界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕

　　2025年注定將成為券商資管轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)元年。

　　隨著參公大集合轉(zhuǎn)型在2025年底走向終篇，券商資管又少了一項(xiàng)增厚業(yè)績(jī)的核心抓手。

　　如果說(shuō)公募申牌之路遇阻尚在意料之中，那么當(dāng)國(guó)內(nèi)低利率市場(chǎng)環(huán)境的確定，以及信用利差的極致壓縮，對(duì)于當(dāng)前私募資管業(yè)務(wù)仍以固收為絕對(duì)主力的券商資管而言，無(wú)疑也將是一場(chǎng)嚴(yán)峻的生存考驗(yàn)。

　　無(wú)論是公募賽道還是私募業(yè)務(wù)，券商資管曾賴(lài)以馳騁的牌照壁壘與時(shí)代紅利，正以前所未有的速度消退。

　　3000億參公大集合集體退場(chǎng)

　　“都清完了。”

　　作為一家券商資管的渠道經(jīng)理，談及公司旗下參公大集合轉(zhuǎn)型情況，小吳告訴界面新聞?dòng)浾撸澳瓿醯臅r(shí)候還對(duì)公募牌照重啟審批抱有期待，現(xiàn)在看來(lái)，短期是沒(méi)有機(jī)會(huì)了?！?/p>

　　隨著2025年年底參公大集合產(chǎn)品完成平移或清退，券商資管終于卸下了轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的歷史遺留包袱。

　　截至發(fā)稿，沒(méi)有拿到公募牌照的41家券商（含券商資管）旗下186只參公大集合已基本完成變更動(dòng)作。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾哒恚?19只參公大集合最終通過(guò)變更管理人的方式實(shí)現(xiàn)了“重生”；55只產(chǎn)品已完成清盤(pán)動(dòng)作；銀河金匯（4只）、天風(fēng)資管（1只）、申萬(wàn)宏源資管（1只）旗下合計(jì)6只大集合產(chǎn)品重新以小集合的形式存續(xù)。

　　此外，銀河水星現(xiàn)金添利計(jì)劃變更管理人至銀河基金，國(guó)聯(lián)現(xiàn)金添利計(jì)劃轉(zhuǎn)交給國(guó)聯(lián)基金，粵開(kāi)現(xiàn)金惠計(jì)劃則擬變更至永贏基金，但截至發(fā)稿，尚未完成平移動(dòng)作。

　　186只券商參公大集合轉(zhuǎn)型情況 界面新聞?dòng)浾哙u文榕制圖

　　存量較大的券商資管機(jī)構(gòu)將大集合多數(shù)產(chǎn)品平移至兄弟單位的公募基金。例如，早在2025年初，中信證券和光證資管的變更計(jì)劃便已在證監(jiān)會(huì)掛網(wǎng)。

　　截至去年末，中信證券18只大集合產(chǎn)品全部已平移至控股子公司華夏基金；光證資管旗下17只大集合中有12只交由了光大保德信基金管理；廣發(fā)資管旗下13只產(chǎn)品中由廣發(fā)基金接收了12只；華安證券也將全部9只產(chǎn)品交由了華富基金管理，后者由華安證券持有49%股份。

　　此外，也有券商資管將產(chǎn)品平移至了非“血緣關(guān)系”的公募機(jī)構(gòu)旗下。

　　其中，萬(wàn)聯(lián)證券旗下萬(wàn)聯(lián)證券萬(wàn)年紅添利便平移至平安基金，并更名為平安天添利貨幣市場(chǎng)基金；東證融匯資管旗下鑫享30天、禧悅90天將交由東財(cái)基金管理。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，因貨幣保證金產(chǎn)品在券商大集合產(chǎn)品規(guī)模在參公大集合產(chǎn)品中占比接近9成，能夠接盤(pán)的公募基金無(wú)疑成為大贏家。

　　以2024年年底數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)，廣發(fā)基金接盤(pán)的廣發(fā)資管現(xiàn)金增利規(guī)模291.88億元；申萬(wàn)菱信基金接盤(pán)的申萬(wàn)宏源天天增規(guī)模168.09億元；中信建投基金接盤(pán)的中信建投智多鑫規(guī)模220億元；鵬華基金接盤(pán)的國(guó)信現(xiàn)金增利規(guī)模223.48億元，光大保德信接收的光大陽(yáng)光現(xiàn)金寶258.94億元。

