核心要點(diǎn)

• 金融危機(jī)后的監(jiān)管政策限制了銀行向高風(fēng)險(xiǎn)借款人提供貸款，此后私募信貸的受歡迎程度大幅飆升。
• 摩根大通首席執(zhí)行官杰米?戴蒙在兩家私募信貸支持的公司宣布破產(chǎn)后發(fā)出警告，稱信貸領(lǐng)域的問題很少是孤立存在的。
• 與私募信貸領(lǐng)域聯(lián)系最為緊密的企業(yè)（如藍(lán)貓頭鷹資本），以及另類資產(chǎn)管理巨頭黑石集團(tuán)和凱雷集團(tuán)，其股價(jià)目前遠(yuǎn)低于近期高點(diǎn)。

　　去年秋季，多家受私募信貸支持的美國企業(yè)接連倒閉，這一事件將華爾街信貸市場中一個(gè)快速發(fā)展卻又不透明的領(lǐng)域推向了公眾視野。

　　私募信貸又稱直接貸款，是一個(gè)統(tǒng)稱概念，指代非銀行機(jī)構(gòu)開展的貸款業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)模式已存在數(shù)十年，但在 2008 年金融危機(jī)后，監(jiān)管政策限制銀行向高風(fēng)險(xiǎn)借款人放貸，私募信貸的熱度自此迅速攀升。

　　該行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，從 2025 年的 3.4 萬億美元預(yù)計(jì)增長至 2029 年的 4.9 萬億美元；再加上去年 9 月汽車行業(yè)企業(yè)彩標(biāo)公司和第一品牌公司相繼破產(chǎn)，這一系列情況促使華爾街多位知名人士對這一資產(chǎn)類別發(fā)出預(yù)警。

　　摩根大通首席執(zhí)行官杰米?戴蒙在去年 10 月警示稱，信貸領(lǐng)域的問題很少是孤立的：“當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一只蟑螂時(shí)，很可能還藏著更多只?！?億萬富翁債券投資者杰弗里?岡拉克在一個(gè)月后指責(zé)私募放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放 “垃圾貸款”，并預(yù)測下一場金融危機(jī)將源于私募信貸領(lǐng)域。

　　近幾周，由于沒有再出現(xiàn)大規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)事件，也沒有銀行披露大額相關(guān)損失，市場對私募信貸的恐慌情緒有所緩解，但并未完全消散。

　　藍(lán)貓頭鷹資本等與私募信貸關(guān)聯(lián)密切的企業(yè)，以及黑石、凱雷等另類資產(chǎn)管理巨頭，其股價(jià)仍遠(yuǎn)低于近期高點(diǎn)。

　　私募信貸的崛起之勢

　　穆迪分析首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克?贊迪在接受采訪時(shí)表示：“私募信貸監(jiān)管寬松、透明度低且發(fā)展迅猛，這并不一定意味著金融體系已出現(xiàn)問題，但卻是危機(jī)爆發(fā)的必要條件。”

　　私募信貸的支持者，如阿波羅全球管理公司聯(lián)合創(chuàng)始人馬克?羅恩稱，私募信貸的崛起填補(bǔ)了銀行留下的市場空白，為美國經(jīng)濟(jì)增長提供了動(dòng)力，既為投資者帶來了可觀回報(bào)，也增強(qiáng)了整體金融體系的韌性。

　　私募信貸從業(yè)者向美國消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道表示，與依賴短期存款融資、資金穩(wěn)定性較差的銀行相比，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等具有長期負(fù)債的大型投資者，是更適合為企業(yè)提供多年期貸款的資金來源。

　　不過，考慮到私募信貸的自身特性，來自公開債務(wù)領(lǐng)域競爭對手的擔(dān)憂也不無道理。

　　畢竟，發(fā)放私募信貸的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)同時(shí)也是這些貸款資產(chǎn)的估值方，它們存在拖延披露借款人潛在問題的動(dòng)機(jī)。

　　杜克大學(xué)法學(xué)院教授伊麗莎白?德?方特內(nèi)指出：“私募信貸是一把雙刃劍，放貸機(jī)構(gòu)既有很強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)問題?！?/p>

　　“但另一方面，若它們認(rèn)為或希望未來有辦法化解風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上也會(huì)傾向于掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。”

　　長期研究私募股權(quán)和債務(wù)對美國企業(yè)影響的德?方特內(nèi)表示，她最大的擔(dān)憂在于，外界難以判斷私募放貸機(jī)構(gòu)是否在如實(shí)評估其貸款資產(chǎn)的價(jià)值。

　　她說道：“這是一個(gè)規(guī)模極其龐大的市場，且正滲透到越來越多的企業(yè)中，但它并非公開市場，我們無法完全確定其估值是否準(zhǔn)確?！?/p>

　　例如，在去年 11 月家居裝修企業(yè)雷諾沃倒閉前夕，貝萊德等私募放貸機(jī)構(gòu)此前一直將該公司債務(wù)的估值定為面值的 100%，直到倒閉前不久才將其減值至零。

　　克洛爾債券評級機(jī)構(gòu)的一份報(bào)告顯示，隨著信用資質(zhì)較差的借款人陸續(xù)出現(xiàn)承壓跡象，今年私募貸款的違約率預(yù)計(jì)將會(huì)上升。

　　彭博社援引估值機(jī)構(gòu)林肯國際的數(shù)據(jù)及自身分析稱，為避免貸款違約，越來越多的私募信貸借款人開始依賴實(shí)物支付（PIK）的還款方式。

　　頗具諷刺意味的是，盡管銀行是私募信貸行業(yè)的競爭對手，但私募信貸的蓬勃發(fā)展，部分資金恰恰來自銀行自身。

　　金融圈的 “亦敵亦友”

　　去年秋季，投資銀行杰富瑞、摩根大通以及五三銀行相繼披露與汽車行業(yè)企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)的損失后，投資者才得以知曉這類貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模。據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，去年銀行向非存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款規(guī)模達(dá)到 1.14 萬億美元。

　　1 月 13 日，摩根大通在第四季度財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)上首次披露了其向非銀行金融機(jī)構(gòu)的放貸情況：2025 年這類貸款規(guī)模從 2018 年的約 500 億美元增至約 1600 億美元，增長了兩倍。

　　穆迪分析的贊迪表示，特朗普政府推行的放松監(jiān)管政策將釋放銀行的資本金，助力其擴(kuò)大放貸規(guī)模，如今銀行正 “重返這一市場”。他指出，再加上私募信貸領(lǐng)域新參與者不斷涌入，可能會(huì)導(dǎo)致貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)下降。

　　贊迪稱：“目前針對同類貸款業(yè)務(wù)的競爭日趨激烈，回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，這一點(diǎn)值得警惕，因?yàn)楦偁幖觿『芸赡軐?dǎo)致承銷標(biāo)準(zhǔn)降低，并最終引發(fā)更嚴(yán)重的信貸危機(jī)。”

　　盡管贊迪與德?方特內(nèi)均表示，私募信貸行業(yè)不會(huì)立即崩盤，但隨著該行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其對美國金融體系的重要性也將不斷提升。

　　德?方特內(nèi)指出，當(dāng)銀行因自身放貸問題陷入困境時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有成熟的應(yīng)對方案，但未來私募信貸領(lǐng)域若出現(xiàn)問題，其解決難度可能會(huì)更大。

　　她表示：“從整個(gè)金融體系的安全性和穩(wěn)健性角度來看，這引發(fā)了更廣泛的疑問。我們能否在問題實(shí)際發(fā)生前，通過種種跡象及時(shí)察覺風(fēng)險(xiǎn)？”