2025年11月28日，立景創(chuàng)新科技股份有限公司正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，中信證券與中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這家由立訊精密創(chuàng)始人王來(lái)春家族控制的精密光學(xué)解決方案提供商，憑借年收入近280億元、全球消費(fèi)電子攝像頭模組市場(chǎng)份額第二的亮眼成績(jī)沖擊資本市場(chǎng)。

　　然而，在其高增長(zhǎng)敘事背后，客戶依賴癥、資本開支高企、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等多重隱憂，為其IPO征程蒙上了陰影。

　　家族化商業(yè)版圖與資本擴(kuò)張路徑

　　立景創(chuàng)新的崛起深深烙刻著“立訊基因”。公司創(chuàng)始人王來(lái)喜作為立訊精密實(shí)控人王來(lái)春的胞弟，曾擔(dān)任立訊精密總經(jīng)理長(zhǎng)達(dá)14年，而王來(lái)春本人則出任立景創(chuàng)新董事長(zhǎng)，形成“姐掌舵、弟沖鋒”的家族協(xié)同模式。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，王氏四兄妹通過(guò)立景有限公司共同控制公司48.06%的股權(quán)，資本運(yùn)作手法與立訊精密如出一轍——通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)垂直整合：2021年收購(gòu)蘋果攝像頭模組供應(yīng)商高偉電子，切入蘋果供應(yīng)鏈；2022年收購(gòu)光寶集團(tuán)影像事業(yè)部；2023年并購(gòu)柯尼卡美能達(dá)上海工廠，拓展至上游光學(xué)鏡頭領(lǐng)域。

　　這種“資本+并購(gòu)”的擴(kuò)張模式吸引了紅杉、高瓴、IDG等頂級(jí)機(jī)構(gòu)加持，上市前估值已達(dá)225億元。但激進(jìn)的資本運(yùn)作也推高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：截至2025年6月，公司商譽(yù)規(guī)模達(dá)19.92億元，若被收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，減值將直接吞噬利潤(rùn)。

　　客戶依賴癥：懸頂之劍

　　立景創(chuàng)新最顯著的風(fēng)險(xiǎn)在于極度集中的客戶結(jié)構(gòu)。2022年至2025年上半年，公司前五大客戶收入占比均超77%，其中最大客戶（業(yè)內(nèi)普遍指蘋果公司）銷售占比從2023年的39.9%飆升至2025年上半年的67.6%。更值得警惕的是，該客戶同時(shí)身兼最大供應(yīng)商角色，2025年上半年采購(gòu)額占比高達(dá)45.9%，形成“銷售-采購(gòu)”雙向依賴。

　　這種深度綁定雖在短期內(nèi)帶來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)——2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)83%至279億元，但其脆弱性顯而易見：若客戶調(diào)整供應(yīng)鏈策略或終端產(chǎn)品銷量下滑，立景創(chuàng)新將面臨訂單銳減與產(chǎn)能閑置的雙重打擊。招股書坦言，“客戶A的需求變化可能對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響”。

　　財(cái)務(wù)杠桿與產(chǎn)能消化困境

　　為維持技術(shù)投入與產(chǎn)能擴(kuò)張，立景創(chuàng)新資本開支從2022年的10億元猛增至2024年的25億元，同期杠桿比率一度高達(dá)75%，截至2025年6月仍處57.5%的高位。高杠桿與巨額資本投入背后是產(chǎn)能利用率不足的隱憂：2025年上半年，消費(fèi)電子產(chǎn)線利用率僅65.9%，汽車電子產(chǎn)線低至33%。

　　與此同時(shí)，公司盈利能力持續(xù)承壓。毛利率從2022年的12.2%降至2025年上半年的10.8%，低于行業(yè)龍頭舜宇光學(xué)的19.8%。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)攀升至51億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例較高，而現(xiàn)金儲(chǔ)備僅能覆蓋部分短期借款，償債壓力與現(xiàn)金流波動(dòng)成為潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　地緣政治與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)雙重?cái)D壓

　　全球貿(mào)易環(huán)境變化直接威脅立景創(chuàng)新的商業(yè)模式。招股書提示，美國(guó)對(duì)華關(guān)稅政策調(diào)整可能導(dǎo)致客戶終端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)而削減訂單。此外，公司高度依賴消費(fèi)電子業(yè)務(wù)（2025年上半年占比88.2%），而該行業(yè)正面臨增長(zhǎng)放緩與技術(shù)迭代加速的雙重挑戰(zhàn)。

　　在競(jìng)爭(zhēng)層面，舜宇光學(xué)憑借車載鏡頭與XR光學(xué)模組建立技術(shù)壁壘，歐菲光雖處轉(zhuǎn)型期但成本優(yōu)勢(shì)顯著。立景創(chuàng)新雖在筆記本電腦攝像頭模組領(lǐng)域全球市占率第一，但其研發(fā)投入占比（2024年約3.9%）低于頭部對(duì)手，在AI視覺、艙駕融合等前沿領(lǐng)域需快速構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。

　　結(jié)語(yǔ)

　　立景創(chuàng)新的港股闖關(guān)，是精密光學(xué)賽道龍頭與資本市場(chǎng)的關(guān)鍵對(duì)話。其家族化產(chǎn)業(yè)協(xié)同、精準(zhǔn)并購(gòu)能力構(gòu)成護(hù)城河基石，但客戶集中度、財(cái)務(wù)杠桿與外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)亦警示著高增長(zhǎng)的脆弱性。若上市后能加速業(yè)務(wù)多元化與技術(shù)突圍，立景創(chuàng)新或可兌現(xiàn)資本期待；反之，光環(huán)褪去后，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑼癸@

　　注：本文結(jié)合AI工具生成，不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。