本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　上期首席視點(diǎn)從周期的視角對(duì)2026年的資產(chǎn)配置進(jìn)行了梳理，基本的結(jié)論是：1）周期共振優(yōu)先：聚焦康波與朱格拉周期共振的新質(zhì)生產(chǎn)力賽道，把握長(zhǎng)期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；2）防守底倉(cāng)筑牢：以低利率環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)為壓艙石，對(duì)沖庫(kù)存周期探底風(fēng)險(xiǎn)；3）結(jié)構(gòu)優(yōu)于總量：規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)整與傳統(tǒng)產(chǎn)能出清領(lǐng)域，擁抱政策引導(dǎo)+技術(shù)迭代的結(jié)構(gòu)性紅利。

　　具體而言，當(dāng)以周期共振為錨，秉持“戰(zhàn)略聚焦新動(dòng)能、戰(zhàn)術(shù)攻守兼?zhèn)洹边壿?。整體可采用多元策略，繼續(xù)紅利低波動(dòng)資產(chǎn)打底，用科技與高端制造賽道捕捉長(zhǎng)期成長(zhǎng)收益，在周期輪動(dòng)中平衡風(fēng)險(xiǎn)與確定性。

　　對(duì)這一配置，投資者未必完全同意，分歧點(diǎn)有三：一是債券的配置價(jià)值還在不在？二是，紅利資產(chǎn)在啞鈴策略中的定位和職能是不是需要變化？三是，投資者共識(shí)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益來(lái)源于AI+，2025年+的是上游的有色等，2026年+的是什么呢？

　　一、策略實(shí)施的基本規(guī)則

　　每到年底，對(duì)于下一年的策略實(shí)施都應(yīng)該有一些清晰的規(guī)劃。當(dāng)然也有不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為策略是應(yīng)對(duì)的藝術(shù)，見(jiàn)招拆招才是策略的真諦。但這一看法違背了策略的本意，所謂的見(jiàn)招拆招是基于之前研究和規(guī)劃的應(yīng)激反應(yīng)，不可能運(yùn)用新的更有效的方法來(lái)應(yīng)對(duì)。策略是“謀”和“動(dòng)”的平衡，知行合一是最高的境界。

　　從謀的角度看，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)基本規(guī)律的認(rèn)知是必要的，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這些認(rèn)知往往是對(duì)過(guò)去常識(shí)的總結(jié)，策略要做的是對(duì)未來(lái)的定價(jià)，定價(jià)當(dāng)否只有事后才能確認(rèn)。雖然投資者認(rèn)可均值回歸，但今河之水，已非往昔之流，特別是產(chǎn)業(yè)的演化，在制度與技術(shù)的加持下已然改變了經(jīng)濟(jì)的形態(tài)，刻舟求劍往往得非所愿。不僅如此，投資的核心是交易，AI時(shí)代信息的不對(duì)稱基本消除，交易的時(shí)間極快，交易的空間瞬間打開(kāi)。同樣的信息一旦被共同認(rèn)知，“羊群效應(yīng)”立馬會(huì)放大。為什么會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)？本質(zhì)的問(wèn)題是搭便車(chē)心理難以改變，不用去費(fèi)力創(chuàng)新，復(fù)制和模仿就可以穩(wěn)穩(wěn)獲利，何樂(lè)而不為呢？這種局面下反而是越思考越容易陷入“多謀而寡動(dòng)”的循環(huán)。

　　從動(dòng)的角度看，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡是第一位的，“不賠錢(qián)就是賺錢(qián)”的原則，要求第一動(dòng)作是投資的紀(jì)律，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處理的紀(jì)律性。第二動(dòng)作才是對(duì)收益的布局，這是大家最熱衷的內(nèi)容，集中在配置和擇時(shí)兩個(gè)方面。配置的核心是從收益的來(lái)源出發(fā)，也就是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是配置的核心，這是基礎(chǔ)因子的功課。擇時(shí)的核心主要從增強(qiáng)因子進(jìn)行操作，資產(chǎn)比價(jià)、估值、情緒、集中度等是投資者熟悉的內(nèi)容。

　　概括起來(lái)講，資產(chǎn)管理中策略的本質(zhì)是基于資產(chǎn)特性、風(fēng)險(xiǎn)偏好與市場(chǎng)周期，在收益性、流動(dòng)性、安全性之間尋求動(dòng)態(tài)平衡的系統(tǒng)化方案。其核心是通過(guò)資產(chǎn)配置、標(biāo)的篩選、倉(cāng)位管控與再平衡，將模糊的財(cái)富目標(biāo)轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的操作框架，同時(shí)對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健的資產(chǎn)增值。

