開年A股的強(qiáng)勁表現(xiàn)，并非是宏觀基本面出現(xiàn)了特別明顯的新變化，原因在于年初資金配置需求帶來的流動(dòng)性追逐A股中的稀缺資產(chǎn)（如商業(yè)航天、有色、甚至腦機(jī)接口），港股（分紅、互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥）在結(jié)構(gòu)上缺乏亮點(diǎn)，資金面暫時(shí)處于弱勢（海外美債利率居高不下，國內(nèi)南向資金偏弱，港股IPO節(jié)奏加快）。

2026年開年以來，“春季躁動(dòng)”的開門紅如約而至，A股實(shí)現(xiàn)16連陽并創(chuàng)新高，但港股卻明顯“缺席”，除了元旦附近大漲兩天，明顯沒有跟上A股的節(jié)奏，一些龍頭個(gè)股甚至基本回吐了元旦期間的漲幅。在A股和港股走勢明顯脫節(jié)的背景下，南向資金也乏善可陳，甚至一度流出。實(shí)際上，港股從去年10月高點(diǎn)以來就一直偏弱，尤其是恒生科技指數(shù)在美、A、港三地主要指數(shù)中表現(xiàn)墊底，一度回調(diào)達(dá)20%。

要知道，除了資金面和結(jié)構(gòu)上的差異外，A股和港股大部分公司畢竟共享同一個(gè)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面。那么，近期A股大漲是有什么新的變化？但港股又沒漲，到底是A股“錯(cuò)”了，還是港股“錯(cuò)”了？春季行情還能持續(xù)多久，港股能否補(bǔ)漲追趕，應(yīng)該選擇什么方向？

開年行情的驅(qū)動(dòng)力：本質(zhì)上仍是“過剩流動(dòng)性”在追逐“稀缺回報(bào)資產(chǎn)”

開年A股的強(qiáng)勁表現(xiàn)，并非是宏觀基本面出現(xiàn)了特別明顯的新變化，甚至一些高頻開工和需求數(shù)據(jù)如高爐開工、肉菜批發(fā)價(jià)格等仍延續(xù)去年四季度以來內(nèi)需疲弱的格局。

因此，反彈的本質(zhì)，仍是我們?cè)?026年展望（《“牛市”的下一步》）中所歸納的那樣：“過剩流動(dòng)性”（錢多）在追逐“稀缺回報(bào)資產(chǎn)”（市場認(rèn)可的有回報(bào)預(yù)期的熱門結(jié)構(gòu)）。只不過，因?yàn)槊總€(gè)階段被認(rèn)可的稀缺資產(chǎn)不同，所以會(huì)不斷輪動(dòng)，但由于錢多，所以只要達(dá)成共識(shí)，就會(huì)快速的漲到透支，然后再去尋找下個(gè)方向。

1)結(jié)構(gòu)上，年初漲幅中景氣賽道結(jié)構(gòu)依然是市場主線（如商業(yè)航天、有色、甚至腦機(jī)接口），指數(shù)上也是小盤明顯跑贏大盤，這是2025年賽道為主、小盤跑贏大盤的延續(xù)。相反，市場去年底期待的“高切低”等傳統(tǒng)消費(fèi)股依然落后，這些也是與內(nèi)需基本面更相關(guān)的方向。從貢獻(xiàn)上看，年初至今A股漲幅基本都是由估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。

圖表：年初以來指數(shù)層面中小盤明顯好于大盤，賽道結(jié)構(gòu)依然是市場主線

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從表現(xiàn)拆解上看，年初至今A股的主要漲幅均來自估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2)資金上，年初資金配置需求（不論是保險(xiǎn)等資管機(jī)構(gòu)的“開門紅”，還是個(gè)人資金到期的再配置等），提供了增量資金。在這一環(huán)境下，A股兩融余額再創(chuàng)歷史新高，A股上周五單日成交額自去年9月以來再度站上3萬億元，換手達(dá)2.4%也是去年9月以來新高。

圖表：上周五A股市場成交額再度站上3萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

這兩點(diǎn)恰恰是港股“缺席”反彈的關(guān)鍵：當(dāng)前熱門賽道結(jié)構(gòu)在港股不多（僅創(chuàng)新藥有不錯(cuò)表現(xiàn)，漲幅在13%左右），國內(nèi)資金面在A股的效果也更為明顯。

