來源：中國經(jīng)營報(bào)

　　中經(jīng)記者 顧夢(mèng)軒 李正豪 廣州 北京報(bào)道

　　在11月29日港股申請(qǐng)文件失效后，紫光股份（000938.SZ）近日再次向港交所遞交申請(qǐng)文件，尋求“A+H”上市。在采訪過程中，《中國經(jīng)營報(bào)》記者了解到，紫光股份對(duì)新華三集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新華三”）的多次收購也導(dǎo)致紫光股份負(fù)債高企，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過80%。

　　紫光股份有關(guān)人士在接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪時(shí)表示，公司此次計(jì)劃H股發(fā)行并上市主要基于公司戰(zhàn)略考慮，希望深化公司全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)一步提高公司資本實(shí)力，提升公司國際化品牌形象。

　　“募投會(huì)圍繞著加強(qiáng)研發(fā)投入和海外銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。”紫光股份方面表示，近年來，AI等新興技術(shù)加速發(fā)展和演進(jìn)，公司積極布局和加大投入，持續(xù)保持技術(shù)的領(lǐng)先性和前瞻性以及在行業(yè)應(yīng)用上的引領(lǐng)。同時(shí)，公司根植于中國本土，積極發(fā)展海外市場(chǎng)，需要市場(chǎng)資源投入，進(jìn)一步加大海外業(yè)務(wù)銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。另外，赴港上市有利于加速中國數(shù)字基建產(chǎn)品與解決方案輸出，為全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供中國動(dòng)能。

　　全球化戰(zhàn)略布局

　　對(duì)于紫光股份港交所遞表失效原因，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜向記者指出，招股書失效屬于港交所“6個(gè)月規(guī)則”下的正常程序性到期。根據(jù)公開記錄，失效的直接原因是公司未能在6個(gè)月內(nèi)完成聆訊，而聆訊拖延又受到三方面因素拖累：第一是監(jiān)管問詢，今年8月證監(jiān)會(huì)國際部要求補(bǔ)充說明控股股東100%股權(quán)質(zhì)押、業(yè)務(wù)合規(guī)性及股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等問題，答復(fù)耗時(shí)；第二是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過期，審計(jì)報(bào)告滿6個(gè)月需更新；第三是市場(chǎng)窗口，管理層認(rèn)為短期港股波動(dòng)較大，主動(dòng)放緩節(jié)奏等待更好定價(jià)環(huán)境。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，2024年，紫光股份為中國數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的第三大供貨商，市場(chǎng)份額為8.6%。中國數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)是中國數(shù)字化解決方案市場(chǎng)的一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。按收入計(jì)，2024年，紫光股份在中國數(shù)字化解決方案市場(chǎng)排名前十。

　　蘇商銀行特約研究員張思遠(yuǎn)向記者指出，紫光股份推進(jìn)港股上市，核心在于深化全球化戰(zhàn)略布局與拓寬融資渠道。從戰(zhàn)略層面看，公司超過90%的收入來自國內(nèi)市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)占比不足10%，港股上市有助于紫光股份依托國際資本市場(chǎng)提升品牌影響力，加速海外市場(chǎng)滲透——目前其已在全球100多個(gè)國家及地區(qū)建立服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，2025年前三季度國際業(yè)務(wù)收入同比增長83.99%，港股平臺(tái)可進(jìn)一步支撐這一擴(kuò)張。

　　從融資需求看，張思遠(yuǎn)表示，公司近年來因收購新華三股權(quán)導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模激增，2024年年末資產(chǎn)負(fù)債率升至81.86%，港股IPO募資將重點(diǎn)投向高性能計(jì)算、AI數(shù)字化解決方案研發(fā)及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，緩解債務(wù)壓力的同時(shí)，為“算力×聯(lián)接”戰(zhàn)略提供資金支持。此外，構(gòu)建“A+H”雙資本平臺(tái)有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)境外融資能力，為后續(xù)潛在并購儲(chǔ)備資金。

