近日，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰諾麥博”）申請(qǐng)登陸上交所科創(chuàng)板的審核狀態(tài)更新，公司披露了針對(duì)招股書(shū)問(wèn)詢函的回復(fù)內(nèi)容。作為科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟后的首例受理企業(yè)，泰諾麥博的IPO進(jìn)程自啟動(dòng)便備受矚目。
然而，結(jié)合泰諾麥博的招股書(shū)及首輪問(wèn)詢回復(fù)可以發(fā)現(xiàn)，公司核心產(chǎn)品上市后商業(yè)化表現(xiàn)不及預(yù)期，招股書(shū)中對(duì)于商業(yè)化或過(guò)于樂(lè)觀。同時(shí)，公司銷售團(tuán)隊(duì)快速擴(kuò)張、費(fèi)用激增，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，公司商業(yè)化之路正面臨諸多挑戰(zhàn)。此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散、IPO前估值反?；芈?，以及招股書(shū)中對(duì)產(chǎn)品進(jìn)展表述的潛在誤導(dǎo)性，均構(gòu)成了市場(chǎng)對(duì)其治理透明度與長(zhǎng)期穩(wěn)定性的疑慮。在資本市場(chǎng)門檻日益注重持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的當(dāng)下，泰諾麥博此番沖刺科創(chuàng)板仍面臨較大不確定性。
商業(yè)化出師不利 核心產(chǎn)品銷量不及預(yù)期
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2022年-2025年1-3月，泰諾麥博實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為433.98萬(wàn)元、0元、1505.59萬(wàn)元、16.93萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為-4.29億元、-4.46億元、-5.15億元和-1.77億元，累計(jì)虧損高達(dá)約15.67億元，且年虧損額逐年擴(kuò)大。
同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，同期凈流出合計(jì)達(dá)11.6億元。對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)，研發(fā)期的虧損可以理解為戰(zhàn)略投入，但泰諾麥博的問(wèn)題在于，其寄予厚望的核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化后，并未能帶來(lái)預(yù)期中的現(xiàn)金流改善。
公司的核心產(chǎn)品“斯泰度塔單抗”（商品名：新替妥）于2025年2月獲批上市，為全球同類首創(chuàng)（First-in-Class）的重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體藥物，為抗感染領(lǐng)域首個(gè)被認(rèn)定為突破性治療藥物的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新生物藥。
然而，其上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)卻不盡如人意。在首輪問(wèn)詢中，上交所要求泰諾麥博補(bǔ)充披露截至目前，斯泰度塔單抗的實(shí)際銷售情況與預(yù)期是否存在差異。而據(jù)泰諾麥博回復(fù)，斯泰度塔單抗上市后的實(shí)際銷售情況不及預(yù)期。
具體來(lái)看，3—9月，斯泰度塔單抗自營(yíng)團(tuán)隊(duì)原預(yù)計(jì)銷量為5.68萬(wàn)瓶，實(shí)際銷量為4.35萬(wàn)瓶，完成比例為76.67%；外部推廣服務(wù)商團(tuán)隊(duì)原預(yù)計(jì)銷量為4.01萬(wàn)瓶，實(shí)際銷量為0.26萬(wàn)瓶，完成比例為6.42%；合計(jì)來(lái)看，銷量預(yù)期為9.69萬(wàn)瓶，實(shí)際銷量為4.61萬(wàn)瓶，完成比例為47.6%。
業(yè)績(jī)慘淡背后，是斯泰度塔單抗價(jià)格高昂與醫(yī)保缺位。資料顯示，斯泰度塔單抗終端售價(jià)約660元/瓶，數(shù)倍于已納入醫(yī)?；蚣傻默F(xiàn)有主流競(jìng)品。同適應(yīng)癥競(jìng)品中，破傷風(fēng)人免疫球蛋白HTIG價(jià)格約160-220元，廣泛使用的馬破傷風(fēng)抗毒素僅20-30元。在醫(yī)保未覆蓋、醫(yī)院端面臨成本控制壓力、處方醫(yī)生習(xí)慣已形成的多重約束下，斯泰度塔單抗想要以高價(jià)打開(kāi)市場(chǎng)難度不小。
