國(guó)內(nèi)方面，過(guò)剩流動(dòng)性難以根本緩解，供給側(cè)產(chǎn)業(yè)周期的位置和政策基調(diào)支持物價(jià)企穩(wěn)。

　　海外方面，基于現(xiàn)有信息，美聯(lián)儲(chǔ)寬松是首選路徑，此路徑下長(zhǎng)端利率偏高、美元震蕩（美元指數(shù)難再現(xiàn)從110到98的跌幅），產(chǎn)業(yè)邏輯主導(dǎo)，但更關(guān)鍵是觀察偏離路徑的因素，一是AI部分的虹吸是否會(huì)帶來(lái)利率、債務(wù)的負(fù)反饋；二是非AI部分是起色還是拉胯并影響政治基盤(pán)；三是是否有其他框架外因素如日元、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、財(cái)政可持續(xù)性等是否帶來(lái)美元中樞的向下跳躍。對(duì)人民幣匯率看法正面。

　　權(quán)益方面，方向上，盈利有望企穩(wěn)、估值中偏高、資金供需稍偏正面；結(jié)構(gòu)上，成長(zhǎng)依然有很多亮點(diǎn)，階段性由PPI回升預(yù)期帶來(lái)的順周期可能成為重要輪動(dòng)方向。從產(chǎn)業(yè)周期的視角，通信、電子、有色需要在高景氣延續(xù)中平衡估值，電力設(shè)備、化工的周期位置對(duì)投資而言較為有利；短期上，日歷效應(yīng)春節(jié)前小盤(pán)可能占優(yōu)，行業(yè)分化處于趨勢(shì)抱團(tuán)的擴(kuò)散、瓦解過(guò)程中。

　　港股方面，受益人民幣升值，但相較A股折價(jià)處于合理位置。

　　固收方面，與長(zhǎng)端利率相比，短端利率安全邊際更高。在債市缺乏配置盤(pán)，而由央行定價(jià)的環(huán)境下，債市會(huì)呈現(xiàn)出“短端利率相對(duì)平穩(wěn)，長(zhǎng)端利率波動(dòng)加劇”的格局。考慮到內(nèi)需依然疲軟，長(zhǎng)端利率中樞上行空間也不大，但會(huì)圍繞中樞震蕩。后續(xù)債市的交易性機(jī)會(huì)，可能由兩個(gè)觸發(fā)因素引發(fā)，一個(gè)是外需弱于預(yù)期，一個(gè)是地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌。

　　其他資產(chǎn)方面，美債利率偏強(qiáng)，黃金擁擠但中長(zhǎng)期邏輯仍持續(xù)，原油降息初期偏弱。

　　國(guó)內(nèi)宏觀分析

　　對(duì)市場(chǎng)重要的核心矛盾梳理，國(guó)內(nèi)宏觀的落腳點(diǎn)：一是指標(biāo)預(yù)測(cè)；二是哪些因子對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格和結(jié)構(gòu)影響較大，做路徑討論。

　　需求側(cè)

　　地產(chǎn)方面，年度維度需考慮到房?jī)r(jià)止跌的可能；近期則需要重視房貸風(fēng)險(xiǎn)的加劇。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不再將“穩(wěn)住房市”列為首要工作，防風(fēng)險(xiǎn)的重要性也有所下降。核心矛盾在房?jī)r(jià)：新開(kāi)工下滑的幅度極大，對(duì)實(shí)物工作量的未來(lái)影響已經(jīng)較小，關(guān)鍵在于房?jī)r(jià)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響。從機(jī)會(huì)看，中國(guó)房?jī)r(jià)下行持續(xù)幅度和時(shí)間已經(jīng)接近同類(lèi)歷史平均情況，租金收益率也日漸上升，年度維度看需要考慮房?jī)r(jià)止跌的可能；從風(fēng)險(xiǎn)看，當(dāng)前房貸不良率已經(jīng)抬頭，短期房?jī)r(jià)下行態(tài)勢(shì)無(wú)變化，后續(xù)房貸風(fēng)險(xiǎn)容易升高。