　　扣非凈利潤上升

　　記者注意到，近年來，紫光股份凈利潤持續(xù)下滑，2023年，公司凈利潤同比下滑1.53%；2024年，公司凈利潤同比下滑46.2%。2025年前三季度，紫光股份營業(yè)收入為773.2億元，同比增長31.41%，凈利潤為17.2億元，同比下降14.86%。

　　對(duì)此，紫光股份方面表示，全球AI轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的行業(yè)客戶持續(xù)保持較高的資本支出，推動(dòng)公司整體收入和毛利額不斷增長。公司整體收入中，計(jì)算產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)持續(xù)增加，而該產(chǎn)品的毛利率與存儲(chǔ)、聯(lián)接及安全產(chǎn)品相比相對(duì)較低。此外，由于去年完成新華三 30%股權(quán)收購新增了約 90 億元境外并購貸款，相應(yīng)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用；同時(shí)根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，公司對(duì)剩余新華三 19%股權(quán)存在未來潛在的收購義務(wù)，公司將該收購潛在義務(wù)作為期權(quán)負(fù)債入賬，19%股權(quán)涉及的期權(quán)負(fù)債計(jì)提了相應(yīng)利息。

　　不過，其扣非歸母凈利潤卻處于上升狀態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，紫光股份的扣非歸母凈利潤為14.6億元，同比上升5.15%。

　　對(duì)于此現(xiàn)象，南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝向記者表示，在評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)時(shí)，必須將“經(jīng)營性常態(tài)”與“金融性擾動(dòng)”嚴(yán)格區(qū)分。

　　紫光股份歸母凈利潤下滑，主因并非經(jīng)營失速，而是一次性的“金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)損失”。這筆近18億元的賬面損失，源于對(duì)子公司新華三剩余股權(quán)的一項(xiàng)特殊期權(quán)安排。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其市值波動(dòng)需即時(shí)計(jì)入損益。這本質(zhì)是一個(gè)金融工具計(jì)量問題，與公司當(dāng)期真實(shí)經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)，不產(chǎn)生現(xiàn)金流影響，屬于典型的非經(jīng)常性擾動(dòng)。

　　“而扣非凈利潤的上升，則剔除了上述‘噪音’，真實(shí)反映了公司核心主業(yè)的情況?！碧锢x表示，驅(qū)動(dòng)力量完全來自子公司新華三的實(shí)質(zhì)性增長，這驗(yàn)證了公司在算力基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的領(lǐng)先地位與強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，是內(nèi)生動(dòng)能的直接體現(xiàn)。

　　“因此，這‘一降一升’并非矛盾。短期賬面利潤會(huì)被金融規(guī)則扭曲，而扣非凈利潤揭示的才是企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)價(jià)值的核心引擎的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。投資者應(yīng)穿透報(bào)表數(shù)字，更聚焦于主營業(yè)務(wù)的市場(chǎng)地位與增長質(zhì)量?！碧锢x說。

　　記者注意到，紫光股份控股子公司新華三，是紫光股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L主力。根據(jù)紫光股份2025年三季報(bào)，新華三今年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入596.23億元，同比增長48.07%，其中，國內(nèi)政企業(yè)務(wù)收入515.02億元、國際業(yè)務(wù)收入34.78億元，分別同比增長62.55%、83.99%。新華三前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤25.29億元，同比增長14.75%。記者測(cè)算，今年前三季度，新華三營業(yè)收入占紫光股份的比例高達(dá)77.1%。

　　收購導(dǎo)致負(fù)債高企

　　近年來，紫光股份對(duì)新華三持續(xù)增持。2016年5月，紫光股份通過全資子公司紫光國際以25億美元收購新華三51%控股權(quán)，新華三正式成為紫光股份控股子公司。