當(dāng)然，春節(jié)前這段時(shí)間政策與宏觀數(shù)據(jù)的“空窗期”、市場一直對(duì)“春季行情”高度期待的“自我實(shí)現(xiàn)”，以及外圍市場相對(duì)“友好”的環(huán)境也提供了反彈條件（開年以來，韓國與日本股市也都創(chuàng)出新高，美股同樣上漲）。

港股近期跑輸?shù)脑颍航Y(jié)構(gòu)上缺乏亮點(diǎn)，資金面暫時(shí)處于弱勢，更多反映基本面走弱

如我們上文中分析，如果搞清楚了近期A股“開門紅”行情的真正原因，就會(huì)發(fā)現(xiàn)港股的缺席并不奇怪，因?yàn)锳股的大漲本身也不是反映基本面的變化，而且賽道和資金也都是“優(yōu)勢在A不在港”。

圖表：美港A呈現(xiàn)季度維度的市場切換脈絡(luò)，近期A股明顯跑贏

資料來源：Wind，中金公司研究部

實(shí)際上，港股從去年10月以來就明顯落后，主要原因有三：一是港股的特色結(jié)構(gòu)暫時(shí)都不是市場關(guān)注的焦點(diǎn)（分紅、互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥）；二是資金面也暫時(shí)處于弱勢（海外美債利率居高不下，國內(nèi)南向資金偏弱，港股IPO節(jié)奏加快）；三是更多反映基本面走弱和信用周期下行。具體來看，

? 首先，港股核心優(yōu)勢暫時(shí)都不是市場關(guān)注焦點(diǎn)。不論是開年以來，強(qiáng)勢如商業(yè)航天、腦機(jī)接口等熱門賽道，還是去年四季度的科技硬件與有色，在港股中的占比都明顯少于A股。相比之下，港股的四大特色板塊，如分紅、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥與新消費(fèi)，除創(chuàng)新藥年初以來表現(xiàn)不錯(cuò)外，其余板塊均不在市場當(dāng)前的興奮點(diǎn)上。即便是，創(chuàng)新藥板塊雖有上漲，但在港股整體權(quán)重中占比有限，在恒生指數(shù)中權(quán)重僅為3%左右，難以帶動(dòng)指數(shù)整體走強(qiáng)。因此，在賽道和結(jié)構(gòu)是主線的市場環(huán)境下，結(jié)構(gòu)上的不同成為A股和港股表現(xiàn)差異的關(guān)鍵。其實(shí)，在A股內(nèi)部又何嘗不是如此，不同指數(shù)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)的差異漲幅的方差也很大

圖表：賽道結(jié)構(gòu)在港股不多，僅創(chuàng)新藥表現(xiàn)不錯(cuò)但權(quán)重占比較低

資料來源：FactSet，中金公司研究部

? 其次，港股的內(nèi)外部資金面也暫時(shí)處于弱勢，主要反映在三個(gè)維度上：

1） 海外流動(dòng)性沒能“幫上忙”，部分外資流入速度放緩。一方面，9月美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期以來，美債利率并未大幅下行，12月美聯(lián)儲(chǔ)再度降息后10年美債利率不降反升，對(duì)港股的流動(dòng)性支撐有限。雖然美聯(lián)儲(chǔ)提前開啟擴(kuò)表，但擴(kuò)表更多影響短債利率和美國回購市場自身的流動(dòng)性，對(duì)港股傳導(dǎo)有限。我們一直提示市場常見的“誤區(qū)”，不應(yīng)把降息與美債利率下行和美元下行劃等號(hào)，9月降息以來的走勢驗(yàn)證了這一點(diǎn)（《比12月降息更重要的事》）。另一方面，四季度部分外資流入速度也有所放緩。2025年，外資一直呈現(xiàn)“二元化”分化局面，以對(duì)沖基金和亞太區(qū)域資金為代表的那些愿意回流且更加靈活的外資，其實(shí)一度已經(jīng)超配中國，但10月以來轉(zhuǎn)為小幅低配。相反，大部分歐美長線資金回流并不明顯，全球除美國與新興市場基金仍明顯低配。

