皮阿諾（002853.SZ）一場醞釀三年的控股權(quán)變更塵埃落定。

　　近日，公司控股股東馬禮斌第三次 “賣殼” ，通過股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓與表決權(quán)放棄的組合拳，將這家連續(xù)四年?duì)I收下滑、兩年虧損的家居企業(yè)，轉(zhuǎn)手給了手握半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資源的初芯集團(tuán)創(chuàng)始人尹佳音。

　　從定制家具到半導(dǎo)體資本平臺，皮阿諾開啟了跨界賭局。

　　連環(huán)招：協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+定向增發(fā)

　　12 月，皮阿諾接連發(fā)布多份公告，披露了這場“協(xié)議轉(zhuǎn)讓 + 表決權(quán)放棄 + 定向增發(fā)” 三個(gè)核心環(huán)節(jié)層層遞進(jìn)的控制權(quán)交割型資本運(yùn)作。

　　首先是協(xié)議轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，控股股東馬禮斌與初芯微簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定將其持有的1789萬股股份（占公司總股本的 9.78%）以 15.31 元 / 股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給初芯微，轉(zhuǎn)讓對價(jià)約 2.74 億元。

　　值得注意的是，馬禮斌同時(shí)承諾無條件、不可撤銷地放棄其3537萬股股份，（占總股本 19.34%）的表決權(quán)，放棄期限直至初芯微及其一致行動人成為上市公司第一大股東，且持有及控制的表決權(quán)比例超過屆時(shí)上市公司第二大股東及其一致行動人相應(yīng)比例5%（含本數(shù)）或者初芯微及其一致行動人直接或間接減持其所持上市公司股份時(shí)終止。

　　幾乎同步，持股 13% 的股東珠海鴻祿（公司第二大股東）也與初芯微達(dá)成交易，將持有的 1280萬股股份（占總股本 7.00%）以 13.284 元 / 股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓對價(jià)約 1.70 億元。兩次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，初芯微直接持股比例從 0% 躍升至 16.78%，馬禮斌及其一致行動人馬瑜霖的持股比例雖仍有 29.74%（馬禮斌 29.34%+ 馬瑜霖 0.40%），但表決權(quán)比例僅剩 10.40%，初芯微成為擁有單一最高表決權(quán)的股東。

　　“表決權(quán)放棄是這次交易的關(guān)鍵設(shè)計(jì)，馬禮斌雖然還持有近 30% 的股份，但已經(jīng)失去了對公司的控制權(quán)。” 資深資本市場運(yùn)作的律師黃強(qiáng)燁在接受界面新聞記者采訪時(shí)表示，“這種‘股權(quán)保留 + 表決權(quán)讓渡’的方式，既滿足了轉(zhuǎn)讓方部分套現(xiàn)需求，也讓受讓方以較低的持股比例快速獲得控制權(quán)，降低了收購成本。”

　　更為關(guān)鍵的是后續(xù)定向增發(fā)環(huán)節(jié)。皮阿諾與青島初芯簽署《附條件生效的股份認(rèn)購協(xié)議》，青島初芯擬以 11.43 元 / 股的價(jià)格，現(xiàn)金認(rèn)購公司向特定對象發(fā)行的全部 3451萬股股票，募集資金總額不超過 3.95 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款。公開資料顯示，青島初芯是初芯集團(tuán)全資子公司，與初芯微同受尹佳音控制，屬于一致行動人。

　　若定向增發(fā)完成，在不考慮其他股本變動的情況下，初芯微與青島初芯合計(jì)持股比例將達(dá)到 29.99%，尹佳音作為初芯系的最終實(shí)際控制人（通過初芯集團(tuán)持股 88.20%），將成為皮阿諾的新主人。

　　三度 “賣身” 背后的生存困境

　　皮阿諾的控股權(quán)變更，并非突發(fā)的資本運(yùn)作，而是馬禮斌在公司業(yè)績持續(xù)惡化下的第三次 “脫手” 嘗試。從 2022 年首次啟動股權(quán)轉(zhuǎn)讓，到 2024 年與深圳通捷的交易終止，再到本次終與初芯微達(dá)成協(xié)議，馬禮斌的 “退出” 之路持續(xù)了三年，背后是皮阿諾日益嚴(yán)峻的經(jīng)營壓力。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，皮阿諾的經(jīng)營狀況自 2021 年起持續(xù)惡化。2021 年，公司營收達(dá)到 18.24 億元的峰值后，便開啟了下滑之旅，2024 年?duì)I收僅 8.86 億元，同比大幅下滑 33%，不及2021年的一半；2025 年前三季度營收 4.2 億元，再度同比下滑 37%。

