出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　近期，國元證券連因投行業(yè)務(wù)問題收罰單，公司資深保代孫彬因涉嫌職務(wù)侵占罪及非國家工作人員受賄罪被移送審查起訴。去年，國元證券原總裁助理、投資銀行部總經(jīng)理王晨被帶走調(diào)查。這兩年被調(diào)查的還有國元證券原副總裁高新、國元證券前董事長蔡詠等。值得一提的是，國元證券現(xiàn)任總裁胡偉也是保代出身，曾長期擔(dān)任投行部門管理崗位。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，國元證券的投行問題已從單純的執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題，正演變成多層次的內(nèi)控危機(jī)，“三道防線”存在一定缺陷。“三道防線”難以相互難制衡背后，蔡詠、王晨、高新作為曾經(jīng)的核心管理層有很大權(quán)力去違規(guī)決策；蔡權(quán)與蔡炳育通過投資平臺(tái)形成緊密的股權(quán)控制關(guān)系，是國元證券投行業(yè)務(wù)“表外”的“隱形受益者”。

　　第一道防線：屢因協(xié)助“帶病闖關(guān)”收罰單 保代頻遭調(diào)查甚至涉嫌犯罪

　　投行“三道防線”，是監(jiān)管部門為根治投行業(yè)“重發(fā)展、輕質(zhì)量”積弊，于2018年正式施行的核心風(fēng)控架構(gòu)。根據(jù)《證券公司投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》等規(guī)定，其設(shè)第一道防線是項(xiàng)目組和業(yè)務(wù)部門，負(fù)責(zé)一線執(zhí)業(yè)和基礎(chǔ)管理；第二道防線是獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的質(zhì)量控制部門，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全流程、穿透式的審核與監(jiān)督；第三道防線則是內(nèi)核委員會(huì)與合規(guī)風(fēng)控部門，在公司層面進(jìn)行最終的出口把關(guān)和事后監(jiān)督。三道防線本應(yīng)環(huán)環(huán)相扣，構(gòu)成一個(gè)分工合理、權(quán)責(zé)明確、相互制衡的防御體系。

　　第一道防線是風(fēng)險(xiǎn)防控的源頭。監(jiān)管指引明確要求，項(xiàng)目組和業(yè)務(wù)部門應(yīng)加強(qiáng)一線執(zhí)業(yè)和管理，歸位盡責(zé)。但在國元證券的處罰案例中，第一道防線風(fēng)險(xiǎn)集中出現(xiàn)。

　　比如今年上半年的安芯電子案，根據(jù)上交所調(diào)查，國元證券對(duì)安芯電子研發(fā)人員認(rèn)定及研發(fā)相關(guān)內(nèi)部控制有效性核查存在缺陷；同時(shí)收入確認(rèn)準(zhǔn)確性核查存在缺陷。以收入確認(rèn)核查為例，現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，安芯電子收入確認(rèn)相關(guān)單據(jù)信息與外部單據(jù)記錄不一致，有的是驗(yàn)收確認(rèn)單日期早于客戶到貨的日期；有的是部分驗(yàn)收確認(rèn)單時(shí)間信息與物流對(duì)賬單信息相互矛盾。

　　如果國元證券及保代能稍微勤勉盡責(zé)，認(rèn)真核查安芯電子收入確認(rèn)相關(guān)單據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)上述相互矛盾的賬單信息，也不會(huì)收罰單。因在安芯電子IPO案例中未勤勉盡責(zé)，國元證券被通報(bào)批評(píng)，兩名保代馬志濤、徐明被處以6個(gè)月內(nèi)不接受保薦代表人簽字的發(fā)行上市申請(qǐng)文件及信息披露文件的紀(jì)律處分。

　　在安芯電子未勤勉盡責(zé)背后，是國元證券高比例持股。安芯電子申報(bào)IPO時(shí)，國元證券旗下從事直投業(yè)務(wù)的全資子公司國元投資持有安芯電子185萬股，占總股本的6.08%，為安芯電子第三大股東。盡管安芯電子最終撤回IPO申請(qǐng)，但部分投資者還是容易將“帶病闖關(guān)”與保薦機(jī)構(gòu)的直投相關(guān)聯(lián)。