　　消費(fèi)方面，服務(wù)消費(fèi)支撐政策主要以提升供應(yīng)能力為主，或?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有限。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力”，四中全會(huì)《建議》要求“以放寬準(zhǔn)入、業(yè)態(tài)融合為重點(diǎn)擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)”。就一些代表性的供給釋放消費(fèi)需求領(lǐng)域，已有的測(cè)算顯示在經(jīng)濟(jì)中體量較低，或難期待拉動(dòng)效果。

　　出口方面，經(jīng)歷關(guān)稅考驗(yàn)后，出口展現(xiàn)持續(xù)韌性。2021年以來(lái)，中國(guó)出口量在全球份額持續(xù)上升，這背后因素是包括能源成本、性?xún)r(jià)比、供應(yīng)鏈穩(wěn)定程度等。需求波動(dòng)、貿(mào)易摩擦等方面的確影響了中國(guó)對(duì)美歐日等區(qū)域的出口，但在美歐日之外國(guó)家和地區(qū)的出口持續(xù)表現(xiàn)良好。

　　供給側(cè)

　　產(chǎn)能投放方面，將進(jìn)一步減弱，有利于改變供強(qiáng)需弱的格局。當(dāng)前A股非金融ROE仍在底部震蕩，反內(nèi)卷和產(chǎn)能管控的政策較難動(dòng)搖，產(chǎn)能投放大概率進(jìn)一步減弱，有利于改變供強(qiáng)需弱的格局。從2014到2017年的歷史看，ROE回升之后，產(chǎn)能投放力度還會(huì)在底部持續(xù)一段時(shí)間。從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，電新等行業(yè)投資強(qiáng)度降低已經(jīng)持續(xù)了一年多，其回升也大概率晚于盈利能力回升。

　　物價(jià)回升的路徑和結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)行業(yè)短周期（經(jīng)營(yíng)周期）和中周期（產(chǎn)業(yè)周期）所處的位置進(jìn)行劃分，部分行業(yè)正在消化最后的產(chǎn)能周期，有望助力PPI企穩(wěn)。

　　海外宏觀分析

　　對(duì)市場(chǎng)重要的核心矛盾梳理，2025年的經(jīng)驗(yàn)首先是偏離路徑的事件更重要（2月deepseek、4月關(guān)稅），帶來(lái)美元中樞從110向98的跳躍，大類(lèi)資產(chǎn)由宏觀主導(dǎo)并奠定年內(nèi)邏輯主基調(diào)；其次是其余時(shí)間段，經(jīng)濟(jì)邏輯影響下，大部分時(shí)間就是96-100的震蕩，產(chǎn)業(yè)邏輯主導(dǎo)。重點(diǎn)是一是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)能否回暖；二是寬松會(huì)受何種制約、如何觀測(cè)；三是最終落腳點(diǎn)是美元、全球流動(dòng)性。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的K型分化：“AI經(jīng)濟(jì)新循環(huán)”的超高景氣。25H1美國(guó)電腦設(shè)備+軟件+數(shù)據(jù)中心投資成為上半年支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，與消費(fèi)貢獻(xiàn)相當(dāng)。25H1美國(guó)AI相關(guān)投資（電腦設(shè)備+軟件+數(shù)據(jù)中心投資）對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)超過(guò)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。

　　“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)老循環(huán)”的供需雙弱。就業(yè)方面，受驅(qū)逐移民、DOGE裁員、關(guān)稅沖擊等影響，近半年美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)持續(xù)疲軟，尤其是小企業(yè)雇傭狀況更弱。在就業(yè)人數(shù)變少的情況下，失業(yè)率繼續(xù)上升，呈現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需雙弱的格局。消費(fèi)方面，消費(fèi)者信心指數(shù)與火熱的資本市場(chǎng)形成背離。關(guān)稅沖擊、就業(yè)下行對(duì)低收入階層的消費(fèi)抑制遠(yuǎn)大于高收入階層。地產(chǎn)與制造業(yè)方面，24年9月美國(guó)新一輪降息周期以來(lái)，利率敏感型的制造業(yè)和地產(chǎn)低位企穩(wěn)，但反彈幅度有限。

　　“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)老循環(huán)”單靠降息較難改善。傳統(tǒng)上，降息領(lǐng)先利率敏感部門(mén)的回暖；但當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性約束會(huì)影響傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)改善：如政府債務(wù)成本仍高于疫情前+家庭部門(mén)杠桿意愿不足。

