、運營成本上升，發(fā)展至瓶頸期/平臺期，需尋找新增長點。三是造血能力不足。多數成長期企業(yè)看似有營收，但巨額應收賬款與存貨占用了大量資金，經營現金流持續(xù)為負，只能依賴融資性現金流“續(xù)命”。四是流動性較弱。對投資人而言，投早期項目可賭技術爆發(fā)，投成熟期項目能盼IPO退出，而成長期企業(yè)既無法快速變現，并購退出的概率也不高，投資人退出的不確定性高。
更值得關注的是，隨著中國經濟進入后工業(yè)化階段，傳統(tǒng)制造業(yè)與先進制造領域的成長期企業(yè)，更多面臨的是成本的競爭，而非技術創(chuàng)新的競爭。趙俊峰坦言，這類企業(yè)的技術已基本定型，主要依賴工藝進步降低成本，但在規(guī)模上遠不及行業(yè)巨頭，既沒有早期企業(yè)的技術爆點，也沒有成熟期企業(yè)的成本優(yōu)勢，自然難以獲得資本青睞。
資本要看到市場打開才敢投，企業(yè)要靠資本才能打開市場。這實際上是一個悖論，解楓坦言，在當前市場不確定性較高的環(huán)境下，資本更傾向于“分批投資、觀察后再追加”，但成長期企業(yè)的量產與市場拓展恰恰需要大額、持續(xù)的資金投入。這種訴求與供給的錯配，讓不少企業(yè)卡在“需要錢卻融不到錢”的死循環(huán)中。
金融工具、產業(yè)資本需協(xié)同發(fā)力
“現在‘C輪死’的問題還是比較嚴重的，企業(yè)想融、資本也想進，就是估值談不攏?！备呓葙Y本創(chuàng)始主管合伙人黎蔓在接受媒體采訪時直言。在他看來，眾多因素中，估值預期與實際價值的嚴重不匹配，是導致成長期企業(yè)融資受阻的關鍵癥結。
破解的核心在于，接受企業(yè)發(fā)展不達預期之下的估值折價。“我們在美國支持過這樣一家公司，他們在A輪之后，投資人都跑了，因為沒有達到預期的估值，但我們是唯一一家在B輪支持他們的，前提是我們把估值談得比較低?！崩杪窒?，在美國的風投圈有個統(tǒng)計，在經濟不好的時候，Down Round（折價融資）占了所有融資事件的三分之一，企業(yè)愿意接受降低估值。他認為，這一點正是中國創(chuàng)業(yè)者與創(chuàng)投機構需要革新的方向。
另外，從行業(yè)端看，不同賽道的成長期企業(yè)境遇也會有一定的差異。趙俊峰發(fā)現，純技術研發(fā)型、具有明確時間維度里程碑的行業(yè)相對樂觀，比如創(chuàng)新藥按臨床階段推進估值、商業(yè)航天靠發(fā)射成功率積累壁壘，這類企業(yè)的成長與估值成正比，更容易獲得資本持續(xù)支持。但對于大多數傳統(tǒng)制造與普通先進制造企業(yè)而言，市場已進入飽和階段，缺乏足夠的增長空間，高估值就更難支撐高回報。
除了企業(yè)放下姿態(tài)、資本接受估值折價，適配成長期企業(yè)的金融工具創(chuàng)新也迫在眉睫。趙俊峰提出，開放投貸聯(lián)動、加大直接融資中債券的比例是業(yè)內共識。當前科創(chuàng)債門檻過高，多數成長期企業(yè)難以觸及，若能允許民營投資機構參與可轉債、迷你債承銷等業(yè)務，既能為企業(yè)提供靈活的資金支持，也能讓資本兼顧流動性與安全性，避免“要么長期持有、要么完全不投”的極端選擇。這種“小額、高頻”的融資方式，恰好適配成長期企業(yè)的資金需求特點，也能降低雙方的交易成本。
產業(yè)資本也是重要破局路徑。解楓認為，產業(yè)巨頭手握產供銷全鏈條資源，既能為成長期企業(yè)提供渠道與生產支持，也能通過戰(zhàn)略投資實現產業(yè)鏈協(xié)同。但是，要防止產業(yè)資本以賦能為名行壟斷之實，避免挖角核心團隊、竊取研發(fā)資料等行為扼殺創(chuàng)新活力，這需要政府層面加強監(jiān)管與引導，為合作劃定清晰邊界。