出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　“小酒館第一股”海倫司或?qū)⒂瓉碜畲蟮膶κ帧?/p>

　　1月9日，連鎖餐酒吧品牌COMMUNE幻師的母公司極物思維有限公司（下文簡稱：COMMUNE）正式向港交所遞交上市申請，擬沖刺主板IPO，由中金公司和中銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

　　招股書顯示，2023-2024年，公司實現(xiàn)總營收8.45億元、10.74億元，凈利潤錄得5052.50萬元、5398.10萬元，同比增速分別為27.1%、6.8%。2025年1-9月，COMMUNE旗下112家直營門店總收入約8.72億元，同比增長14.2%，凈利潤同比大幅提升46.9%至6669.80萬元。

　　比海倫司更大、更貴 和海倫司一樣增長見頂

　　與海倫司的“平價小酒館”敘事不同，COMMUNE的定位是中高端餐酒吧。

　　據(jù)招股書披露，COMMUNE目前有標(biāo)準(zhǔn)店和臻選店兩種店型，面積都在400-700平方米之間，前者通常選址在城市購物中心、商業(yè)區(qū)和傳統(tǒng)酒吧街，后者則位于城市地標(biāo)商圈及高端物業(yè)。相較之下，海倫司的精品店、優(yōu)品店和臻品店，對應(yīng)面積為90-150平方米、150-240平方米、240-260平方米，門店選址大多是“好地段差位置”，即在客流量較大的商圈非臨街鋪位。

　　就門店分布而言，COMMUNE的“基本盤”是一線及二線城市。2023-2025年前三季度，其一線城市的門店數(shù)量從18家漲至28家，二線城市門店數(shù)量由61家漲至72家，期間合計占門店總數(shù)比例分別為88.8%、91.4%、91.7%。而海倫司2021年上市后便全力開拓下沉市場，巔峰時期三線及以下城市平均每周落地3-4家新店。截至2025年6月30日，其運營的583家門店中，近七成位于三線及以下城市，一線及二線城市門店數(shù)量較2021年凈減少65.8%。

　　正因如此，二者的客單價明顯拉開距離。招股書顯示，2023-2024年，COMMUNE的消費會員日均賬單價由182.2元降至167.9元。2025年1-9月，該指標(biāo)回升至169.9元，同比微增2.8%。其中，一線城市增幅達(dá)12.9%，抵消了二線城市、三線及以下城市客單價的下滑。海倫司雖然未再在財報中披露單個下單用戶日均消費金額，但公開數(shù)據(jù)顯示，2023-2024年其客單價分別為82元、71元，與2021年第一季度的112.9元相去甚遠(yuǎn)。2025年，公司面臨消費市場疲軟和愈演愈烈的價格戰(zhàn)，客單價持續(xù)承壓，“社區(qū)空間”新店型參考客單價甚至下探至40元。

　　從商業(yè)模式來看，COMMUNE堅持直營，海倫司卻多次轉(zhuǎn)向，上市前將加盟門店全部整合為直營門店，2023年又在經(jīng)營壓力下啟動“嗨啤合伙人”計劃，加盟投資門檻低至60萬元。在直營模式下，COMMUNE與海倫司的運營能力不相上下。報告期內(nèi)，兩家公司的原材料及消耗品、員工薪酬和房屋使用權(quán)折舊三項核心費用合計占比均在65%-70%區(qū)間；利潤空間都靠自有品牌支撐，2025年上半年海倫司的自有酒飲為毛利率貢獻(xiàn)超80%，COMMUNE的14款自有品牌包裝酒飲占酒精飲品銷售總額20%以上，綜合毛利率接近70%。

　　值得關(guān)注的是，海倫司全面開放加盟后，業(yè)績依舊沒有起色。2025年1-6月，其“嗨啤合伙人”門店較2024年末只凈新增了26家，單店日均營業(yè)額與2024年同期相比減少22.2%，僅約為同期直營店的一半；特許經(jīng)營收入約為1.08億元，同比下降17.1%。

　　盡管選擇定位、模式不同，COMMUNE和海倫司的困境極為相似。財報顯示，2023-2025年上半年，海倫司同店銷售額分別下降21.3%、17.9%，“主戰(zhàn)場”三線及以下城市單店日均銷售額徘徊在7000元左右，較2021年最高點縮水18.1%。