事實(shí)上，破傷風(fēng)被動(dòng)免疫是一個(gè)典型的存量、事件驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)，年規(guī)模業(yè)內(nèi)普遍估計(jì)在10億至15億元人民幣之間，且增長(zhǎng)平穩(wěn)。泰諾麥博在招股書(shū)中預(yù)測(cè)，該產(chǎn)品在2027年將實(shí)現(xiàn)銷售收入9.84億元。這意味著，即便按最樂(lè)觀的15億元市場(chǎng)總量計(jì)算，其市占率也需達(dá)65.6%。一款高價(jià)新藥，在短短兩三年內(nèi)，從已被廉價(jià)成熟產(chǎn)品統(tǒng)治數(shù)十年、且醫(yī)生用藥習(xí)慣根深蒂固的市場(chǎng)中奪取近乎壟斷的地位，其難度不言而喻，公司在招股書(shū)中對(duì)于商業(yè)前景的表述或過(guò)于樂(lè)觀。
值得關(guān)注的是，在銷售收入微乎其微的同時(shí)，公司的費(fèi)用端已顯著提升。為了推動(dòng)商業(yè)化，公司銷售團(tuán)隊(duì)急速膨脹，截至2025年一季度末已達(dá)350人，占員工總數(shù)比例高達(dá)45.63%。2022-2024年，泰諾麥博銷售費(fèi)用分別為389.16萬(wàn)元、1242.4萬(wàn)元、3510.83萬(wàn)元，而今年一季度銷售費(fèi)用已升至2400.19萬(wàn)元。
此外，為維持研發(fā)投入和支撐商業(yè)化準(zhǔn)備，公司借貸顯著增加，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的16.54%攀升至2024年末的58.96%，2025年一季度末仍高達(dá)56.5%，顯著高于同期可比公司均值。
股權(quán)結(jié)構(gòu)分散遞表前夕估值反常下滑 產(chǎn)品描述或存誤導(dǎo)性陳述
歷史沿革方面，自創(chuàng)立以來(lái)泰諾麥博已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)輪融資，先后吸引高瓴、招銀國(guó)際、中金資本等機(jī)構(gòu)入局，累計(jì)融資超過(guò)20億元，整體估值也從2021年5月的14.66億元，升至2023年1月的40億元。
2025年3月，公司投后估值進(jìn)一步升至52.69億元。值得關(guān)注的是，在臨近提交IPO申請(qǐng)的2025年6月，老股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的估值卻回落至約38億元。在核心產(chǎn)品已獲批上市、IPO臨門一腳的關(guān)鍵時(shí)刻出現(xiàn)估值倒掛，或反映出投資者對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展持悲觀預(yù)期。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散且控制權(quán)并不牢固。經(jīng)過(guò)多輪融資，兩位共同實(shí)際控制人（HUAXIN LIAO與鄭偉宏）穿透后合計(jì)持股比例僅為33.10%，且未設(shè)置AB股等特殊表決權(quán)機(jī)制來(lái)鞏固控制力。
最近一輪股權(quán)變動(dòng)后，泰諾麥博除兩位實(shí)際控制人外，共有48家機(jī)構(gòu)股東，其中持股超過(guò)5%的僅三家，分別是康哲創(chuàng)投（持股6.59%）、格金八號(hào)（持股6.52%）、新動(dòng)力（持股5.21%）。大量機(jī)構(gòu)股東持股比例低于5%，意味著未來(lái)限售到期后，這些股東無(wú)需披露即可減持。對(duì)于一家基本面脆弱、業(yè)績(jī)尚未兌現(xiàn)的公司而言，潛在的大規(guī)模、無(wú)預(yù)告的減持壓力，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)上市后公司股價(jià)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
合規(guī)層面，招股書(shū)的關(guān)鍵信息披露上或存有誤導(dǎo)性陳述。招股書(shū)顯示，斯泰度塔單抗“經(jīng)與FDA溝通，可在美國(guó)直接開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)”，相關(guān)表述也引發(fā)監(jiān)管層問(wèn)詢。然而，在回復(fù)內(nèi)容中，公司回避了“直接開(kāi)展III期”的說(shuō)法，轉(zhuǎn)而改為獲得FDA“快速通道”資格，便于溝通。
根據(jù)美國(guó)藥品監(jiān)管法規(guī)，“快速通道”旨在促進(jìn)審評(píng)流程，但并不能豁免或跳過(guò)必須的I期（安全性）和II期（初步有效性）臨床試驗(yàn)。公司在招股書(shū)中的原始表述，或?qū)ν顿Y者構(gòu)成誤導(dǎo)，涉嫌夸大事實(shí)。
經(jīng)營(yíng)層面，是商業(yè)化出師不利，現(xiàn)金流出難“止血”；治理層面，是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、估值倒掛及潛在減持壓力；合規(guī)層面，是招股書(shū)中過(guò)于樂(lè)觀的商業(yè)化預(yù)期及或存誤導(dǎo)嫌疑的產(chǎn)品描述。種種隱憂之下，公司能否順利登陸資本市場(chǎng)仍待觀察。