　　值得一提的是，安芯電子申報(bào)IPO時(shí)的第七大股東為贛州悅時(shí)景晟投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“贛州悅時(shí)”），持股比例為2.14%。天眼查顯示，贛州悅時(shí)原來的最終大股東是蔡權(quán)、蔡炳育，二人是國元證券投行業(yè)務(wù)表外的受益者，總是能夠提前埋伏國元證券的IPO保薦項(xiàng)目，可以在IPO企業(yè)上市后實(shí)現(xiàn)財(cái)富巨額增值。

　　又比如近日剛被罰的富煌鋼構(gòu)（維權(quán)）案，與安芯電子案有很多相似之處，都是對(duì)容易察覺的問題未察覺。經(jīng)查，國元證券作為2025年度富煌鋼構(gòu)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問，在接受委托出具財(cái)務(wù)顧問專業(yè)意見過程中，未對(duì)標(biāo)的公司合肥中科君達(dá)視界技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“中科視界”）收入確認(rèn)跨期問題保持充分的職業(yè)審慎、未充分核查中科視界與部分經(jīng)銷類客戶的交易實(shí)質(zhì)，導(dǎo)致制作、出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告存在不實(shí)記載。因此，安徽證監(jiān)局對(duì)國元證券、楊少杰、劉民昊采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

　　對(duì)于中科視界提前或延遲確認(rèn)收入進(jìn)而虛增營收的情況，國元證券可以通過核查發(fā)貨單、物流單、驗(yàn)收單等單據(jù)驗(yàn)證收入的真實(shí)性，并且處罰決定書沒有顯示中科視界偽造發(fā)貨單、物流單、驗(yàn)收單等情況，詳見《國元證券去年IPO承銷項(xiàng)目“變臉”比例高達(dá)67%，某重組標(biāo)的財(cái)務(wù)造假有跡可循卻未察覺》等文章。

　　值得一提的是，富煌鋼構(gòu)與擬收購的中科視界都是“老朋友”。Wind資料顯示，國元證券是富煌鋼構(gòu)2016年和2020年定增事項(xiàng)的保薦機(jī)構(gòu)，還是中科視界IPO輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。對(duì)于“老熟人”項(xiàng)目中存在的明顯的問題，國元證券收到警示函并不冤。

　　國元證券“帶病闖關(guān)”的案例還有很多，比如在內(nèi)蒙新華IPO持續(xù)督導(dǎo)期間沒有發(fā)現(xiàn)上市公司募集資金使用中的明顯違規(guī)，國元證券被出具警示函。

　　保代等項(xiàng)目組成員是投行“第一道防線”的排頭兵，是最直接的屏障。國元證券不僅出現(xiàn)多名保代違規(guī)，而且資深保代還深陷刑事案件。

　　9月，國元證券保薦代表人孫彬因涉嫌職務(wù)侵占罪及非國家工作人員受賄罪被移送審查起訴（司爾特（維權(quán)）案），成為當(dāng)年券商投行領(lǐng)域首例保代觸及刑事犯罪的案例。公告顯示，司爾特部分董事、高管長期侵占公司及全資子公司貴州路發(fā)等的巨額財(cái)產(chǎn)；涉嫌虛構(gòu)尿素采購交易將公司資金轉(zhuǎn)出。而孫彬作為元老級(jí)保代，從2015年非公開發(fā)行到2019年可轉(zhuǎn)債發(fā)行，全程參與卻未能察覺任何端倪，并且涉嫌犯罪。

　　除了司爾特項(xiàng)目，孫彬作為保代還參與了廣大特材、洽洽食品、金種子酒、國禎環(huán)保等公司的再融資保薦項(xiàng)目。令人感到疑惑的是， 孫彬已經(jīng)涉嫌犯罪，那么其參與的項(xiàng)目是否牽涉到國元證券層面的違規(guī)？

　　無獨(dú)有偶，國元證券前資深保代、我國首批保代之一的王晨2024年8月被有關(guān)部門帶走調(diào)查。彼時(shí)，王晨已經(jīng)升至總裁助理、投資銀行部總經(jīng)理。據(jù)悉，王晨作為保代參與的項(xiàng)目高達(dá)12個(gè)，包括思進(jìn)智能、寧水集團(tuán)、志邦家居、新華傳媒、安科生物、報(bào)喜鳥、美年健康、恒源煤電等。