　　“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)老循環(huán)”被“AI經(jīng)濟(jì)新循環(huán)”虹吸。AI的高景氣和高回報(bào)容易對(duì)資金形成虹吸，利率中樞難明顯下降，那么利率敏感部門(mén)未必能明顯復(fù)蘇。同時(shí)，疫情期間房貸已經(jīng)大比例置換為低利率貸款，當(dāng)前如果利率下降幅度不足夠大，也較難刺激傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。AI對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的虹吸，還體現(xiàn)為AI對(duì)就業(yè)崗位的創(chuàng)造是較為有限的。

　　“AI經(jīng)濟(jì)新循環(huán)”的行為、影響和觀測(cè)指標(biāo)

　　2025年，尤其9月以來(lái)，AIDC（人工智能數(shù)據(jù)中心）帶來(lái)的投資級(jí)和高收益?zhèn)谫Y規(guī)模激增。如何度量債務(wù)的脆弱程度？整體平穩(wěn)、個(gè)體出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　邏輯推演，一是當(dāng)前階段AI CAPEX實(shí)際上有類(lèi)似中國(guó)“城投債”的特點(diǎn)，現(xiàn)金流自循環(huán)有瑕疵，但是階段性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?；二是AI的進(jìn)步跟債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)賽跑，AI自身如果能完成現(xiàn)金流閉環(huán)，債務(wù)脆弱點(diǎn)則大大緩解；三是什么時(shí)候會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：未來(lái)加息后信用環(huán)境收緊；個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)兜不住、連鎖反應(yīng)；AIDC回報(bào)率下滑；四是如果產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響是：不僅科技股、更是全球需求和美元資產(chǎn)。

　　不確定因素：美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，全球財(cái)政貨幣雙寬vs日元加息等。

　　路徑及觀測(cè)路標(biāo)小結(jié)：當(dāng)前信息的線(xiàn)性外推（中性），降息+長(zhǎng)端利率偏高+美元震蕩+產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)。一是K型分化+民粹+中期選舉，指向?qū)捤傻呢泿艃A向；但寬松≠低利率和弱美元。二是高景氣+寬松，一方面AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)維持繁榮，另一方面虹吸資金，將長(zhǎng)端利率頂在高位，制約美元向下空間。三是由于AI虹吸資金、創(chuàng)造就業(yè)較少，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)未必能復(fù)蘇，需要看到更多定向政策，這制約美元向上空間。

　　可能帶來(lái)路徑和美元中樞的偏離因素，一是日元更快加息，或K型分化中傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇（觀測(cè)就業(yè)/通脹等），制約美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松-->全球流動(dòng)性下。二是美聯(lián)儲(chǔ)喪失獨(dú)立性、或AI債務(wù)爆破（觀測(cè)CDS等）、或中國(guó)科技突破、或財(cái)政赤字的可持續(xù)性被挑戰(zhàn)、或傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部分的持續(xù)低迷影響政治基本盤(pán)-->美元指數(shù)下、全球流動(dòng)性上、新興市場(chǎng)上。

　　基于上述討論，我們認(rèn)為，人民幣匯率升值趨勢(shì)較為確定。經(jīng)歷關(guān)稅洗禮+地緣摩擦后，“大國(guó)崛起”的宏觀敘事是強(qiáng)化的。

　　權(quán)益市場(chǎng)

　　盈利方面

　　25年是盈利進(jìn)入底部、進(jìn)而逐步企穩(wěn)的一年。2025年A股盈利較24年而言，展現(xiàn)諸多企穩(wěn)信號(hào)。2025年全A各季度的利潤(rùn)增速總體保持在0%以上，最新三季度來(lái)看全A盈利增速由于非銀的額外貢獻(xiàn)已經(jīng)修復(fù)至11.3%，剔除金融板塊后全A非金融口徑盈利增速也修復(fù)至3.9%，底部企穩(wěn)跡象明顯。同時(shí)從上市公司盈利能力來(lái)看，2025年以來(lái)也呈現(xiàn)底部企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。最新三季度全A非金融ROE（TTM）較二季度的6.6%小幅上升0.1%至6.7%，銷(xiāo)售凈利率也有小幅修復(fù)趨勢(shì)。