圖表：外資配置比例上，主動(dòng)資金相比被動(dòng)仍低配超1.3ppt

資料來源：EPFR，中金公司研究部

2）A股持續(xù)活躍、公募基金基準(zhǔn)調(diào)整、甚至人民幣走強(qiáng)等因素，都分散了國內(nèi)資金對(duì)港股的關(guān)注，體現(xiàn)為南向資金降速。盡管南向資金2025年流入規(guī)模高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.4萬億人民幣，但從節(jié)奏上看，四季度以來卻明顯放緩，12月南向日均流入僅為10.9億港元，明顯低于2025年全年60億港元的日均流速。究其原因，南向資金畢竟是內(nèi)地流動(dòng)性的外溢，三季度A股活躍后難免對(duì)南向資金有一定分流效果。與此同時(shí)，12月初監(jiān)管部門下發(fā)《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》，要求基金公司強(qiáng)化業(yè)績基準(zhǔn)約束。截至三季度，內(nèi)地主動(dòng)股票型基金持倉港股規(guī)模占基金股票持倉的30.8%，但業(yè)績基準(zhǔn)中港股比例僅為17%，存在明顯超配，年底與年初不排除存在基金調(diào)倉向基準(zhǔn)靠攏等影響。此外，人民幣持續(xù)走強(qiáng)，可能也影響了以賺取固定回報(bào)為主的港股分紅資產(chǎn)投資者的吸引力。

圖表：自去年10月上旬起，南向資金明顯走弱，同期恒生科技也大幅回調(diào)

資料來源：Wind，中金公司研究部

2） 與海外和南向資金降速形成鮮明對(duì)比的是，港股資金面需求只增不減。港股IPO在年底依然活躍，且不少上半年的大型IPO解禁期到來。2025年全年港股IPO累計(jì)募資達(dá)2858億港元，位居全球交易所首位，全年IPO公司個(gè)數(shù)達(dá)到117家。年末IPO反而更加活躍，僅11、12月兩個(gè)月便有37家公司在港交所掛牌上市，融資規(guī)模達(dá)674億港元。上市后募資規(guī)模在全年也達(dá)到3240億港元，創(chuàng)2021年以來新高。此外，上半年集中上市的許多大型公司也到了6個(gè)月解禁期，12月港股潛在解禁金額達(dá)到1200億港幣。

圖表：2025年底港股IPO與再融資依然活躍

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 信用周期下行和基本面疲弱更容易反映在港股。雖然A股與港股共享中國整體基本面，但宏觀面變化對(duì)港股的影響往往更為顯著。2025年四季度以來，信用周期再度下行，經(jīng)濟(jì)基本面走弱。港股中金融、地產(chǎn)等順周期板塊占比較高，即便是互聯(lián)網(wǎng)和新消費(fèi)也與基本面聯(lián)系更緊密。相比之下，A股中科技硬件、制造業(yè)外需、PPI反內(nèi)卷受益板塊等支撐，盈利韌性更強(qiáng)，受基本面下行影響相對(duì)較小，還有資金和政策的呵護(hù)。其實(shí)，部分與基本面關(guān)聯(lián)度更高的A股大盤指數(shù)，其漲幅與港股也更為一致，均明顯弱于A股小盤股。

跨年行情的歷史規(guī)律：A股的日歷效應(yīng)往往強(qiáng)于港股

所謂的開門紅也好，春節(jié)行情也罷，從歷史規(guī)律看，這種跨年日歷效應(yīng)是否真正存在？我們復(fù)盤了過去二十年跨年行情，發(fā)現(xiàn)還是有一定規(guī)律可循?？v然每年的宏觀環(huán)境、市場氛圍和景氣行業(yè)都不盡相同，但是資金的年初集中配置效應(yīng)、投資者情緒、以及兩會(huì)前的政策期待，可能是促成這種“自我實(shí)現(xiàn)”的春季行情的主要原因。

我們梳理了2005年至今的市場表現(xiàn)，首先選取每年12月上旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束（約12月10日）至后一年“兩會(huì)”結(jié)束（約3月5日）時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)，在這一固定時(shí)間區(qū)域內(nèi)，所謂“春季躁動(dòng)”行情的確十分明顯，尤其在A股，且中小盤明顯好于大盤，A股好于港股。以A股為例，在過去20多年的這一時(shí)間段內(nèi)，A股大盤滬深300指數(shù)的平均漲幅在4.6%，上漲概率約64%。而中小盤中證500與中證1000指數(shù)的平均漲幅則分別到8.6%與8.5%，且上漲概率分別超過或接近70%。相反，港股市場受海外資金流動(dòng)、美債利率等外部因素影響更大，在同期表現(xiàn)則相對(duì)平淡，雖然上漲概率約59%，但平均漲幅僅為0.5%。行業(yè)層面，A股計(jì)算機(jī)、軍工與家電等板塊表現(xiàn)最佳，平均漲幅在10%左右，相反地產(chǎn)、非銀與交運(yùn)等表現(xiàn)則相對(duì)落后，平均漲幅在2-3%。