　　在王晨被帶走之前，王晨的“老領(lǐng)導(dǎo)”、國元證券原副總裁高新被調(diào)查。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，王晨和高新違規(guī)入股某IPO項(xiàng)目。

　　第二道防線：質(zhì)控部門有無監(jiān)督制衡？

　　如果說項(xiàng)目組的失職是風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)，那么質(zhì)量控制部門的失守，則使得風(fēng)險(xiǎn)得以在體系內(nèi)毫無阻礙地穿行。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，投行內(nèi)控第二道防線是獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的質(zhì)量控制部門，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全流程、穿透式的審核與監(jiān)督。質(zhì)控部門被賦予實(shí)施“全過程管控”的重任，是連接業(yè)務(wù)前端與公司內(nèi)核的關(guān)鍵樞紐。

　　國元證券“第一道防線”頻繁出問題，與“第二道防線”的弱勢有很大關(guān)聯(lián)。如果公司質(zhì)控部門能夠?qū)ΡＫ]項(xiàng)目嚴(yán)格把關(guān)，不會(huì)出現(xiàn)如此之多罰單以及多名保代的違法犯罪。

　　國元證券甚至因投行內(nèi)控問題收罰單。今年4月份，安徽證監(jiān)局發(fā)現(xiàn)國元證券在開展投資銀行業(yè)務(wù)過程中，個(gè)別內(nèi)部制度執(zhí)行不到位、個(gè)別項(xiàng)目盡職調(diào)查不充分，因此對(duì)國元證券采取出具警示函措施的決定。

　　更令人感到疑惑的是，國元證券的質(zhì)控部門是否形同虛設(shè)，或者說獨(dú)立性十分弱？在安芯電子IPO案例中，國元證券在出具的核查報(bào)告與實(shí)際情況不符，且在上交所多次要求其對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行核查的情況下，仍未能對(duì)安芯電子研發(fā)人員認(rèn)定、研發(fā)費(fèi)用歸集、收入確認(rèn)準(zhǔn)確性等多方面存在的異常情況予以充分關(guān)注并審慎核查，先后出具的多份核查報(bào)告中發(fā)表與事實(shí)明顯不符的意見。

　　如果國元證券的質(zhì)控部門有效，就會(huì)對(duì)安芯電子項(xiàng)目組馬志濤、徐明等人進(jìn)行監(jiān)督，督促二人按照上交所的要求進(jìn)行審慎核查，而不是任由二人繼續(xù)冒著違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)保薦。

　　近兩年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在近年來的專項(xiàng)檢查中，十分關(guān)注內(nèi)控的有效性，尤其是關(guān)注第二道和第三道防線。例如，有券商被指出“質(zhì)控部門分管高管同時(shí)擔(dān)任IPO項(xiàng)目保薦代表人并參與質(zhì)控審批”，嚴(yán)重影響了質(zhì)控的獨(dú)立性。另有券商存在“內(nèi)控部門監(jiān)督有效性、履職獨(dú)立性不足”、“質(zhì)控現(xiàn)場檢查力度不足”等問題。盡管這些點(diǎn)名并非直接針對(duì)國元證券，但其揭示的“獨(dú)立性質(zhì)控缺位”與“過程管控流于形式”的病灶，具有普遍的參考價(jià)值。

　　第三道防線是否名存實(shí)亡？多名投行高管遭調(diào)查背后隱現(xiàn)利益鏈條

　　內(nèi)核委員會(huì)是券商投行業(yè)務(wù)的最高決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目的發(fā)行條件、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行最終判斷，是項(xiàng)目申報(bào)前的最后一道閘門。但在國元證券，內(nèi)核風(fēng)控部門卻經(jīng)常被 “帶病闖關(guān)” 項(xiàng)目擊穿。

　　通過總結(jié)國元證券這些年的罰單可知，公司投行違規(guī)類型較為集中且重復(fù)，比如多次因收入確認(rèn)不實(shí)、盡職調(diào)查不充分、核查結(jié)論與事實(shí)不符等問題被罰，表明其在關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的內(nèi)控或存在缺陷，而內(nèi)核作為最后一道防線，沒有發(fā)現(xiàn)或防止這一類經(jīng)常出現(xiàn)的問題。