　　預(yù)計(jì)2025年四季度，A股盈利修復(fù)仍有小幅波折。25Q4，預(yù)計(jì)A股盈利實(shí)際修復(fù)動(dòng)能或仍有小幅波折。視角一，10 月以來(lái)短期政策“托而不舉”，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)比較明顯的降溫。從我們跟蹤的100個(gè)行業(yè)高頻景氣聚合而成的A股總量景氣指數(shù)來(lái)看，9.24以來(lái)盡管結(jié)構(gòu)間景氣差異巨大，但在強(qiáng)弱對(duì)沖下、總量層面景氣度基本保持平穩(wěn)，不過(guò)進(jìn)入10-11月總量景氣度出現(xiàn)比較明顯的回落。視角二，從A股盈利預(yù)期調(diào)整的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，11月份A股盈利預(yù)期下修壓力也有小幅放大的跡象，這指引四季度業(yè)績(jī)修復(fù)尚有波折。不過(guò)考慮到24年四季度極低的業(yè)績(jī)基數(shù)，盈利實(shí)際動(dòng)能走弱、但表觀讀數(shù)上不會(huì)有太大壓力。

　　展望2026年，總量修復(fù)的方向確定，但彈性仍有掣肘。展望2026年，當(dāng)前各類(lèi)領(lǐng)先指標(biāo)均清晰指引2026年盈利進(jìn)一步修復(fù)的方向確定。同時(shí)考慮到PPI已開(kāi)啟弱復(fù)蘇周期，PPI至26年下半年有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)正指引上市公司凈利率有望逐級(jí)修復(fù)。但在需求和供給邏輯均不強(qiáng)烈背景下，疊加26年財(cái)政力度邊際抬升幅度有限，預(yù)計(jì)復(fù)蘇彈性仍有掣肘。

　　估值方面

　　從全A的估值水位來(lái)看，目前PE處于滾動(dòng)兩年均值+1.7X標(biāo)準(zhǔn)差處，處歷史較高水位，不過(guò)相較年內(nèi)最高觸及+3X標(biāo)準(zhǔn)差，估值壓力已有小幅疏解。與海外其余重要股指對(duì)比來(lái)看，滬深300、上證指數(shù)當(dāng)前所處分位數(shù)均高于日韓股指的估值分位。

　　資金方面

　　儲(chǔ)戶(hù)投資傾向低位略有抬升；兩融余額新高之下、風(fēng)險(xiǎn)仍可控。居民方面，25年權(quán)益市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)明顯，已經(jīng)逐步帶動(dòng)儲(chǔ)戶(hù)的投資意愿提升。不過(guò)以存款搬家來(lái)研判 A 股并不嚴(yán)謹(jǐn)，資金和市場(chǎng)走勢(shì)本身是相互促進(jìn)、互為因果的關(guān)系，關(guān)鍵還是在于觸發(fā)資金流動(dòng)的“扳機(jī)”。

　　兩融方面，2025年三季度以來(lái)杠桿資金加速流入，前后連續(xù)14周超百億凈流入，是三季度行情的重要助推力量。盡管兩融余額突破2015年高點(diǎn)，不過(guò)當(dāng)前兩融占流通市值比例尚未明顯抬升，此外從杠桿資金持有成本與強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，兩融風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。三季度兩融平均擔(dān)保比例維持在260以上的健康水平，同時(shí)當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)率降低、穩(wěn)市資金明確市場(chǎng)下限，市場(chǎng)大幅下行導(dǎo)致融資強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　公募凈贖回壓力或有緩解；保險(xiǎn)為代表的配置型資金體量規(guī)模依然可觀。公募方面，2026年以來(lái)主動(dòng)基金重拾超額收益，基金賺錢(qián)效應(yīng)顯著改善。主動(dòng)超額回歸疊加市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)顯著，主動(dòng)權(quán)益基金在新發(fā)已有改善跡象。另外從累計(jì)贖回規(guī)模與創(chuàng)新高基金比例角度看，存量贖回壓力已顯著釋放。從2019年以來(lái)，主動(dòng)權(quán)益基金累計(jì)凈贖回規(guī)模已占累計(jì)新發(fā)規(guī)模的60%以上，后續(xù)進(jìn)一步回水交易的壓力降低。