　　而在2025年11月清盤(pán)的8只大集合產(chǎn)品中，同樣有4只貨幣保證金產(chǎn)品，分別涉及平安證券、東證融匯資管、國(guó)海證券、誠(chéng)通證券四家。

　　其中，平安證券現(xiàn)金寶為唯二的規(guī)模超300億元的券商大集合產(chǎn)品，但最終選擇了清盤(pán)；原海通資管旗下的海通現(xiàn)金寶，以及方正證券旗下方正現(xiàn)金港在2024年底規(guī)模均在百億以上，也都未能幸免。

　　實(shí)際上，方正證券持有方正富邦基金66.7%股權(quán)，2023年9月，方正證券還曾將旗下方正證券金立方一年持有A轉(zhuǎn)至方正富邦基金旗下，為首支券商大集合變更管理人公募基金案例，但在這之后，方正證券其余四只大集合均選擇以清盤(pán)結(jié)束。

　　平安證券旗下雖無(wú)公募牌照，但中國(guó)平安（601318.SH）通過(guò)平安信托間接持有平安基金68%的股份，又由于北大方正集團(tuán)已由中國(guó)平安所收購(gòu)，這也意味著中國(guó)平安旗下實(shí)際也擁有兩塊公募牌照，平安證券并非無(wú)路可選，但旗下唯二兩只產(chǎn)品也均進(jìn)行了清盤(pán)。

　　界面新聞?dòng)浾邚钠桨沧C券處了解到，平安證券現(xiàn)金寶已清盤(pán)，但平安證券APP仍有“現(xiàn)金寶+”產(chǎn)品，系財(cái)富管理業(yè)務(wù)部門(mén)的基金投顧組合，底層系一籃子標(biāo)的基金等，收費(fèi)為0.8%/年。

　　轉(zhuǎn)型危機(jī)四伏

　　整體而言，私募排排網(wǎng)公募產(chǎn)品經(jīng)理朱潤(rùn)康向界面新聞?dòng)浾弑硎?，券商資管淡化對(duì)公募牌照的追求主要由市場(chǎng)格局與監(jiān)管導(dǎo)向變化所致。

　　“當(dāng)前公募賽道已成‘紅?！蓟鹜?，銀行理財(cái)子、保險(xiǎn)資管等各類(lèi)主體競(jìng)爭(zhēng)激烈，而券商資管在渠道布局與品牌認(rèn)知上不具顯著優(yōu)勢(shì)，獨(dú)立申請(qǐng)與運(yùn)營(yíng)成本較高，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)有限。在‘一參一控一牌’政策框架下，集團(tuán)內(nèi)部公募牌照資源往往已優(yōu)先配置。”朱潤(rùn)康認(rèn)為。

　　上述觀點(diǎn)從近年來(lái)的券商財(cái)報(bào)中已有清晰呈現(xiàn)。

　　以上市券商為例，界面新聞?dòng)浾卟煌耆y(tǒng)計(jì)，包括持有公募牌照的券商資管在內(nèi)，24家券商已控股公募基金公司，其中國(guó)泰海通證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券等均以實(shí)現(xiàn)“一參一控一牌”；15家券商參股公募基金，包括東方證券、招商證券、華泰證券、長(zhǎng)城證券等也都參股兩家公募基金。

　　越來(lái)越多的券商在年報(bào)中已將旗下參控股公募基金算作資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊。Wind顯示，2025年上半年，有可比數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的42家上市券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入合計(jì)實(shí)現(xiàn)225.10億元，同比增長(zhǎng)13.62%。

　　與之對(duì)比，代表狹義的券商資管業(yè)務(wù)收入?yún)s不容樂(lè)觀，2025年上半年僅錄得手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入83.78億元，同比下滑超過(guò)兩成。

　　伴隨本輪參公大集合集體退場(chǎng)，單純?nèi)藤Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊收入又將再下一臺(tái)階。Wind統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，186只等待變更的參公大集合規(guī)模約3228億元。