　　而招股書披露，2023-2025年前三季度，COMMUNE在一線城市的同店銷售額增長率分別為-1.1%、-1.4%，“大本營”二線城市2025年1-9月同指標(biāo)也由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-0.2%。對比2024年前三季度，COMMUNE同店銷售額整體下降233.49萬元，日均同店銷售額原地踏步。不過，單店盈利不及預(yù)期并未阻止COMMUNE的激進(jìn)擴(kuò)張計劃。2026-2029年，公司預(yù)計將新增150-190家門店，約為過去10年累計開設(shè)門店總數(shù)的1.34-1.70倍。

　　三個月內(nèi)估值暴漲近300% 上市前遭番茄資本“清倉”

　　重資產(chǎn)直營限制擴(kuò)張速度，COMMUNE在一級市場不算大熱門。

　　成立于2016年，公司直至2021年2月才迎來第一次增資。招股書顯示，高瓴資本以1.11億元等價美元認(rèn)購公司注冊資本111.11萬元，本輪投后估值為10億元。按照彼時的70余家門店簡單推算，COMMUNE的單店估值不足1500萬元，遠(yuǎn)低于海倫司的5000萬元單店估值、喜茶的7500萬元單店估值、虎頭局和墨茉點心局的近億元單店估值。

　　2022年3月，公司創(chuàng)始股東之一Paul Theodore Gelinas全資持有的98 Endeavors LLC，分別向日初資本（Dayone Capital）轉(zhuǎn)讓190.48萬股普通股，交易對價為473.10萬美元；向番茄資本轉(zhuǎn)讓32.65萬股普通股，交易對價為85.61萬美元；向高瓴資本轉(zhuǎn)讓45.71萬股普通股，交易對價為113.54萬美元。此次股轉(zhuǎn)完成后，普通股被轉(zhuǎn)換為Pre-A+輪優(yōu)先股，三家機(jī)構(gòu)的持股比例分別為1.7%、0.3%、0.4%?；诖擞嬎悖?022年COMMUNE的估值約為2.78-2.85億美元，折合人民幣18.70-19.17億元。

　　然而，短短三個月后，日初資本和高瓴資本再次與公司簽訂股份認(rèn)購協(xié)議，以每股4.97美元分別認(rèn)購222.22萬股股份、53.33萬股股份，合計注資1558.09萬美元。交易完成后，COMMUNE的投后估值直接飆升至71.60億元，比同年3月估值暴漲273.5%-282.9%。若以2022年美元兌人民幣平均匯率計算，公司本輪估值突破10億美元，成功躋身獨角獸之列。

　　在經(jīng)營基本面沒有發(fā)生重大變化的情況下，COMMUNE的估值卻增加近3倍，或是為了吸引下一輪融資，又或是為了沖擊上市。但一切似乎戛然而止，COMMUNE的最后一輪融資停留在2022年，上市進(jìn)程也遲遲未推動。

　　2025年12月26日，Pre-A+輪入股的番茄資本突然“清倉”，以349.35萬美元對價將所持股份轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)始人唐偉棠全資持有的境外實體TWTCMTQ Catering Investment Limited。以此推算，COMMUNE的最新估值約為11.27億美元，折合人民幣80.50億元，較A+輪融資估值只小幅提高了12.4%。番茄資本在這筆投資中，賬面回報約為4.08倍。

　　番茄資本在上市前離場的選擇或不難理解。一方面，海倫司在港交所已跌成“仙股”，市值不足12億港元，較上市首日蒸發(fā)94.6%。2024年在新加坡二次上市以來，其活躍度極低，日均成交額僅為1.29萬元，一定程度上透支了酒館生意的想象空間。

　　另一方面，行業(yè)競爭態(tài)勢愈發(fā)激烈。據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的《2025年中國餐飲行業(yè)發(fā)展白皮書》顯示，當(dāng)前國內(nèi)酒館行業(yè)品牌眾多、連鎖化程度較低，市場格局尚未完全固化。頭部的優(yōu)布勞精釀啤酒與泰山原漿啤酒門店均超過1000家；鮮啤福鹿家、德倫堡精釀鮮啤等品牌腰部品牌契合大眾人均消費需求；斑馬精釀、失眠企鵝精釀酒館等中小品牌憑借特色與精準(zhǔn)定位突圍。COMMUNE靠加大門店密度能否守住一二線城市？在下沉市場又該采取何種策略？仍亟需清晰的答案。