不過由于每年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議至次年初“兩會(huì)”中間的時(shí)間跨度較長，或許難以體現(xiàn)出每年“跨年效應(yīng)”區(qū)間內(nèi)部上漲或下跌的極致強(qiáng)度，因此我們進(jìn)一步縮窄時(shí)間，僅考察其中明確的上漲與下跌區(qū)間。可以得出類似的結(jié)論，即A股這一效應(yīng)往往要強(qiáng)于港股。采用這一方法，過去20多年的時(shí)間里，A股滬深300與中證500指數(shù)的平均漲幅超過10%，上漲概率同為68%。相反，港股恒生指數(shù)的平均漲幅約3.5%，上漲概率約55%，同樣落后。但更短期的情緒驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)有所不同，非銀板塊領(lǐng)漲，平均漲幅達(dá)14%，此外計(jì)算機(jī)、有色與家電漲幅均超11%。相反，電力與公用事業(yè)、房地產(chǎn)以及石油石化則相對(duì)落后，也體現(xiàn)出在跨年行情內(nèi)部更為明確的上漲區(qū)間內(nèi)的行業(yè)表現(xiàn)。

圖表：全年每年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議至次年初兩會(huì)區(qū)間A股與港股市場表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：選取每年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議至次年初兩會(huì)區(qū)間，A股跨年行情明顯優(yōu)于港股

資料來源：Wind，中金公司研究部

如何在AH兩地做出選擇？從基本面、流動(dòng)性與結(jié)構(gòu)差異三個(gè)維度入手

我們?cè)?2月中旬發(fā)布的《如何在美A港三地中做出選擇？》中詳細(xì)對(duì)比了美A港三地各自何時(shí)跑贏的條件與動(dòng)力。總結(jié)而言，展望2026年，A股在基本面與流動(dòng)性方面具有相對(duì)優(yōu)勢，這使得港股在整體指數(shù)層面要想獲得更多盈利支撐和南向資金流入需要催化劑，但港股的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢仍是其吸引力所在。

圖表：我們判斷2024年是信用收縮+缺乏產(chǎn)業(yè)趨勢，2025年是信用修復(fù)+產(chǎn)業(yè)趨勢共振，2026年是信用震蕩放緩+產(chǎn)業(yè)趨勢繼續(xù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 基本面：A股因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)差異整體好于港股。A股與港股雖然共享中國整體宏觀基本面，但結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致指數(shù)盈利不同。我們測算，2026年A股整體盈利增速約為4%-5%，港股盈利增速約為3%，導(dǎo)致這一差異的原因主要來自板塊的差異：A 股有更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反內(nèi)卷受益的周期板塊。這些板塊，1）要么獲得政策支持，如當(dāng)前市場對(duì)AI硬件資產(chǎn)的預(yù)期明顯更高，2026年半導(dǎo)體板塊凈利潤增速預(yù)期超過70%，明顯高于應(yīng)用板塊（軟件13%、媒體娛樂15%等）；2）要么受益于外需，如化工（24%）與有色（21%）或者PPI上行與產(chǎn)能去化，如汽車零部件（57%）以及鋼鐵（37%）等盈利確定性更強(qiáng)。相反，港股中互聯(lián)網(wǎng)大廠受行業(yè)競爭（外賣大戰(zhàn)）等因素拖累，如消費(fèi)者服務(wù)板塊2026年預(yù)期收入增速下滑26%，金融、地產(chǎn)等順周期板塊受信用周期下行影響較深，如耐用消費(fèi)品預(yù)期收入增速下滑達(dá)33%，進(jìn)而導(dǎo)致整體盈利弱于A股。

