出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木

　　近日，蔓迪國(guó)際向港交所遞交招股書(shū)，擬向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。近年來(lái)，蔓迪國(guó)際隨保持業(yè)績(jī)雙增，但公司經(jīng)營(yíng)上卻仍存在一些問(wèn)題不容忽視。如公司超90%營(yíng)收靠蔓迪?產(chǎn)品系列、核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑銷售額下滑、分銷商數(shù)量持續(xù)下降等。

　　除此之外，公司本次募資必要性也受到質(zhì)疑，一方面，公司擬將募集資金用于增強(qiáng)早期研發(fā)能力、拓展產(chǎn)品等，但是公司的研發(fā)收入?yún)s遠(yuǎn)不及營(yíng)銷開(kāi)支，2025年上半年公司研發(fā)開(kāi)支同比下降67.41%至0.195億元，銷售開(kāi)支卻高達(dá)3.75億元，銷售費(fèi)用率達(dá)50.4%。

　　另一方面，公司上市前夕大手筆分紅7.7億元，這一數(shù)額甚至超過(guò)了同期凈利潤(rùn)，致使流動(dòng)資產(chǎn)凈額大幅下降不足百萬(wàn)，但卻募資補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。一邊大手筆分紅，一邊上市募資，一邊大砍研發(fā)開(kāi)支，一邊募資提升研發(fā)能力，蔓迪國(guó)際的招股書(shū)似乎充滿了“自相矛盾”。

　　超90%營(yíng)收靠蔓迪產(chǎn)品系列 核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑銷售額下滑、分銷商數(shù)量持續(xù)下降

　　蔓迪國(guó)際是中國(guó)領(lǐng)先的專業(yè)消費(fèi)醫(yī)藥公司，致力于開(kāi)發(fā)并提供全面和長(zhǎng)期的皮膚健康及體重管理解決方案。公司主要專注于更廣泛的皮膚健康行業(yè)中的頭發(fā)健康領(lǐng)域，并在此領(lǐng)域確立了領(lǐng)導(dǎo)地位。蔓迪國(guó)際的商業(yè)敘事建立在兩個(gè)強(qiáng)大的基礎(chǔ)之上：一個(gè)規(guī)模超過(guò)3億人的龐大脫發(fā)人群市場(chǎng)，以及一款在該市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位的產(chǎn)品。

　　據(jù)灼識(shí)諮詢的資料，按零售額計(jì)，蔓迪旗艦產(chǎn)品蔓迪系列米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)及米諾地爾類藥物市場(chǎng)排名第一。

　　從全年業(yè)績(jī)來(lái)看，蔓迪國(guó)際的營(yíng)收、凈利潤(rùn)均處于增長(zhǎng)之中，但增速有所放緩。2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.8億元、12.3億元及14.5億元，2023年、2024年分別同比增長(zhǎng)25.08%、18.49%；年內(nèi)溢利分別為2.0億元、3.4億元及3.9億元，2023年、2024年分別同比增長(zhǎng)68.96%、14.54%。2025年上半年，公司營(yíng)收進(jìn)一步增長(zhǎng)至7.43億元，同比增幅20.2%，凈利潤(rùn)達(dá)1.7億元，同比增長(zhǎng)64%。

　　分品牌來(lái)看，公司的命運(yùn)幾乎完全系于“蔓迪”這一品牌。2022-2024年及截至2025年6月30日止六個(gè)月，蔓迪?產(chǎn)品系列的銷售額分別占我們產(chǎn)品銷售收入的91.7%、92.3%、92.1%及92.4%。這意味著，公司的增長(zhǎng)曲線與米諾地爾這一單一成分的市場(chǎng)命運(yùn)深度綁定。