　　二、2025年策略回顧

　　策略是動(dòng)態(tài)的，也是連續(xù)的，從2025年的策略實(shí)施中，我們能有什么收獲呢？

　　1、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重構(gòu)：資產(chǎn)重估的核心推力

　　如我們多次強(qiáng)調(diào)的那樣，2025年資產(chǎn)配置最大的變局來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的改變。中美關(guān)稅博弈進(jìn)入均衡階段，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從“沖突溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“修復(fù)溢價(jià)”。中國(guó)資產(chǎn)估值錨因外部約束邊際緩和而重置，準(zhǔn)平準(zhǔn)基金通過(guò)界定市場(chǎng)底線、穩(wěn)定預(yù)期，成為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行的關(guān)鍵變量。其核心功能在于消解不確定性折價(jià)，為資產(chǎn)價(jià)值重估提供安全墊，契合“任責(zé)而非任勢(shì)”的博弈邏輯。

　　2、產(chǎn)業(yè)主線明晰：AI+引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)迭代進(jìn)入質(zhì)變期，AI+作為技術(shù)賦能核心，貫穿制造、服務(wù)、科技等領(lǐng)域。其邏輯并非單一賽道炒作，而是通過(guò)重構(gòu)生產(chǎn)效率、需求場(chǎng)景，形成可落地的產(chǎn)業(yè)紅利鏈條。相較于分散布局，聚焦AI+產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，更能把握產(chǎn)業(yè)更替中的結(jié)構(gòu)性收益，契合過(guò)渡期資產(chǎn)定價(jià)邏輯。

　　3、資金環(huán)境支撐：充裕流動(dòng)性的基礎(chǔ)作用

　　充裕的資金構(gòu)成策略實(shí)施的底層條件。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行打開(kāi)估值空間，資產(chǎn)荒背景下，資金向高確定性、高成長(zhǎng)性領(lǐng)域集中的趨勢(shì)強(qiáng)化。資金成本優(yōu)勢(shì)不僅降低配置門(mén)檻，更通過(guò)杠桿效應(yīng)放大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益，是系統(tǒng)性收益的重要來(lái)源。

　　4、敘事催化交易：?jiǎn)♀彶呗缘臄⑹卵由?/p>

　　宏大敘事為資產(chǎn)定價(jià)提供催化，黃金與AI的啞鈴策略是典型范式。黃金錨定地緣風(fēng)險(xiǎn)與貨幣寬松敘事，AI承載技術(shù)革命與產(chǎn)業(yè)升級(jí)敘事，二者形成風(fēng)險(xiǎn)-收益的對(duì)沖平衡。這種配置并非簡(jiǎn)單資產(chǎn)組合，而是敘事交易的擴(kuò)大化，通過(guò)雙主線覆蓋不確定性中的雙重機(jī)會(huì)，延續(xù)2024年啞鈴策略的進(jìn)階邏輯。

　　5、工具效率升級(jí)：ETF 的加速器功能

　　ETF成為智能化時(shí)代策略落地的核心工具。其低成本、高流動(dòng)性、廣覆蓋特性，適配多元資產(chǎn)配置需求，實(shí)現(xiàn)從單一資產(chǎn)到系統(tǒng)配置的高效轉(zhuǎn)化。通過(guò)ETF對(duì)接大類資產(chǎn)、行業(yè)賽道，既能分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能精準(zhǔn)捕捉細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)，是策略實(shí)施效率的關(guān)鍵提升器。

　　概括來(lái)講，2025年有效策略的本質(zhì)，是在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重構(gòu)的背景下，以充裕資金為基礎(chǔ)，依托AI+產(chǎn)業(yè)主線，通過(guò)敘事催化的啞鈴配置，借助ETF工具實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性收益，契合我們一直堅(jiān)持的“配置優(yōu)先、擇時(shí)為輔、工具賦能”的核心框架的邏輯。

　　三、2026年資產(chǎn)配置策略

　?。ㄒ唬?026年策略的因子分解

　　1、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重構(gòu)：中國(guó)資產(chǎn)重估的邊界錨定

　　隨著中國(guó)推出“十五五”規(guī)劃，美國(guó)對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)策略的調(diào)整和中美關(guān)系的重新定位，中美博弈進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域聚焦期”，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散邊界被系統(tǒng)性壓制。這意味著外部沖突從多元維度收縮至經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)核心，地緣溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的擾動(dòng)弱化。因此，中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)延續(xù)下行趨勢(shì)，比較優(yōu)勢(shì)在全球資本再配置中凸顯。同時(shí)2025年的邏輯繼續(xù)有效：準(zhǔn)平準(zhǔn)基金奠定的預(yù)期底線與制度性開(kāi)放紅利形成共振，進(jìn)一步夯實(shí)資產(chǎn)重估基礎(chǔ)，契合安全資產(chǎn)的全球配置邏輯。