圖表：半導(dǎo)體、汽車零部件與鋼鐵等板塊2026年凈利潤增速較2025年提升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：耐用消費(fèi)品與消費(fèi)者服務(wù)等受地產(chǎn)周期下行以及外賣競爭等因素收入增速預(yù)期下滑明顯

資料來源：FactSet，中金公司研究部

? 流動(dòng)性：A股更受益于國內(nèi)微觀流動(dòng)性環(huán)境，對(duì)外部依賴少。國內(nèi)資金面環(huán)境的微觀變化直接受益于A股，盡管我們一直強(qiáng)調(diào)不應(yīng)過度強(qiáng)調(diào)資金面對(duì)市場的作用（《日本居民當(dāng)年為何沒入市？》），但其短期對(duì)市場的推動(dòng)作用依然不容忽視。根據(jù)中金銀行組測算，2026年居民長期定期存款將有32萬億元到期（2 年及以上），同比多增 4 萬億元。

相比之下，港股的流動(dòng)性環(huán)境則面臨多重“約束”。一方面，南向資金能否比2025年更強(qiáng)？2026年能否延續(xù)2025年1.4萬億的流入規(guī)模存在不確定性，若A股持續(xù)活躍，部分資金可能會(huì)被A股吸引。根據(jù)我們的測算，2026年公募與保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的“子彈”或許沒有想得那么多，假設(shè)公募港股比重提升至35%，險(xiǎn)資港股權(quán)益占比提升至20%左右，考慮新發(fā)基金與新增保費(fèi)規(guī)模，這部分相對(duì)可能的增量約4500-6000億港元。私募與個(gè)人這部分若維持過去三年個(gè)人投資者入市速率，年內(nèi)增量或超2500甚至達(dá)到5000億港元。兩者相加或也可能突破萬億港元（《誰是資金的主力和增量？》）。另一方面，港股IPO與資金需求更大。我們根據(jù)當(dāng)前港交所排隊(duì)上市數(shù)量，以及潛在的融資規(guī)模測算，2026年港股IPO融資規(guī)?；驈娜ツ甑?858億港元進(jìn)一步增至超過4000億港元。與此同時(shí)，港股再融資也明顯攀升。過去十年港股再融資規(guī)?；旧鲜荌PO融資額的1.5倍左右，兩者相加或許會(huì)導(dǎo)致近萬億港元的資金需求，這與我們預(yù)測的南向資金年內(nèi)流入規(guī)模基本打平。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)實(shí)施更為寬松的降息政策，美債利率大幅下行，港股可能會(huì)從分母端受益。

結(jié)構(gòu)特色：是港股的核心吸引力所在，與A股形成互補(bǔ)。雖然從整體市場表現(xiàn)來看，2026年A股大概率優(yōu)于港股，但投資者關(guān)注港股的也并非是整體指數(shù)，而是在其獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。港股的分紅、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)四大特色板塊，是A股稀缺的標(biāo)的，具備不可替代的配置價(jià)值。盡管這些板塊短期不在市場興奮點(diǎn)上，但長期來看，互聯(lián)網(wǎng)大廠的平臺(tái)優(yōu)勢、創(chuàng)新藥的研發(fā)管線、新消費(fèi)的品牌價(jià)值以及高分紅板塊的穩(wěn)健回報(bào)，仍值得長期資金關(guān)注。A股則在科技硬件、周期、制造等板塊具備優(yōu)勢，二者形成互補(bǔ)關(guān)系。

圖表：當(dāng)前市場對(duì)AI硬件資產(chǎn)的預(yù)期要高于軟件

資料來源：FactSet，中金公司研究部

如何在AH兩地布局？跟隨信用擴(kuò)張方向，結(jié)構(gòu)先于市場；AI、分紅、周期與消費(fèi)四大類

我們?cè)凇陡酃?026年展望：“牛市”的下一步》中總結(jié)，觀察過去兩年中國市場的脈絡(luò)，本質(zhì)上，都可以概括為“過剩流動(dòng)性”對(duì)“稀缺回報(bào)資產(chǎn)”的追逐，而什么是“稀缺資產(chǎn)”則是由信用周期走向所決定，因此配置的方向本質(zhì)就是尋找信用擴(kuò)張的方向。