　　界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，2025年5月，招商證券資管總經(jīng)理易衛(wèi)東在公開(kāi)場(chǎng)合曾估計(jì)，無(wú)公募牌照的券商資管大集合產(chǎn)品需到期終止或更換管理人，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致券商資管的資產(chǎn)管理總規(guī)模減少6%，年收入減少約28億元。

　　對(duì)此，滬上一位券商分析師向界面新聞?dòng)浾咛岬?，“原本券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入在整體行業(yè)收入占比本就不是很高，盡管券商資管規(guī)模整體在6萬(wàn)億元上下，參公大集合只有3000億元，但掉了參公大集合這塊收入后，大部分券商都會(huì)比較難受，券商而言還是要找出路。”

　　2025年8月起，廣發(fā)資管、光證資管、國(guó)證資管和國(guó)金資管相繼撤銷(xiāo)公募牌照申請(qǐng)，進(jìn)一步打消了業(yè)內(nèi)公募牌照繼續(xù)開(kāi)放的念頭。

　　“短期應(yīng)不會(huì)再申請(qǐng)了?！鼻笆鲆患遗抨?duì)申請(qǐng)牌照的券商資管內(nèi)部人士向記者表示。

　　實(shí)際上，與公募牌照審批一同摁下暫停鍵的，還有券商資管牌照的審核。

　　自2023年5家券商資管獲批成立后，券商資管公司的審批出現(xiàn)停滯。公開(kāi)資料顯示，中金公司、中信建投、華創(chuàng)證券、東興證券、國(guó)海證券、信達(dá)證券、華鑫證券、首創(chuàng)證券等8家券商申請(qǐng)資管子公司的材料被證監(jiān)會(huì)接收。

　　界面新聞?dòng)浾咦钚率崂戆l(fā)現(xiàn)，截至目前，東興證券、國(guó)海證券的申請(qǐng)均已不在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)展示。與此同時(shí)，自2024年6月信達(dá)證券和首創(chuàng)證券設(shè)立資管子公司獲得一次書(shū)面反饋后，其余機(jī)構(gòu)的審核進(jìn)度便未在更新。

　　有券商資管公司負(fù)責(zé)人向界面新聞?dòng)浾咄嘎叮昂芏嗳坍?dāng)初是為了申請(qǐng)公募牌照才設(shè)立的資管子公司，現(xiàn)在大集合一清零，不少公司的資管規(guī)模會(huì)掉不少，未來(lái)公司運(yùn)轉(zhuǎn)可能會(huì)出問(wèn)題?！?/p>

　　界面新聞?dòng)浾叽饲皥?bào)道，在投研方面，券商資管曾分別經(jīng)歷了以非標(biāo)、通道、報(bào)價(jià)式固收類(lèi)等業(yè)務(wù)為主的發(fā)展階段，與長(zhǎng)期從事主動(dòng)管理的頭部公募基金相比，頭部券商資管投研體系建設(shè)還有很大不足，特別是在權(quán)益類(lèi)研究體系方面，差距明顯。

　　中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松等人編纂的《2024年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》提到，券商資管行業(yè)不能高估公募牌照帶來(lái)的制度紅利，公募化轉(zhuǎn)型仍然需要夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，建立長(zhǎng)效機(jī)制。

　　券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)脫胎于銀行委外理財(cái)，與公募基金相比，券商資管始終具備絕對(duì)收益的理念和基因。以偏絕對(duì)收益為方向的多策略產(chǎn)品體系可能是未來(lái)券商資管取得突破的關(guān)鍵。

　　從券商資管傳統(tǒng)私募固有業(yè)務(wù)來(lái)看，2025年以來(lái)，券商資管紛紛布局FOF、多資產(chǎn)多策略、QDII、量化及AI投研等熱門(mén)賽道，力求拓展“固收+”及權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品能力圈。

　　就年內(nèi)券商私募資管新增備案產(chǎn)品看，界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2025年前三季度，混合類(lèi)產(chǎn)品基本維持在單月備案1500只以上，明顯超過(guò)固收產(chǎn)品單季度備案量（1136只）；權(quán)益類(lèi)、商品及金融衍生品兩類(lèi)產(chǎn)品單季度備案也明顯高于2024年同期；同時(shí)，混合及權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品新增備案規(guī)模也開(kāi)始實(shí)現(xiàn)逐季度增長(zhǎng)。