　　凈利潤方面，2024 年，皮阿諾歸屬凈利潤虧損 3.75 億元，同比大幅下滑 536%；2025 年前三季度，歸屬凈利潤為虧損 753 萬元，同比下滑 191%，這也是公司五年內(nèi)第四次凈利潤同比下滑。對于業(yè)績下滑的原因，公司表示，主要受地產(chǎn)行業(yè)下滑以及戰(zhàn)略調(diào)整降低大宗地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響。

　　“新房交付減少，存量翻新需求又沒起來，整個(gè)家居行業(yè)都在過冬。” 家居行業(yè)分析師葉靜玫向界面新聞記者表示，“諸多房地產(chǎn)下游企業(yè)原本依賴的大宗地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太高，戰(zhàn)略收縮是必然選擇，核心點(diǎn)在于零售業(yè)務(wù)是否能及時(shí)補(bǔ)位?！?/p>

　　除了行業(yè)大環(huán)境，皮阿諾自身的經(jīng)營管理出現(xiàn)了問題。2024 年，公司計(jì)提減值準(zhǔn)備高達(dá) 4 億元，其中信用減值準(zhǔn)備 3.03 億元（主要為 2.68 億元的應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備），資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 0.97 億元（主要為 0.83 億元的固定資產(chǎn)減值損失）。大額減值直接侵蝕了公司利潤，也反映出公司在客戶信用管理和資產(chǎn)運(yùn)營方面的漏洞。

　　更嚴(yán)重的是，公司的生產(chǎn)基地也陷入困境。2024 年 9 月，皮阿諾公告稱全資子公司天津公司工廠生產(chǎn)線實(shí)施臨時(shí)停產(chǎn)。對于停產(chǎn)原因，公司解釋為 “受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度、消費(fèi)趨勢變化、市場競爭加劇等多重影響，訂單增長不及預(yù)期”，為優(yōu)化資源配置與產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)降本增效，決定調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略。

　　為了應(yīng)對業(yè)績下滑，皮阿諾不得不采取 “降本增效” 措施，其中最直接的便是削減銷售費(fèi)用。2025 年前三季度，公司銷售費(fèi)用為 3461 萬元，同比大跌 36%，公司表示 “主要系組織提效降本及市場推廣費(fèi)用投入減少所致”。但在行業(yè)競爭加劇的背景下，銷售費(fèi)用的大幅削減可能會進(jìn)一步影響公司的市場份額和品牌影響力，形成 “業(yè)績下滑 - 削減費(fèi)用 - 份額流失 - 業(yè)績再下滑” 的惡性循環(huán)。

　　回顧前兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓嘗試，不難看出馬禮斌退出的決心。2022 年 10 月，馬禮斌與珠海鴻祿簽署協(xié)議，擬轉(zhuǎn)讓 20% 的股份（3731萬股），其中首次轉(zhuǎn)讓 12.75% 的股份（2378萬股），轉(zhuǎn)讓價(jià)格 14.904 元 / 股，剩余 7.25% 的股份約定 2023 年以 16.056 元 / 股轉(zhuǎn)讓，但最終因 “外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境客觀因素以及股東自身股權(quán)安排原因” 終止。2024 年 12 月，馬禮斌和珠海鴻祿又分別與深圳通捷簽署協(xié)議，擬轉(zhuǎn)讓 9.59% 和 7.00% 的股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格 12.33 元 / 股，但僅過了 11 個(gè)月便協(xié)商一致終止交易。

　　“前兩次轉(zhuǎn)讓失敗，可能與市場環(huán)境和受讓方資質(zhì)有關(guān)?！?葉靜玫分析稱，“2022 年地產(chǎn)行業(yè)下行壓力剛開始顯現(xiàn)，受讓方對行業(yè)前景還有顧慮。而這次初芯系的背景完全不同，他們大概率不是為了繼續(xù)做家居業(yè)務(wù)，而是看中了“上市”公司，這或許是交易能成功的關(guān)鍵?！?/p>

　　為什么買：“引入半導(dǎo)體新興產(chǎn)業(yè)”

　　與前兩次潛在受讓方不同，本次接盤的初芯系及實(shí)際控制人尹佳音，擁有深厚的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)背景和豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，這也為皮阿諾的跨界轉(zhuǎn)型帶來了想象空間。