　　2、流動(dòng)性格局切換：從充裕到結(jié)構(gòu)性適配

　　在11月25日首席視點(diǎn)《流動(dòng)性充裕局面的改變》中提到，隨著跨周期與逆周期調(diào)節(jié)的協(xié)同發(fā)力，2026 年流動(dòng)性充裕度或弱于2025年。具體而言，貨幣供給從總量寬松轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性精準(zhǔn)滴灌，中央政府成為加杠桿核心主體。流動(dòng)性不再是資產(chǎn)定價(jià)的主導(dǎo)因子，資金向高確定性領(lǐng)域集中的趨勢(shì)強(qiáng)化，倒逼配置邏輯從“水漲船高”轉(zhuǎn)向“優(yōu)中選優(yōu)”。

　　3、通脹與盈利共振：票息策略的基準(zhǔn)價(jià)值凸顯

　　從公開(kāi)的信息看，2025年P(guān)PI與CPI呈同步上行態(tài)勢(shì)已經(jīng)成為共識(shí)。據(jù)此，名義GDP增速抬升打開(kāi)企業(yè)盈利（ROE）空間，從而使得盈利修復(fù)成為資產(chǎn)定價(jià)的核心錨，債券市場(chǎng)面臨加杠桿與久期提升的雙重壓制。票息策略憑借穩(wěn)健收益特性，成為大類資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)選擇，適配“低波動(dòng)、高確定性”的配置需求。固定收益類資產(chǎn)的價(jià)值回歸，本質(zhì)是盈利周期對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的再校準(zhǔn)，債券的名字還是叫固定收益。

　　4、總量弱化與結(jié)構(gòu)強(qiáng)化：財(cái)政調(diào)節(jié)的平衡邏輯

　　首席視點(diǎn)一貫的邏輯是：經(jīng)濟(jì)總量對(duì)資產(chǎn)配置的牽引作用持續(xù)減弱，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)成為核心抓手。從剛剛召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議可以大致推測(cè)，即將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神和措施，財(cái)政政策的力度會(huì)大于貨幣政策。積極財(cái)政政策聚焦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會(huì)穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)平衡，拒絕“強(qiáng)刺激”式干預(yù)。財(cái)政政策發(fā)力側(cè)重民生保障與基礎(chǔ)領(lǐng)域補(bǔ)短板，央行不額外釋放超額流動(dòng)性。因此，配置重心需從總量博弈轉(zhuǎn)向細(xì)分賽道，契合轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)分化特征。

　　5、敘事退潮與盈利歸核：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)力切換

　　相比2025年，2026年的敘事交易或大幅弱化，市場(chǎng)定價(jià)從“預(yù)期透支”回歸“盈利兌現(xiàn)”。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)邏輯延續(xù)，但核心驅(qū)動(dòng)力將完成從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到盈利驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)換。產(chǎn)業(yè)選擇的核心標(biāo)尺從“賽道故事”轉(zhuǎn)向“盈利驗(yàn)證”，業(yè)績(jī)確定性成為估值錨定的核心依據(jù)，即：生產(chǎn)資本扎根實(shí)體、金融資本回歸價(jià)值。

　　6、啞鈴策略進(jìn)化：向中游集中的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

　　2025年啞鈴策略是極端的兩端張揚(yáng)，中間塌陷。2025年配置標(biāo)的從兩極向中間收斂，中游產(chǎn)業(yè)成為核心配置方向。一江春水向中游，理由如下：

　　1）“反內(nèi)卷”政策持續(xù)約束供給，中游投資增速低于需求增速的格局率先形成。

　　2）中游海外收入與盈利占比提升，賦予中游產(chǎn)業(yè)更強(qiáng)的景氣獨(dú)立性，對(duì)沖內(nèi)外需波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　3）AI全球資本開(kāi)支擴(kuò)張與國(guó)內(nèi)科技自立自強(qiáng)形成共振，中游制造率先受益于技術(shù)革命賦能。

　　概括看，盈利能力修復(fù)與ROE率先回升，使中游成為啞鈴策略的核心錨點(diǎn)，契合朱格拉周期復(fù)蘇初期的產(chǎn)業(yè)邏輯。

　?。ǘ?026年資產(chǎn)配置結(jié)論：錨定盈利、聚焦中游、工具適配

　　2026年資產(chǎn)配置的有效性根植于“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行、盈利上行、結(jié)構(gòu)分化” 的三重共振。具體而言：

　　1、大類資產(chǎn)層面，票息策略打底，權(quán)益資產(chǎn)聚焦中游制造與科技賦能賽道。

　　2、行業(yè)選擇需緊扣三大維度：盈利修復(fù)確定性、海外業(yè)務(wù)占比、技術(shù)革新適配度。

　　3、ETF等工具仍為策略實(shí)施的高效載體，助力捕捉細(xì)分領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　4、策略實(shí)施中，努力淡化敘事交易的羊群效應(yīng)。

　　整體配置邏輯契合我們一直堅(jiān)持的“周期共振為錨、戰(zhàn)略聚焦新動(dòng)能、戰(zhàn)術(shù)攻守兼?zhèn)洹钡暮诵目蚣埽诓淮_定性中錨定盈利確定性，在結(jié)構(gòu)分化中把握中游產(chǎn)業(yè)的稀缺價(jià)值。