　　2023年1月，紫光股份公告擬通過紫光國際繼續(xù)收購新華三49%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)100%控股。交易定價(jià)按照2022年4月30日前12個(gè)月新華三扣非凈利潤的15倍確定。但該計(jì)劃因120億元定增方案未獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)而擱淺。

　　2024年5月，紫光股份放棄股權(quán)融資轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金+貸款”模式，以21.43億美元（約合人民幣151.77億元）收購新華三30%股權(quán)，持股比例從51%提升至81%。2024年9月5日，該股權(quán)事項(xiàng)已完成交割，紫光國際持股比例正式提升至81%。

　　今年11月17日，紫光國際聯(lián)合信華智聯(lián)、中信金融資產(chǎn)、長石智華、招華信通等投資者，以735.99美元/股的價(jià)格收購新華三10%股權(quán)。其中，紫光國際以1.28億美元收購1.8%股權(quán)，持股比例從81%提升至82.8%。

　　雖然新華三對(duì)紫光股份業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)不容忽視，但紫光股份多年來收購以及多次增持新華三股份，導(dǎo)致公司負(fù)債不斷增加。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，在2022年年底、2023年年底、2024年年底，紫光股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.92%、54.11%和81.86%，今年三季度末，紫光股份資產(chǎn)負(fù)債率為81.61%。

　　此外，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，紫光股份的短期借款已從2024年年末的50.64億元上升到今年三季度末的92.94億元，漲幅83.52%。

　　對(duì)于紫光股份負(fù)債較高的情況，紫光股份方面表示，公司2024年資產(chǎn)負(fù)債率升高的主要原因：一方面2024年9月公司使用自有資金及并購貸款完成新華三30%股權(quán)收購，公司整體負(fù)債有所增加，并相應(yīng)產(chǎn)生利息費(fèi)用。另一方面，由于是收購少數(shù)股東的股權(quán)，因此所支付的并購對(duì)價(jià)在抵減相應(yīng)的少數(shù)股東權(quán)益后，沖減資本公積，從而使得公司所有者權(quán)益大幅減少。公司將采取多種措施，進(jìn)一步提高公司資本實(shí)力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盡量降低資金成本。

　　對(duì)于紫光股份的高額負(fù)債，投資者需要注意哪些問題？規(guī)避哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　對(duì)此，田利輝向記者指出，目前，紫光股份債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但需動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。投資者應(yīng)聚焦三方面：一是現(xiàn)金短債比，緊盯H股募資進(jìn)展；二是毛利率企穩(wěn)信號(hào)，觀察AI服務(wù)器市占率能否對(duì)沖價(jià)格戰(zhàn)；三是技術(shù)轉(zhuǎn)化效率，評(píng)估專利商業(yè)化進(jìn)度。同時(shí)，警惕2026年紫光股份信托產(chǎn)品到期減持窗口，避免流動(dòng)性沖擊。

　　張思遠(yuǎn)向記者指出，投資者需重點(diǎn)規(guī)避以下風(fēng)險(xiǎn)：一是債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注短期借款與貨幣資金的匹配度；二是毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)定制化服務(wù)器占比上升可能使毛利率進(jìn)一步承壓；三是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，服務(wù)器、交換機(jī)市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重，華為、浪潮等對(duì)手可能通過價(jià)格戰(zhàn)擠壓利潤；四是海外擴(kuò)張不及預(yù)期，國際業(yè)務(wù)雖高增長但基數(shù)較低，地緣政治與本地化運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)需警惕。

　　柏文喜提醒，投資者應(yīng)重點(diǎn)跟蹤以下方面：第一，紫光股份H股重新遞表及發(fā)行窗口；第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押解除進(jìn)度；第三，公司能否利用主營業(yè)務(wù)所得、定增或H股募集資金把短債降到安全區(qū)間；第四，新華三剩余少數(shù)股權(quán)是否繼續(xù)收購及對(duì)價(jià)方式。