　　值得關(guān)注的是，蔓迪國(guó)際核心的液體劑型產(chǎn)品（米諾地爾酊劑）增長(zhǎng)乏力，甚至出現(xiàn)下滑。2025年上半年，公司核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑銷售額縮水，僅實(shí)現(xiàn)約3.58億元銷售額，同比下降約25.41%。盡管公司推出了使用體驗(yàn)更佳的泡沫劑作為換代產(chǎn)品并取得了快速增長(zhǎng)，但這本質(zhì)上仍是同一成分的劑型延伸。

　　這種單一的營(yíng)收結(jié)構(gòu)使公司在面對(duì)外部沖擊時(shí)異常脆弱。首當(dāng)其沖的是藥品集中帶量采購(gòu)的政策壓力。其核心液體劑產(chǎn)品在部分省份集采后，價(jià)格降幅顯著，高毛利的商業(yè)模式遭遇直接挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，公司試圖培育的第二、第三增長(zhǎng)曲線表現(xiàn)黯淡。皮膚科用藥等其他業(yè)務(wù)收入占比微小且增長(zhǎng)緩慢，短期內(nèi)難以對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)形成有效支撐。

　　另外，值得關(guān)注的是，蔓迪國(guó)際的分銷商數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。截至2022年、2023年、2024底及2025年上半年，蔓迪國(guó)際分別有173家、150家、132家及106家分銷商。

　　大砍研發(fā)開(kāi)支、過(guò)半收入用于營(yíng)銷 上市前突擊分紅7.7億致流動(dòng)資產(chǎn)凈額不足百萬(wàn)

　　“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式在蔓迪國(guó)際身上表現(xiàn)得尤為突出。為了維持線上渠道的高增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額，公司的銷售費(fèi)用持續(xù)高企，2022-2024年及2025年上半年，公司銷售開(kāi)支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元及3.75億元，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率分別為48.5%、44.6%、43.6%及50.4%。近年銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期維持在50%左右，這意味著消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)，有一半是在為蔓迪國(guó)際高昂營(yíng)銷開(kāi)支買單。

　　與此形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入的薄弱與波動(dòng)。2022-2024年以及2025年上半年，公司的研發(fā)投入分別為0.8億元、0.45億元、0.92億元及0.195億元，其中2025年上半年研發(fā)開(kāi)支同比下降67.41%。2025年上半年，公司研發(fā)開(kāi)支同比大幅縮水，占收入的比重極低。對(duì)于一家即將上市、并宣稱要拓展體重管理等新領(lǐng)域的醫(yī)藥健康公司而言，這種研發(fā)投入強(qiáng)度難以支撐其描繪的未來(lái)創(chuàng)新故事。

　　值得關(guān)注的是，蔓迪國(guó)際在遞表前夕還大手筆派息。2022年至2025年上半年間，蔓迪國(guó)際累計(jì)向股東派發(fā)股息超過(guò)14億元，其中僅2025年上半年就宣派了7.7億元，值得關(guān)注的是，同期公司的期內(nèi)利潤(rùn)僅為1.74億元，這一數(shù)額甚至超過(guò)了同期凈利潤(rùn)。一邊大手筆分紅，一邊上市募資，這又是否合適？

　　一般來(lái)說(shuō)，公司采取高比例分紅策略，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)或已經(jīng)過(guò)了高速成長(zhǎng)期，進(jìn)入相對(duì)成熟期；同時(shí)，公司往往缺少新的項(xiàng)目投資，不需要募集資金。公司一邊進(jìn)行大額分紅，一邊想要上市籌錢，這是否恰當(dāng)、與公司財(cái)務(wù)狀況是否匹配呢？為何公司常年保持如此高的現(xiàn)金分紅比例呢？從公司的持股狀況我們或可以得到部分答案。

　　大規(guī)模分紅直接導(dǎo)致了公司流動(dòng)性的急劇惡化，流動(dòng)資產(chǎn)凈值大幅下降，從2024年底的5.95億元降至0.04億元。一邊大額分紅，一邊上市募資補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，這讓市場(chǎng)對(duì)其上市募集資金用于“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”等用途的必要性及誠(chéng)意打上問(wèn)號(hào)。