在鋰電池的結(jié)構(gòu)中，正極與負極之間維持著一種危險的平衡。為了防止兩極直接接觸造成短路，它們必須被一層布滿微孔的高分子薄膜物理隔開。這層膜，就是隔膜。

隔膜的厚度通常以微米計量，7微米到9微米。但恩捷股份（002812.SZ）創(chuàng)始人，董事長Paul Xiaoming Lee（李曉明）和副董事長兼總經(jīng)理李曉華這對“李氏兄弟”的目標是將這個間隙做得更薄。

這種近乎透明的薄膜，決定了電池的安全性與能量密度，也決定著一個家族在財富榜上的地位。

12月26日，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈再掀小高潮，恩捷股份盤中一度觸及漲停。截至收盤，恩捷股份報56.71元/股，漲幅9.10%，市值557億元。年初至今，該股漲幅超過70%。

但如果將時間線拉長，恩捷股份股價較巔峰時期已跌去八成，市值蒸發(fā)超過2500億元。

技術(shù)海歸的商業(yè)嗅覺

回顧李氏兄弟的商業(yè)起點，是典型的技術(shù)精英歸國創(chuàng)業(yè)。

1996年，在馬薩諸塞大學深耕高分子材料研究的李曉明帶著弟弟李曉華回國創(chuàng)業(yè)，彼時的李曉華同樣擁有麻省大學高分子材料專業(yè)背景。

李氏兄弟二人的技術(shù)基因為后來的創(chuàng)業(yè)埋下伏筆。他們所選的第一個賽道是卷煙包裝BOPP薄膜。在云南這個煙草大省，這幾乎是一門躺著賺錢的生意。

但李曉明很快意識到，煙草行業(yè)的護城河來自特許經(jīng)營的紅利，而非技術(shù)的迭代。

2010年，特斯拉正處于瀕臨破產(chǎn)后的喘息期，而全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)尚處萌芽期。李曉明成立上海恩捷，切入鋰電隔膜。這是一個極具戰(zhàn)略眼光的判斷。彼時，國內(nèi)隔膜市場被日本旭化成、東麗等巨頭壟斷，國產(chǎn)率不足20%。

而恩捷的崛起，本質(zhì)上則是一場大規(guī)模的“自主創(chuàng)新”，極大程度地幫助了國產(chǎn)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在關(guān)鍵材料上實現(xiàn)技術(shù)降本以及自主可控。

李曉明前瞻性的商業(yè)判斷在于，跳過門檻較低的干法隔膜，直接投入技術(shù)難度極大、但能量密度上限更高的濕法路線。而他最關(guān)鍵的決策在于，不僅要做自主創(chuàng)新，還要掌握關(guān)鍵設備的命脈。在2019年至2022年的行業(yè)瘋狂擴張期，李曉明做了一件讓所有同行感到絕望的事：通過巨額預付款，買斷了關(guān)鍵設備供應商日本制鋼所JSW未來幾年的設備供給。

李曉明用這種方式，人為地制造了一道競爭壁壘。這是一種極其高明的“圍獵”。正是在這幾年里，恩捷利用領(lǐng)先的產(chǎn)能規(guī)模，將單平方米折舊成本快速降低。在2021年，恩捷的毛利率一度超過50%，這在重資產(chǎn)的制造業(yè)中并不常見。這也助力隔膜行業(yè)形成了以恩捷為代表“一超多強”的競爭格局。

從云南首富到身家縮水超九成

產(chǎn)業(yè)端狂飆突進的李氏兄弟，在2018年完成了恩捷股份的證券化，通過反向收購創(chuàng)新股份上市，正式開啟了其在資本市場的狂飆時代。

無論從多遠的將來回頭看，2021年都是鋰電產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上不可忽視的一年，那是一個只要有產(chǎn)能就能換成美元的超級周期。彼時，全球新能源汽車需求爆發(fā)式增長，動力電池裝機量同比激增，寧德時代等電池巨頭開啟擴產(chǎn)競賽。作為核心供應商，恩捷股份的營收從2016年的不足12億元飆升至2021年的80億元，凈利潤突破27億元，五年間營收增長超過6倍，凈利潤翻了16倍。

與此同時，公司的市值也被點燃，直躥升至3000億元人民幣，李氏家族的財富也隨之水漲船高。2021年胡潤百富榜顯示，李曉明家族以725億元身家排名國內(nèi)第71位，李曉華家族以540億元身家排名第109位。兩人財富規(guī)模一度超過贛鋒鋰業(yè)創(chuàng)始人李良彬，成為新能源行業(yè)最耀眼的財富明星，更登頂云南首富。