　　保險(xiǎn)方面，另外保險(xiǎn)為代表的配置型資金體量規(guī)?？捎^，其長(zhǎng)期增配權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的空間依然廣闊。12月金監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，進(jìn)一步強(qiáng)化險(xiǎn)資對(duì)滬深300權(quán)重股、分紅穩(wěn)定低波品種、優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板長(zhǎng)線(xiàn)標(biāo)的的偏好。

　　人民幣匯率系統(tǒng)性修復(fù)，增強(qiáng)外資配置A股。外資方面，伴隨人民幣匯率的系統(tǒng)性修復(fù)也將增強(qiáng)外資配置A股的收益，驅(qū)動(dòng)外資做多A股。一是EPFR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球基金配置AH占比自2018年初3%持續(xù)降至2025年的1.9%附近，同期美股占比由47%上升至58%；二是如果交易方向改變，各類(lèi)可投資中國(guó)的基金將AH回歸標(biāo)配，中期預(yù)計(jì)帶來(lái)3727億美元以上規(guī)模的增量資金；三是考慮到樣本基金占比40%附近，以及若干無(wú)法統(tǒng)計(jì)的資金（如家辦、企業(yè)等），潛在增量空間更大。

　　風(fēng)格方面

　　當(dāng)前各核心指數(shù)所處的位置：滾動(dòng)250日超額視角下，滬深300（-6.1%）<中證800（-4.7%）<中證500（-0.8%）。

　　成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格，觀察流動(dòng)性預(yù)期與成長(zhǎng)-價(jià)值業(yè)績(jī)差變化。進(jìn)一步考慮成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格，這也是市場(chǎng)自10月初以來(lái)聚焦的主要矛盾之一。一是以創(chuàng)業(yè)板指作為成長(zhǎng)代理指標(biāo)，以中證紅利回報(bào)指數(shù)作為價(jià)值代理指標(biāo)，可以觀察到成長(zhǎng)vs價(jià)值的相對(duì)表現(xiàn)確實(shí)已經(jīng)來(lái)到區(qū)間的較高位置，偏離程度高于2021年中但低于2015年。二是從歷史來(lái)看，風(fēng)格的大周期切換并非一蹴而就，從舊風(fēng)格極致演繹到風(fēng)格平衡期，核心的催化在流動(dòng)性預(yù)期變化。

　　從風(fēng)格平衡、拉鋸進(jìn)一步進(jìn)入到新風(fēng)格確立，則往往伴隨產(chǎn)業(yè)邏輯與業(yè)績(jī)剪刀差的顯著反轉(zhuǎn)。因此，26年重點(diǎn)需要錨定的變量，首先流動(dòng)性層面，海外美元指數(shù)以及國(guó)內(nèi)增量資金的變化；其次成長(zhǎng)—價(jià)值業(yè)績(jī)差，一是觀察科技產(chǎn)業(yè)應(yīng)用突破或模型迭代，二是價(jià)值的業(yè)績(jī)期權(quán)則在于地產(chǎn)周期、反內(nèi)卷成效等，以及PPI下半年同比回升斜率是否超預(yù)期。

　　大小風(fēng)格，春節(jié)前后關(guān)注日歷效應(yīng)影響，全年看剩余流動(dòng)性變化。歷史上的一月，是預(yù)期重塑、機(jī)構(gòu)重整、信心重建的時(shí)間。結(jié)合A股日歷效應(yīng)，春節(jié)前一個(gè)月是上證50相對(duì)比較好，春節(jié)后切向中小成長(zhǎng)風(fēng)格。26年全年來(lái)看，大小盤(pán)的輪動(dòng)規(guī)律與剩余流動(dòng)性高度相關(guān)，2025年二季度以來(lái)，流動(dòng)性寬松但通脹仍偏弱下剩余流動(dòng)性震蕩回升。2026年來(lái)看伴隨著PPI同比的溫和修復(fù)，這一趨勢(shì)將有所緩解，由此指引大小風(fēng)格或更為均衡。