拿年初行情為例，我們?cè)趲讉€(gè)月前就提示，除非政策大舉發(fā)力，否則整體信用周期四季度可能震蕩下行，尤其是私人部門傳統(tǒng)需求如地產(chǎn)和消費(fèi)，但好在結(jié)構(gòu)性景氣仍在，這一局面恰好對(duì)應(yīng)了年初以來的表現(xiàn)結(jié)構(gòu)，市場對(duì)賽道的追捧就是建立在其預(yù)期高回報(bào)推動(dòng)信用擴(kuò)張上，而消費(fèi)股難以切換就是因?yàn)樗饺诵庞檬湛s導(dǎo)致需求不振，需要居民部門收入與財(cái)富效應(yīng)提振為前提《“被延后”的修復(fù)》。

往前看，信用周期走向依然可以指導(dǎo)我們選擇配置方向，可以分為AI鏈條、分紅、周期和消費(fèi)四大類板塊來討論，A股和港股又分別有優(yōu)劣。具體而言，

? AI與科技鏈條：景氣方向，硬件短期確定性高于應(yīng)用，前者A股多，后者港股多。AI和其代表的科技方向仍目前看最具景氣的方向（《AI“泡沫”走到哪一步了？》），但缺點(diǎn)是估值和預(yù)期高。因此，從催化劑角度，需要等待產(chǎn)業(yè)突破（尤其是應(yīng)用）、或者更寬松的貨幣環(huán)境（如新美聯(lián)儲(chǔ)主席）。板塊內(nèi)部，又可以細(xì)分為A股居多的硬件和港股居多的應(yīng)用。短期而言，硬件的政策支持確定性高，尤其是在算力基礎(chǔ)設(shè)施、國產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)鏈安全等方面，A股相關(guān)標(biāo)的受益更為直接；港股則更加集中在互聯(lián)網(wǎng)與應(yīng)用端，短期貨幣化路徑尚不清晰，仍需更多尤其來自美國的催化。

? 分紅：用以均衡配置對(duì)沖波動(dòng)，港股更具優(yōu)勢。雖然我們認(rèn)為分紅板塊難以復(fù)制2024年的大幅跑贏行情，畢竟2024年的強(qiáng)勢源于信用整體坍塌式收縮，而2026年雖然不似2025年強(qiáng)勁，但好壞參半。但考慮到地產(chǎn)、消費(fèi)板塊仍較為疲軟，分紅板塊可作為均衡配置的對(duì)沖選擇，港股至少從股息率角度具備優(yōu)勢。近期分紅板塊表現(xiàn)偏弱，主要與人民幣走強(qiáng)、保險(xiǎn)配置節(jié)奏以及國債利率未下行等因素相關(guān)（《股市和匯率誰“錯(cuò)”了？》）。

? 周期：一季度重點(diǎn)關(guān)注，來自美國財(cái)政與貨幣發(fā)力的需求傳導(dǎo)，以及國內(nèi)PPI滯后回升的交易窗口。周期板塊的機(jī)會(huì)更多來自美國需求修復(fù)。如果美國財(cái)政和貨幣政策超預(yù)期發(fā)力，在帶來其自身修復(fù)“過熱”風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將直接拉動(dòng)中國市場相關(guān)的資源品（如有色、鋁、化工）和外需鏈條（如機(jī)械、化工、家居等）的表現(xiàn)，這些板塊A股多于港股。此外，國內(nèi)處于政策和數(shù)據(jù)空窗期，PPI又會(huì)確定性滯后上行，也可能提供交易契機(jī)。

消費(fèi)：信用周期震蕩甚至走弱，整體缺乏基本面支撐。消費(fèi)板塊整體缺乏基本面支撐，更加依賴政策發(fā)力。若要參與，可選擇兩種方式：一是短線交易，把握短期波動(dòng)機(jī)會(huì)；二是長期深度價(jià)值投資，選擇具備深度護(hù)城河稀缺性與股價(jià)仍處底部的標(biāo)的，采取 “輸時(shí)間不輸空間” 的策略，自下而上精選個(gè)股。此外，部分供給出清明顯的細(xì)分領(lǐng)域（如乳業(yè)等），也可適當(dāng)關(guān)注。

圖表：信用周期（高點(diǎn)6月）領(lǐng)先M1 4個(gè)月（10月）

資料來源：Wind，中金公司研究部 ??

圖表：M1領(lǐng)先PPI 6-9個(gè)月（高點(diǎn)明年二三季度）

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文來源：中金點(diǎn)睛

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