但狂歡之下，隱憂已現(xiàn)。

李氏兄弟用五年時間登頂財富榜，又在后來的四年里快速下墜。2021年，恩捷股份提出“2025年隔膜產(chǎn)能達150億平方米”的激進目標，而當時全球隔膜總體產(chǎn)量僅約76億平方米。截至2022年6月末，公司在隔膜領(lǐng)域的重大在建工程總投資預算高達257.46億元，是當年27.18億元凈利潤的9倍。

2023年，鋰電行業(yè)的超級周期戛然而止，碳酸鋰價格從50萬元/噸的峰值暴跌至10萬元/噸，動力電池增速大幅放緩。電池廠商為緩解成本壓力，開始大規(guī)模砍單壓價。

這場周期風暴中，恩捷股份首當其沖。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)7微米濕法隔膜的主流報價從年初的1.10—1.45元/平方米降至年末的0.75—0.93元/平方米，降幅超30%，部分低端產(chǎn)品甚至跌破0.75元，而原材料成本僅下降15%，導致公司毛利空間被急劇壓縮。

在行業(yè)下行期，巨大的產(chǎn)能規(guī)模反而成為了負擔。2025年上半年，恩捷的凈利潤同比下降119.46%，前三季度歸母凈利潤虧損約8632萬元，這是恩捷自“蛇吞象”重組上市以來首次出現(xiàn)前三季度累計虧損。

截至2025年上半年末，公司在建工程規(guī)模仍高達33.22億元，包含玉溪恩捷年產(chǎn)16億平方米鋰電池項目、江西恩博干法隔膜項目等多個百億級工程。在行業(yè)開工率不足65%的背景下，高額的固定資產(chǎn)折舊成為沉重負擔。

更嚴峻的是，公司應收賬款高達52.51億元，占2024年營收的51.67%，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的120天延長至180天，現(xiàn)金流壓力持續(xù)凸顯。

四年時間，公司市值的快速縮水，股價從319元/股一路下墜至最低的不到24.40元/股。

減持風波下的再擴張

同一時間，李氏兄弟的資本運作則充滿了爭議。

2020年至2022年，趁著公司股價飆升，李氏家族展開了密集的減持行動。根據(jù)公司公告統(tǒng)計，其間李曉明、李曉華及其家族成員等一致行動人通過大宗交易和集中競價交易累計減持金額達35.17億元。

李曉明2022年底的被“監(jiān)視居住”事件，讓恩捷股份股價進一步承壓。雖然后來公司公告相關(guān)事項已了結(jié)，但資本市場對李曉明的信任已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。

2025年，故事出現(xiàn)了戲劇性的反轉(zhuǎn)。受監(jiān)管壓力及維護股價需求，李曉明家族在2025年7月完成了股份購回的承諾。截至2025年7月14日，李曉明家族合計控制公司股份41467.7萬股，占總股本的42.77%。值得注意的是，恩捷股份的股價已從2021年減持時的均價240元左右，跌至2025年購回時的均價28元左右，該股份購回也被視為“教科書級”的高拋低吸。這意味著，他們僅用了當年套現(xiàn)資金的約12%，就買回了同等比例的股權(quán)。

面對周期寒冬與信任危機，李氏兄弟做了兩件事。

第一是出海。2025年，是恩捷股份的“全球化元年”，海外匈牙利一期已完成，還規(guī)劃了匈牙利（二期）、美國、馬來西亞等海外生產(chǎn)基地，總投資額約77億元。

第二是繼續(xù)猛攻技術(shù)創(chuàng)新。11月30日，恩捷股份公告，計劃收購主營鋰電池隔膜設備制造的中科華聯(lián)，初步確定擬通過發(fā)行股份方式收購其100%股權(quán)并募集配套資金。而這家標的公司不僅擁有隔膜設備制造工藝和隔膜產(chǎn)能，還為寧德時代、比亞迪等頭部電池廠提供核心生產(chǎn)線，其同步拉伸設備可生產(chǎn)4微米以下超薄隔膜。這一操作與四年前買斷JSW設備產(chǎn)能的邏輯如出一轍：通過掌控核心設備，構(gòu)建技術(shù)壁壘。

2025年下半年，隨著鋰電需求景氣度回暖，隔膜環(huán)節(jié)的價格也出現(xiàn)顯著反彈，陸續(xù)有多家上市公司發(fā)布漲價函，漲幅在10%。

11月，工信部組織召開動力和儲能電池行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會。工信部負責人在會議上指出，“加快推出針對性政策舉措，依法依規(guī)治理動力和儲能電池產(chǎn)業(yè)非理性競爭，加強產(chǎn)能監(jiān)測、預警和調(diào)控，加大生產(chǎn)一致性和產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢查力度，打擊知識產(chǎn)權(quán)違法行為，引導企業(yè)科學布局產(chǎn)能、合理有序出海?！?/p>

根據(jù)會議公布的照片，李曉華也出席了座談會。李曉華能否帶領(lǐng)恩捷股份重回巔峰？投資人翹首以待。

（作者：費心懿 編輯：張偉賢）