　　行業(yè)方面

　　26年關(guān)注行業(yè)盈利周期位置變化下的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)行業(yè)短周期（經(jīng)營(yíng)周期）和中周期（產(chǎn)業(yè)周期）所處的位置進(jìn)行劃分。當(dāng)前短周期&中周期共振向上的方向中，僅電子和機(jī)械相對(duì)符合。其余大部分行業(yè)短周期均處于壓力位置。從行情表現(xiàn)來(lái)看，可以觀察到近半年來(lái)短周期和中周期均有較強(qiáng)的定價(jià)能力。26年要關(guān)注短周期&中周期后續(xù)能延續(xù)共振向上的方向、以及目前雙周期均有觸底跡象行業(yè)未來(lái)的改善可能。同時(shí)防范仍將持續(xù)陷于雙周期下行的行業(yè)。

　　港股方面，人民幣升值預(yù)期有利于港股資金面，港股beta上行依賴(lài)于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升。第一變量：錨定全球的寬松周期和人民幣升值周期。人民幣升值有助于港股流動(dòng)性環(huán)境改善，且?guī)?dòng)香港M2回升。歷史上，人民幣升值周期下，香港M2會(huì)顯著回升，這可能帶來(lái)指數(shù)的上行；第二變量：beta全面上行依賴(lài)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)環(huán)境改善，除了量的合理增長(zhǎng)，更重要的是PPI為代表的價(jià)的改善?？偨Y(jié)看，港股仍處于“流動(dòng)性受益+基本面受損”階段，2026年物價(jià)水平改善與否是關(guān)鍵。

　　相對(duì)A股處于合理位置，從AH溢價(jià)看，目前H股的折價(jià)水平在24-25年大幅修復(fù)后，處于合理水平。

　　固收市場(chǎng)

　　與長(zhǎng)端利率相比，短端利率安全邊際更高。后續(xù)央行存在進(jìn)一步寬松的空間，短端利率下行的確定性要高于長(zhǎng)端利率。在債市缺乏配置盤(pán)，而由央行定價(jià)的環(huán)境下，債市會(huì)呈現(xiàn)出“短端利率相對(duì)平穩(wěn)，長(zhǎng)端利率波動(dòng)加劇”的格局?？紤]到內(nèi)需依然疲軟，長(zhǎng)端利率中樞上行空間也不大，但會(huì)圍繞中樞震蕩。后續(xù)債市的交易性機(jī)會(huì)，可能由兩個(gè)觸發(fā)因素引發(fā)，一個(gè)是外需弱于預(yù)期，推動(dòng)央行的進(jìn)一步寬松；一個(gè)是地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，引發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)，倒逼央行的進(jìn)一步寬松。

　　債市目前缺乏穩(wěn)定的配置盤(pán)。目前各主要金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增長(zhǎng)緩慢，這使得債市缺乏穩(wěn)定的配置盤(pán)。去年非銀機(jī)構(gòu)推動(dòng)期限利差顯著壓縮，但在新規(guī)下，非銀負(fù)債也在收縮，期限利差開(kāi)始重定價(jià)。目前10-1Y利差重新走闊至40bp以上，位于22年以來(lái)的33%分位數(shù)。受非銀影響更大的30-10Y利差快速走闊至40bp以上，回升至22年以來(lái)的61%分位數(shù)。

　　央行成為債市重要的邊際定價(jià)者。由于私人部門(mén)去杠桿，銀行吸收的居民和企業(yè)負(fù)債增速趨于下行，其負(fù)債端對(duì)央行的依賴(lài)度在不斷上升。在債市缺乏穩(wěn)定配置盤(pán)的情況下，央行變得尤其重要。距央行越近的品種越強(qiáng)，越遠(yuǎn)越弱。目前央行已成為債市重要的邊際定價(jià)者。

　　目前中國(guó)貨幣政策在對(duì)內(nèi)需脫敏。中國(guó)貨幣政策曾經(jīng)對(duì)內(nèi)需（尤其是地產(chǎn)）高度敏感，但最近一年也在對(duì)內(nèi)需脫敏。近期地產(chǎn)價(jià)格和內(nèi)需疲軟，利率不下反上。

　　外需對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響變大。目傳統(tǒng)上，央行貨幣政策盯住的是內(nèi)需。但隨著凈出口重要性的增強(qiáng)，外需對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響在增大。26年出口韌性能否延續(xù)，有望影響央行貨幣政策。

　　大類(lèi)資產(chǎn)