　　根據(jù)初芯集團(tuán)官網(wǎng)顯示，公司總部位于北京，是中國較早專注于半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一，由初芯基金和芯海林科技兩大板塊合并升級形成，投資方向覆蓋光電芯片、智能制造、新材料、信息技術(shù)等高科技領(lǐng)域。

　　截至目前，初芯集團(tuán)控股及參股的企業(yè)中，已有誠志股份（000990.SZ）、頎中科技（688352.SH）、瀾起科技（688008.SH）、藍(lán)思科技（300433.SZ）、海倫哲（300201.SZ）、聯(lián)創(chuàng)電子（002036.SZ）、可靠股份（301009.SZ）等 15 家企業(yè)先后登陸主板和科創(chuàng)板上市，產(chǎn)業(yè)資源和資本運(yùn)作能力可見一斑。

　　尹佳音作為初芯集團(tuán)創(chuàng)始人，同時(shí)擔(dān)任海林投資和芯海林科技聯(lián)合創(chuàng)始人，擁有 15 年以上產(chǎn)業(yè)投資并購、企業(yè)戰(zhàn)略及資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)歷任銀河證券投資經(jīng)理，京東方科技集團(tuán)投資部部長，曾主導(dǎo)參與松下、NEC、COOPER、ABB、臺灣美齊等多家產(chǎn)業(yè)龍頭的資產(chǎn)重組及并購工作，長期專注于 “芯（芯片）屏（顯示）器（設(shè)備）” 產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整合投資。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，尹佳音是初芯集團(tuán)的絕對控股股東，持股比例高達(dá) 88.20%，另外兩家電子行業(yè)上市公司瑞聯(lián)新材（688550.SH）、翰博高新（301321.SZ）也持有初芯集團(tuán) 6% 和 4% 的股權(quán)，剩余 1.8% 股權(quán)由徐凱旋持有。

　　值得一提的是，本次參與股份認(rèn)購的青島初芯， 2025 年前三季度沒有營業(yè)收入，凈利潤為 278 萬元，截至9 月底凈資產(chǎn) 1354 萬元，總資產(chǎn) 2854 萬元，顯然其背后依托的是初芯集團(tuán)。

　　“青島初芯的主要作用是作為資本運(yùn)作平臺，后續(xù)核心看點(diǎn)是放什么進(jìn)去?！?從事投行業(yè)務(wù)多年的李立對界面新聞記者表示。

　　對于此次收購，馬禮斌在《致全體皮阿諾家人的一封信》中也確認(rèn)，自己將股份轉(zhuǎn)讓給初芯微，并放棄大股東表決權(quán)，是為了引入半導(dǎo)體新興產(chǎn)業(yè)，為上市公司賦能，尋找新的盈利增長點(diǎn)。

　　從收購價(jià)格來看，初芯系的收購成本相對合理。初芯微受讓馬禮斌股份的價(jià)格為 15.31 元 / 股，受讓珠海鴻祿股份的價(jià)格為 13.284 元 / 股，青島初芯認(rèn)購定向增發(fā)股份的價(jià)格為 11.43 元 / 股，三個(gè)價(jià)格呈現(xiàn)梯度下降，既體現(xiàn)了不同交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)差異，也反映了雙方對公司估值的共識?！岸ㄏ蛟霭l(fā)價(jià)格最低，因?yàn)橛墟i定期，風(fēng)險(xiǎn)相對較高；協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格相對較高，因?yàn)槭侵苯荧@得控制權(quán)。” 李立表示，“這種定價(jià)方式比較合理，兼顧了各方利益?！?/p>

　　“家居行業(yè)的平均市盈率在 20 倍左右，而半導(dǎo)體行業(yè)的市盈率往往可以達(dá)到 50 倍以上，估值差異非常大。” 黃強(qiáng)燁表示，“這也是市場看好這次重組的核心原因。”

　　預(yù)期過滿是未來皮阿諾最大的風(fēng)險(xiǎn)?？毓蓹?quán)轉(zhuǎn)移前后四個(gè)交易日，公司股價(jià)已連續(xù)收獲四個(gè)漲停，短時(shí)間內(nèi)暴漲的股價(jià)反應(yīng)出市場預(yù)期。然而，家居企業(yè)和半導(dǎo)體企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、技術(shù)壁壘、人才結(jié)構(gòu)完全不同，跨界重組的整合充滿挑戰(zhàn)。