證券時報記者 程丹

　　歲末年初，多家*ST公司打響保殼大戰(zhàn)。圍繞“營收+利潤”和凈資產(chǎn)兩大核心關鍵指標，一些*ST公司通過破產(chǎn)重整、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離虧損業(yè)務、推進債務重組與豁免等手段自救，盡管手段多樣，但在“退市不免責”的全周期嚴監(jiān)管下，合規(guī)邊界正日益收緊，保殼難度不小。

　　南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝表示，保殼爭得的是時間，根本出路在于刮骨療毒，剝離虧損業(yè)務與破產(chǎn)重整等手段是公司法賦予企業(yè)的合法自救工具，關鍵在于區(qū)分“報表式保殼”與“實質(zhì)化重生”，前者通過關聯(lián)交易、突擊增收等手法修飾指標，但這無異于飲鴆止渴，后者則通過重整實現(xiàn)債務出清、業(yè)務重構和治理再造，這才是值得鼓勵的市場化紓困路徑。

　　保殼方式層出不窮

　　財務指標逼近紅線，多家“披星戴帽”的上市公司謀求自救。2025年，50家上市公司成功實現(xiàn)“脫星摘帽”，其中，31家上市公司撤除了“其他風險警示”（ST），19家上市公司撤除了“退市風險警示”（*ST）。

　　部分上市公司則試圖通過剝離虧損資產(chǎn)快速“回血”，出現(xiàn)了0元出售、1元轉讓的案例。如2025年12月3日，*ST南置公告稱，公司重大資產(chǎn)出售已實施完畢。根據(jù)方案，公司以1元價格向關聯(lián)方上海瀧臨置業(yè)有限公司轉讓房地產(chǎn)開發(fā)及租賃業(yè)務相關資產(chǎn)與負債，涉及17項股權資產(chǎn)及115.82億元債務。*ST南置表示，此舉旨在剝離持續(xù)虧損的房地產(chǎn)業(yè)務，轉型輕資產(chǎn)城市運營服務，以化解公司凈資產(chǎn)為負的退市風險。又如*ST綠康此前披露，以0元價格完成對3家子公司的出售，剝離虧損的光伏業(yè)務。

　　并購重組也是上市公司扭虧為盈的方式之一。以*ST匯科（維權）為例，公司于2025年9月1日公告完成對壹證通51%股權的收購并實現(xiàn)并表。另有*ST生物（維權）于8月12日公告，公司正在籌劃以現(xiàn)金方式收購湖南慧澤生物醫(yī)藥科技有限公司51%股權，通過并購重組增強自身盈利能力。

　　五花八門的自救動作中，破產(chǎn)重整是保殼的核心路徑。據(jù)不完全統(tǒng)計，2025年已有有棵樹、文投控股（維權）、合力泰（維權）等多家上市公司被相關法院受理公司重整、和解和破產(chǎn)清算申請，有4家成功實現(xiàn)“脫星”。

　　還有更多的破產(chǎn)重整正在進行中。*ST東易近日公告稱，根據(jù)重整計劃，公司以現(xiàn)有總股本4.2億股為基數(shù)，按每10股轉增12.68股比例實施資本公積金轉增，合計轉增5.3億股，轉增后總股本增至9.5億股。公司控股股東、實際控制人擬變更。

　　另外，還有些*ST公司通過債務豁免快速“減負”，已有*ST中基、*ST建藝（維權）等多家公司公告，獲得控股股東或債權人主動豁免大額債務，快速改善凈資產(chǎn)狀況。

　　監(jiān)管緊盯違規(guī)保殼動作

　　在零容忍的監(jiān)管趨勢下，僅僅通過變更數(shù)據(jù)的“技術型保殼”已無空間可言，監(jiān)管部門通過“刨根問底”式的問詢、立案調(diào)查等方式，嚴防違規(guī)保殼。

　　如*ST觀典（維權），在保殼關鍵期，上交所向該公司出具關于2025年三季度報告的問詢函，對*ST觀典應收賬款、應付賬款同時大幅增長以及第三季度營業(yè)收入同比大幅增加原因等情況進行問詢。*ST觀典在回復問詢函時表示，公司2025年第三季度營收同比大幅增加，主要因無人機系統(tǒng)及裝備銷售業(yè)務拓展新客戶帶來的業(yè)務增長，相關業(yè)務在第二季度、第三季度即已經(jīng)進行批量采購導致第二季度、第三季度應付賬款余額上升明顯。

　　立案調(diào)查成為上市公司保殼的最大變量。2025年12月29日，*ST熊貓（維權）公告稱，因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案。在此之前，*ST滬科（維權）、ST葫蘆娃（維權）、ST長園（維權）等也相繼公告被查。

　　一位券商投行人士指出，監(jiān)管部門對保殼公司實行重點監(jiān)管，提高對違法違規(guī)行為的處罰力度，增加保殼公司違法行為的成本，會計師事務所、審計機構等相關中介機構也應當規(guī)范自身行為，時刻保持勤勉盡責，杜絕違規(guī)操作。

　　常態(tài)化退市機制逐步形成

　　當前，A股市場“有進有出，優(yōu)勝劣汰”的常態(tài)化退市機制已逐步形成。1月5日，北交所上市公司廣道退正式被終止上市并摘牌，成為2026年首只退市個股，同時也是北交所設立以來首例因重大違法被強制退市的案例。而2025年，已有32家公司離開A股市場。

　　田利輝指出，保殼爭得的是時間，根本出路在于刮骨療毒。被ST或*ST的上市公司必須回歸主業(yè)、重塑競爭力，或經(jīng)審慎決策徹底轉型至有真實前景的領域，根治公司治理癱瘓癥，徹底解決大股東侵占、內(nèi)控失效等頑疾，建立制衡有效的決策監(jiān)督體系，利用重整契機“換血”，引入具備產(chǎn)業(yè)背景與資源的戰(zhàn)略投資者，帶來新技術、新市場與新治理。

　　“為規(guī)避退市而進行的保殼操作只能是臨時之舉，上市公司還是要專注主業(yè)，提高核心競爭力?！鄙鲜鐾缎腥耸空J為，新一輪上市公司治理專項行動將要啟動，目的就是強化公司治理內(nèi)生約束，推動公司進入良性發(fā)展的軌道。

　　對于市場上的“炒殼”行為，田利輝提醒，濫炒ST、*ST類股是在交易“風險”而非“價值”，其價格波動已脫離基本面，這扭曲了市場價格發(fā)現(xiàn)功能，投資者還是要敬畏風險，遠離看不懂的游戲。