　　國元證券內(nèi)核及合規(guī)等部門也可以通過頻繁“變臉”的項(xiàng)目進(jìn)行反思，以便對(duì)儲(chǔ)備的投行項(xiàng)目更為審慎。無論是十年前，還是近十年內(nèi)，國元證券IPO保薦項(xiàng)目的“變臉”數(shù)量居高不下，保薦較早的項(xiàng)目諸如黃山膠囊、應(yīng)流股份、明星電纜等；近些年保薦的項(xiàng)目包括恒爍股份、勝通能源、紅四方、黃山谷捷等。其中，恒爍股份靠高發(fā)行價(jià)獲得巨額IPO募資進(jìn)而間接避免了上市當(dāng)年就虧損，而國元證券卻獲得高承銷傭金收入，詳見《國元證券去年IPO業(yè)務(wù)保薦失敗率超80%，多家高傭金項(xiàng)目上市不久便虧損》，《國元證券承銷保薦傭金率“高高在上”， 五成IPO項(xiàng)目上市即變臉》等文章。

　　更為關(guān)鍵的是，國元證券多名高管尤其是投行負(fù)責(zé)人頻頻因違法違規(guī)被調(diào)查。除了上文提到的王晨和高新，還有公司前董事長蔡詠。

　　據(jù)媒體報(bào)道，蔡詠于2023年初被當(dāng)?shù)丶o(jì)檢部門帶走調(diào)查。蔡詠也是國元證券元老級(jí)人物，1993年加入國元證券前身，2001年參與創(chuàng)立國元證券，歷任總裁、董事長，2020年1月退休。

　　根據(jù)公開信息，國元證券多家保薦項(xiàng)目中有王晨、高新、蔡詠等身影或線索，被質(zhì)疑是否存在“帶病闖關(guān)”及利益輸送，可以簡單概括為：蔡詠、王晨、高新作為曾經(jīng)的核心管理層有很大權(quán)力去違規(guī)決策；蔡權(quán)與蔡炳育通過投資平臺(tái)形成緊密的股權(quán)控制關(guān)系，是國元證券投行業(yè)務(wù)外在的“隱形受益者”，比如上文提到的贛州悅時(shí)IPO申報(bào)前入股安芯電子，詳見《國元證券IPO保薦撤否率連續(xù)19個(gè)月為100%， 問題項(xiàng)目浮現(xiàn)神秘關(guān)聯(lián)方身影》等文章。

　　值得一提的是，國元證券現(xiàn)任總裁胡偉也是投行業(yè)務(wù)出身。資料顯示，胡偉具有保代資格，曾任國元證券股份有限公司投資銀行總部項(xiàng)目經(jīng)理、投資銀行總部業(yè)務(wù)三部、業(yè)務(wù)五部副經(jīng)理、投資銀行總部業(yè)務(wù)五部、業(yè)務(wù)九部經(jīng)理，股權(quán)管理部總經(jīng)理、投資銀行總部副總經(jīng)理、業(yè)務(wù)三部經(jīng)理，公司執(zhí)行委員會(huì)副主任、副總裁?，F(xiàn)任公司黨委副書記、董事、執(zhí)行委員會(huì)主任、總裁。2023年12月，胡偉開始擔(dān)任國元證券總裁。中證協(xié)官網(wǎng)顯示，胡偉從2011年到2021年作為保代簽字的IPO項(xiàng)目有6個(gè)，包括工大高科科創(chuàng)板IPO等項(xiàng)目。

　　而正是從2024年開始，國元證券頻因投行業(yè)務(wù)收罰單，內(nèi)控問題暴露越來越多，并且IPO保薦撤否率居高不下，IPO承銷保薦收入也逐漸承壓。

　　按照中證協(xié)“撤否比率=（撤回項(xiàng)目數(shù)量+否決項(xiàng)目數(shù)量）/（撤回項(xiàng)目數(shù)量+否決項(xiàng)目數(shù)量+上市項(xiàng)目數(shù)量）”的公式計(jì)算，國元證券2023年2月24日至2024年10月22日的IPO項(xiàng)目撤否率為100%，連續(xù)20個(gè)月的撤否率高達(dá)100%。

