文丨楊練

　　編輯丨李恒春

　　負(fù)債端、資產(chǎn)端、政策端三管齊下，疊加居民儲(chǔ)蓄資金向保險(xiǎn)資產(chǎn)的挪移，支撐險(xiǎn)企凈資產(chǎn)和投資收益率增長(zhǎng)，保險(xiǎn)板塊戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)凸顯。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年保險(xiǎn)指數(shù)上漲31.31%，相比金融領(lǐng)域其他板塊，保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)更為突出，同期銀行指數(shù)上漲12.04%，券商指數(shù)上漲4.05%。

　　從個(gè)股來看，2025年新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保、中國(guó)人壽累計(jì)分別上漲46.03%、35.87%、26.6%、21.21%、10.39%，同期上證指數(shù)漲幅為18.41%，除中國(guó)人壽外的其他四家保險(xiǎn)股均跑贏上證指數(shù)。

　　進(jìn)入2026年，A股保險(xiǎn)板塊行情仍保持強(qiáng)勢(shì)，展望未來，隨著保險(xiǎn)負(fù)債端的平穩(wěn)增長(zhǎng)和資產(chǎn)端投資收益的改善，以及政策對(duì)險(xiǎn)資投資權(quán)益資產(chǎn)的持續(xù)松綁，保險(xiǎn)板塊估值仍有較大向上空間。

　　負(fù)債端分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型提升競(jìng)爭(zhēng)力

　　盡管2026年“開門紅”數(shù)據(jù)未披露，但在銀行存款利率下行的背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品的“保證+浮動(dòng)”收益特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好不大的資金的吸引力不斷提升，疊加前期銀行理財(cái)產(chǎn)品到期的再投資需求，各種因素形成合力推動(dòng)保費(fèi)收入的平穩(wěn)增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著“報(bào)行合一”政策實(shí)施的持續(xù)深化，保險(xiǎn)公司加大對(duì)銀保渠道銷售的傾斜力度，這也會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)銀保渠道的新單銷售。

　　在居民存款轉(zhuǎn)移和銀行大額存單供給進(jìn)一步收縮的背景下，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型增加保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力，保險(xiǎn)負(fù)債端增速進(jìn)一步擴(kuò)張，疊加養(yǎng)老和健康保障需求的持續(xù)釋放，與債市和股市的波動(dòng)相比，保險(xiǎn)產(chǎn)品穩(wěn)定回報(bào)率的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)繼續(xù)凸顯。

　　由于保險(xiǎn)產(chǎn)品具有儲(chǔ)蓄和保障雙重優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期看保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民存款和固收理財(cái)類資產(chǎn)的比重有望持續(xù)提升，由此導(dǎo)致保險(xiǎn)新單保費(fèi)和資產(chǎn)規(guī)模增速向好。展望2026年負(fù)債端，隨著分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，個(gè)險(xiǎn)新單有望企穩(wěn)回升，疊加銀保渠道的穩(wěn)健發(fā)展，頭部險(xiǎn)企負(fù)債端有望延續(xù)2025年較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2026年新單保費(fèi)增速有望在2025年基礎(chǔ)上繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的改善。

　　保險(xiǎn)負(fù)債端的逆勢(shì)增長(zhǎng)，主要得益于保險(xiǎn)產(chǎn)品具有相對(duì)穩(wěn)定的收益率。與其他固收類產(chǎn)品相比，存款利率持續(xù)回落、理財(cái)和債基收益率波動(dòng)較大，保險(xiǎn)產(chǎn)品穩(wěn)定收益率的優(yōu)勢(shì)凸顯。而且，與定期存款利率相比，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)降速度和幅度均相對(duì)滯后。而與銀行理財(cái)和債基相比，保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