　　但就整體存續(xù)規(guī)模而言，截至2025年三季度末，券商資管業(yè)務(wù)的構(gòu)成中固收類(lèi)業(yè)務(wù)占比仍占到80%以上，隨著債券收益率的持續(xù)下行，未來(lái)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

　　滬上一位券商資管的渠道經(jīng)理便向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，債市收益還沒(méi)到完全不能做的地步，但留給大家的空間也實(shí)在不多了。目前由于短期型產(chǎn)品報(bào)價(jià)上不去，各家機(jī)構(gòu)為了搶市場(chǎng)都往長(zhǎng)期限去報(bào)。

　　“按照當(dāng)下債市的發(fā)展邏輯，2025年發(fā)行的券商資管純債產(chǎn)品，兩年后兌付時(shí)估計(jì)會(huì)有大批產(chǎn)品難以達(dá)到業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。至少在與代銷(xiāo)渠道就產(chǎn)品報(bào)價(jià)時(shí)的底層擬投資清單的測(cè)算來(lái)看，報(bào)出的價(jià)格是很難做到的?！鄙鲜霾稍L對(duì)象向界面新聞?dòng)浾咛寡?，“券商資管的未來(lái)變革，大概率又將是一輪市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的倒逼。屆時(shí)，奔著高幾個(gè)BP收益而來(lái)客戶(hù)，又要接受投資者再教育。”

　　另值一提的是，資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃通常被視為券商主動(dòng)管理能力轉(zhuǎn)型的代表，但界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，盡管集合類(lèi)存續(xù)規(guī)模仍高于單一資管計(jì)劃，但2025年7月以來(lái)，券商單一資管計(jì)劃存續(xù)數(shù)量與集合類(lèi)資管計(jì)劃存續(xù)量之間的差距正在拉大，意味著單一資管計(jì)劃新增備案仍在增長(zhǎng)。

　　對(duì)這一差距的拉大，滬上一FOF投資經(jīng)理向界面新聞?dòng)浾叻答?，單一資管計(jì)劃也即券商定制類(lèi)產(chǎn)品，二者存續(xù)產(chǎn)品數(shù)差距的增長(zhǎng)，意味著目前券商集合類(lèi)產(chǎn)品在代銷(xiāo)渠道已開(kāi)始萎縮。

　　“業(yè)內(nèi)主動(dòng)管理能力較強(qiáng)的券商資管僅了了數(shù)家，大的券商資管尚且能穩(wěn)住原來(lái)的主動(dòng)管理規(guī)模，小的券商都是靠通道沖規(guī)模。”前述FOF經(jīng)理透露，“有的券商資管1000億元的存續(xù)規(guī)模中六七成已淪為銀行理財(cái)子的存款通道?！?/p>

　　上述渠道經(jīng)理也向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，“如果將城投債?lèi)的集合資管計(jì)劃也算作主動(dòng)管理，滬上一家私募資管規(guī)模1300億元左右的券商資管，雖然已做到私募月均規(guī)模排名前20以?xún)?nèi)，但其中超1000億元均為通道業(yè)務(wù)?！?/p>

　　券商單一及集合資管計(jì)劃存續(xù)數(shù)量及規(guī)模情況變動(dòng)界面新聞?dòng)浾哙u文榕制圖

　　一位券商資管權(quán)益投資經(jīng)理此前在與界面新聞?dòng)浾呓涣鲿r(shí)就直言，相比于公募和私募，券商資管的投研存在劣勢(shì)；而隨著債券收益率的走低以及全面凈值化的要求，券商資管昔日依賴(lài)的城投信用利差高壁壘優(yōu)勢(shì)也在瓦解，“當(dāng)城投債信用利差越來(lái)越低，券商資管跟公募基金、銀行理財(cái)?shù)娘L(fēng)控尺度內(nèi)的城投債、信用債收益率都差不多了，券商資管還有什么競(jìng)爭(zhēng)力呢？”

　　Wind顯示，截至2025年11月末，券商私募資管規(guī)模合計(jì)6.44萬(wàn)億元（含ABS類(lèi)產(chǎn)品），不足公募基金在管規(guī)模的個(gè)位數(shù)。

　　圖源：Wind