　　而在2021-2023年，國元證券保薦成功的IPO項(xiàng)目，存在部分超募資金越高、收費(fèi)越高的項(xiàng)目股價(jià)跌幅越大、業(yè)績降幅越大甚至虧損的情況。在高市盈率、高價(jià)發(fā)行下，上市公司獲得巨額募資，原始股東賺得盆滿缽滿，保薦機(jī)構(gòu)收取巨額承銷費(fèi)用甚至通過提前突擊入股、轉(zhuǎn)融通等方式獲得暴利，而相關(guān)中小投資者卻損失慘重，詳見《國元證券IPO保薦撤否率連續(xù)19個(gè)月為100%， 問題項(xiàng)目浮現(xiàn)神秘關(guān)聯(lián)方身影》等文章。

　　那么，從保代出身后來做到投行部門管理者的多年間，目前擔(dān)任總裁的胡偉，是否應(yīng)該對(duì)公司投行業(yè)務(wù)的表現(xiàn)負(fù)責(zé)？尤其是公司投行內(nèi)控“三道防線”的有效性十分值得考證。

　　今年以來“帶病闖關(guān)”被罰數(shù)量顯著高于同行

　　2025年以來，國元證券因投行業(yè)務(wù)收到的罰單數(shù)量顯著高于與其業(yè)務(wù)規(guī)模接近的、地域臨近的券商，比如華安證券、浙商證券、財(cái)通證券、東吳證券等。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、三大交易所官網(wǎng)以及中證協(xié)公開的信息統(tǒng)計(jì)，國元證券從2025年1月1日之至今因投行業(yè)務(wù)收到的監(jiān)管措施或紀(jì)律處分合計(jì)4張（不含保代罰單，下同），涉及保薦項(xiàng)目分別是安芯電子IPO項(xiàng)目、投行業(yè)務(wù)內(nèi)控與盡職調(diào)查（未有具體項(xiàng)目）問題、富煌鋼構(gòu)并購重組財(cái)務(wù)顧問、內(nèi)蒙新華IPO持續(xù)督導(dǎo)，監(jiān)管或處分措施分別是通報(bào)批評(píng)、警示函、警示函、警示函，處罰單位分別是上交所、安徽證監(jiān)局、安徽證監(jiān)局、內(nèi)蒙古證監(jiān)局。

　　與國元證券同處安徽的華安證券，已經(jīng)多年沒有因投行業(yè)務(wù)收到罰單。江蘇省投行規(guī)模與國元證券接近的東吳證券，2025年1月因國美通訊2020年非公開發(fā)行股票項(xiàng)目紫鑫藥業(yè)2014年非公開發(fā)行股票項(xiàng)目中保薦違規(guī)，罰沒款合計(jì)超過1500萬元。但東吳證券今年以來因投行業(yè)務(wù)收到的罰單數(shù)量也就1張，遠(yuǎn)低于國元證券。

　　同樣位于江蘇省的南京證券，近幾年也沒有因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)收到罰單。位于浙江省的浙商證券，今年3月因存在質(zhì)控現(xiàn)場核查不到位、內(nèi)控流程不規(guī)范、內(nèi)控意見跟蹤落實(shí)不到位、保薦工作報(bào)告未完整披露質(zhì)控內(nèi)核關(guān)注等問題，被證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，1張罰單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國元證券的4張。同樣位于浙江省的財(cái)通證券，今年沒有因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)收到罰單。

　　國元證券的4張罰單數(shù)量在整個(gè)行業(yè)內(nèi)什么水平？據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來（截至12月8日）因投行業(yè)務(wù)收到罰單數(shù)量在4家以上的有國泰海通（6張）、國元證券（4）、華泰聯(lián)合（4）、中信證券（4）、國聯(lián)民生（4）。國泰海通、華泰聯(lián)合、中信證券都是頭部投行，業(yè)務(wù)規(guī)模是國元證券的數(shù)倍，國聯(lián)民生也是投行業(yè)務(wù)規(guī)?？壳按蟮娜?，國元證券在這份名單中十分突兀。如果考慮保代涉刑事案件以及投行高管被調(diào)查等因素，國元證券今年“帶病闖關(guān)”項(xiàng)目的質(zhì)疑或更多。