　　大類(lèi)資產(chǎn)觀點(diǎn)：一是H/A（折價(jià)合理）；二是金（要么震蕩要么賺美元下行的錢(qián)）；三是債（中樞震蕩的交易性機(jī)會(huì)）；四是美股（賺盈利）；五是油（上下均約束）；六是美元（震蕩或下中樞）。

　　美債方面，震蕩偏強(qiáng)區(qū)間下，全球資產(chǎn)都會(huì)受其“錨”效應(yīng)影響。歷史上，淺寬松周期中10年期收益率走勢(shì)，支撐“暫停降息后收益率回升”的判斷。并且在日元匯率貶值、美日利差縮小的背景下，往往都是以美債利率上行來(lái)收斂“利差-匯率”的套利缺口。因此，美債利率短期震蕩，后期回升。關(guān)注美債供給、日央行加息等影響。

　　黃金方面，短期擁擠度高位疊加政策不確定性下降，金價(jià)漲速或有所放緩，看好金價(jià)未來(lái)走勢(shì)。短期視角，隨著中美關(guān)稅摩擦?xí)壕?、特朗普政策重心逐步從貿(mào)易轉(zhuǎn)向內(nèi)政，不確定性降低，疊加黃金短期擁擠度高位，未來(lái)一段時(shí)間黃金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能逐步收斂，金價(jià)漲速或有所放緩。中長(zhǎng)期視角，出于抗通脹、避險(xiǎn)的目的，近幾年全球央行紛紛加大黃金儲(chǔ)備，且這一趨勢(shì)尚未結(jié)束，看好金價(jià)未來(lái)走勢(shì)。美元信用、美國(guó)制裁等因素，正在加速全球資本“去主權(quán)貨幣化”。（風(fēng)險(xiǎn)提示：近期黃金波動(dòng)較大，投資黃金基金需充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策。同時(shí)可持續(xù)關(guān)注全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，全球央行購(gòu)金情況以及相關(guān)政策動(dòng)態(tài)。）

　　原油方面，降息初期，需求仍弱、供給釋放、庫(kù)存累積、價(jià)格承壓，原油需求改善需待新一輪復(fù)蘇周期顯現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟預(yù)防式降息后6個(gè)月左右，制造業(yè)及原油需求才能隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所提振；因此在降息初期，原油需求仍弱、供給持續(xù)釋放、庫(kù)存累積、價(jià)格承壓。而后隨著全球制造業(yè)新一輪復(fù)蘇周期啟動(dòng)，原油需求改善，價(jià)格企穩(wěn)。從供給側(cè)來(lái)看，OPEC增產(chǎn)保份額，特朗普油價(jià)維持低位訴求強(qiáng)烈，美國(guó)原油生產(chǎn)量維持高位，短期仍壓制油價(jià)中樞。

　　免責(zé)聲明

　　本報(bào)告中的信息均來(lái)源于公開(kāi)資料，我公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。在任何情況下本報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)不構(gòu)成我公司實(shí)際的投資結(jié)果，也不構(gòu)成任何對(duì)投資人的投資建議。

　　本報(bào)告版權(quán)歸博時(shí)基金管理有限公司所有。

　　投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)謹(jǐn)慎選擇。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金不同于銀行儲(chǔ)蓄和債券等固定收益預(yù)期的金融工具，不同類(lèi)型的基金風(fēng)險(xiǎn)收益情況不同，投資人既可能分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來(lái)的損失?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證收益，基金凈值存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。投資者應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》及《產(chǎn)品概要》等法律文件，及時(shí)關(guān)注本公司出具的適當(dāng)性意見(jiàn)，各銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)關(guān)于適當(dāng)性的意見(jiàn)不必然一致，本公司的適當(dāng)性匹配意見(jiàn)并不表明對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益做出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證?；鸷贤嘘P(guān)于基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征與基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)因考慮因素不同而存在差異。投資者應(yīng)了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，結(jié)合自身投資目的、期限、投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力謹(jǐn)慎決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)采信不符合法律法規(guī)要求的銷(xiāo)售行為及違規(guī)宣傳推介材料。本材料中所提及的基金詳情及購(gòu)買(mǎi)渠道可在管理人官方網(wǎng)站查詢(xún)-博時(shí)基金-基金產(chǎn)品，博時(shí)基金相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)介紹網(wǎng)址為：http://www.bosera.com/column/index.do?classid=00020002000200010007。