　　除了穩(wěn)定收益率優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)產(chǎn)品在養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、健康保障方面也具備特殊優(yōu)勢(shì)。老齡化背景下居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄需求提升，投資者更加關(guān)注理財(cái)資產(chǎn)在遠(yuǎn)期的穩(wěn)定回報(bào)率，多數(shù)壽險(xiǎn)產(chǎn)品尤其是增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品遠(yuǎn)期回報(bào)率較高、回本周期較晚。此外，保險(xiǎn)產(chǎn)品附加價(jià)值的重要性凸顯。養(yǎng)老社區(qū)等養(yǎng)老服務(wù)、健康保障配套服務(wù)已經(jīng)成為近幾年頭部險(xiǎn)企拓展中高凈值客戶、提升件均保費(fèi)的重要手段，與穩(wěn)定收益率相比，養(yǎng)老和健康保障需求成為保險(xiǎn)產(chǎn)品的重要差異化優(yōu)勢(shì)。

　　目前來看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型有望進(jìn)一步提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，“保險(xiǎn)+”產(chǎn)品由自身競(jìng)爭(zhēng)力形成的特殊壁壘，其他金融同業(yè)產(chǎn)品難以突破。短期來看，銀行系統(tǒng)大額存單供給進(jìn)一步收縮，這部分資金的擠出效應(yīng)仍在外溢，債市有望延續(xù)2025年的波動(dòng)趨勢(shì)，相比之下，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)高收益、高穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)凸顯。

　　中長(zhǎng)期看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)一步增加保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。盡管預(yù)定利率連續(xù)三年調(diào)降縮小傳統(tǒng)險(xiǎn)收益率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但自2025年開始分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，且受股市向好的影響對(duì)投資收益形成利好，2026年“開門紅”產(chǎn)品演示結(jié)算利率普遍高于3%，明顯高于銀行定期存款利率。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，養(yǎng)老和健康保障需求持續(xù)釋放，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品儲(chǔ)蓄和保障雙重優(yōu)勢(shì)形成支撐，疊加“保險(xiǎn)+”產(chǎn)品具備特殊競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和保險(xiǎn)占居民理財(cái)比重的持續(xù)提升，保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展階段。

　　資產(chǎn)端權(quán)益配置力度加大

　　從資產(chǎn)端來看，在利率處于低位和資產(chǎn)配置難度加大的前提下，保險(xiǎn)公司利差壓力加大，對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置需求增加。保險(xiǎn)資產(chǎn)配置面臨的窘境是，債券配置收益率難以覆蓋新流入保費(fèi)的負(fù)債成本，包括預(yù)定利率高達(dá)3%—3.5%的續(xù)期保費(fèi)流入，且利率波動(dòng)幅度收窄使得債券交易難度加大。

　　此外，存款、非標(biāo)資產(chǎn)大量到期，但市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)、城投債等資產(chǎn)的供給大幅減少，險(xiǎn)資用高收益資產(chǎn)來縮小成本收益缺口的需求較為迫切，因此，對(duì)保險(xiǎn)資金而言，配置權(quán)益資產(chǎn)獲取更高的投資收益機(jī)會(huì)是提高綜合投資收益率的重要方式。

　　在分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型的大背景下，險(xiǎn)資長(zhǎng)期提升權(quán)益配置比例的訴求提升，加強(qiáng)權(quán)益投資能力是提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的重要路徑。由于2027年保險(xiǎn)行業(yè)全面進(jìn)行分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，隨著配置資金中分紅險(xiǎn)占比不斷提高及未來分紅險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)，長(zhǎng)期來看，險(xiǎn)資權(quán)益配置比例提升是大勢(shì)所趨。

　　從資管業(yè)務(wù)角度分析，隨著險(xiǎn)資加大對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投資力度，在大資管市場(chǎng)上分紅險(xiǎn)產(chǎn)品與公募基金等產(chǎn)品就形成直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其收益水平直接決定未來分紅險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)能力，也在一定程度上決定保險(xiǎn)公司投資能力的高低?；诖?，險(xiǎn)資有增配權(quán)益獲取超額收益的主動(dòng)訴求，權(quán)益投資能力的重要性也大幅提升。

　　低利率、資產(chǎn)荒、權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)牛慢牛預(yù)期加強(qiáng)疊加政策積極引導(dǎo)，保險(xiǎn)資金積極入市將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。隨著長(zhǎng)端利率中樞的穩(wěn)步抬升，利好險(xiǎn)企估值向1倍P/EV估值方向靠攏，權(quán)益市場(chǎng)慢牛啟航，支撐險(xiǎn)企投資收益率和高ROE，2026年資產(chǎn)端有望助推險(xiǎn)企凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，未來保險(xiǎn)板塊戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

　　根據(jù)國(guó)金證券的分析，負(fù)債端高景氣帶來估值切換行情，后續(xù)保險(xiǎn)股行情的接力在于負(fù)債端高景氣度的持續(xù)（預(yù)計(jì)銀保渠道會(huì)有較高增長(zhǎng)）與“春季躁動(dòng)”行情對(duì)資產(chǎn)端的驅(qū)動(dòng)。在資產(chǎn)端股市、利率處于穩(wěn)定或向好的情況下，負(fù)債端增長(zhǎng)帶來的保險(xiǎn)公司擴(kuò)表是本輪保險(xiǎn)行情強(qiáng)化的重要支撐。

　　政策端鼓勵(lì)險(xiǎn)資持續(xù)入市

　　自2024年“9·24”以來，在監(jiān)管政策的指引下，以險(xiǎn)資為代表的增量資金持續(xù)入市，為資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展做出貢獻(xiàn)。2025年年初，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》中提出，引導(dǎo)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股（含權(quán)益類基金），預(yù)計(jì)每年為股市帶來千億元級(jí)別的增量資金。

　　12月5日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），對(duì)險(xiǎn)資投資權(quán)益資產(chǎn)推出了一系列結(jié)構(gòu)性寬松政策，進(jìn)一步優(yōu)化險(xiǎn)資長(zhǎng)線長(zhǎng)投、優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低相關(guān)業(yè)務(wù)資本占用，有望進(jìn)一步支持資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

　　《通知》實(shí)際上是“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”的政策靴子落地，為調(diào)降保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子及護(hù)航外貿(mào)發(fā)展政策助力。5月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上提出，為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好的基本面，推出八項(xiàng)增量政策，與保險(xiǎn)有關(guān)的有兩條：1．調(diào)整優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)一步調(diào)降保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子，支持穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)；2．制定實(shí)施銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)護(hù)航外貿(mào)發(fā)展系列政策措施。

　　長(zhǎng)期來看，政策松綁意在培育險(xiǎn)資耐心資本、引導(dǎo)長(zhǎng)期資本入市，提供長(zhǎng)期持有激勵(lì)機(jī)制，有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)。此外，在當(dāng)前低利率背景下，科創(chuàng)板等硬科技賽道或?qū)⒊蔀殡U(xiǎn)資尋求長(zhǎng)期超額收益的重要配置方向，監(jiān)管有望引導(dǎo)險(xiǎn)資轉(zhuǎn)向?qū)萍计髽I(yè)基本面和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的深入研究，緩解配置科創(chuàng)板賽道的資本壓力，釋放充足的資本空間。

　　近日，摩根士丹利發(fā)布的2026年展望報(bào)告重申對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的積極看法，在保費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù)改善及有利的投資環(huán)境支持下，保險(xiǎn)公司股價(jià)有望延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或進(jìn)一步緩解，保險(xiǎn)股將再次迎來“戴維斯雙擊”（上一次出現(xiàn)于2017年）。

　　此外，摩根士丹利認(rèn)為保險(xiǎn)資金持續(xù)流入股市，資本狀況仍需密切關(guān)注。2025年是保險(xiǎn)公司根據(jù)監(jiān)管要求增加股市配置的第一年，預(yù)計(jì)當(dāng)年保險(xiǎn)資金的新增流入將超過1萬億元，2026年的情況可能與之類似。2026年另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是償付能力規(guī)則的調(diào)整——在有利的監(jiān)管環(huán)境下，可能會(huì)看到股權(quán)投資資本消耗和償付能力規(guī)則的進(jìn)一步放寬?！?/p>

　　（本文已刊發(fā)于1月17日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）