國(guó)產(chǎn)GPU公司迎來IPO融資熱潮。

1月2日，壁仞科技（6082.HK）上市首日盤中一度漲近120%，成為“港股GPU第一股”。

上個(gè)月，號(hào)稱“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的摩爾線程（688795.SH）上市首日股價(jià)漲超4倍，12月11日收盤股價(jià)超900元/股，遠(yuǎn)超發(fā)行價(jià)114.28元/股。

另一家GPU公司——沐曦股份（688802.SH）2025年12月17日上市首日，投資者中一簽浮盈最高逼近40萬元，刷新近十年A股上市首日單簽盈利紀(jì)錄。

然而，資本狂追熱捧的背后卻是故事另一面，GPU公司股票市值大幅回落。

摩爾線程、沐曦股份上市之日狂飆后，目前已經(jīng)大幅回調(diào)近40%，分別自最高價(jià)回落超37%、35%。壁仞科技上市首日最終收漲不超過80%，總市值不到千億港元，只有摩爾、沐曦市值的三分之一左右。

激情燃燒的高估值迎來“折扣”，背后是GPU創(chuàng)新敘事的商業(yè)化現(xiàn)實(shí)難題，還需突破。

目前，上述三家公司過去三年?duì)I收都在增長(zhǎng)，但都未實(shí)現(xiàn)盈利。因芯片行業(yè)的高研發(fā)投入特點(diǎn)，資本開支仍在繼續(xù)。此外，多家國(guó)產(chǎn)GPU芯片廠商與英偉達(dá)、AMD等國(guó)際芯片巨頭相比，存在一定競(jìng)爭(zhēng)差距，市占率仍不高。

對(duì)持有“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”概念股的投資者來說，敲鐘那一刻的股價(jià)飆漲亢奮已然消散，而所投公司能否快速造血的焦慮日益凸顯?；蛟S，真正的投資考驗(yàn)才剛剛開始。

從資本狂飆到市值回落

資本市場(chǎng)正在力捧GPU本地?cái)⑹隆?/p>

短短一月內(nèi)，“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”其中的摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技都先后走向了公開市場(chǎng)融資，并在資本市場(chǎng)創(chuàng)下數(shù)項(xiàng)新的紀(jì)錄。

2025年12月5日，摩爾線程正式登陸A股，首日上市開盤價(jià)報(bào)650元/股，較發(fā)行價(jià)上漲468.78%，總市值突破3000億元，隨后幾個(gè)交易日市值一度高達(dá)4422億元。

12天后，沐曦股份正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)104.66元/股，募資總額41.86億元，高開568%，隨后市值突破3000億元。按開盤價(jià)計(jì)算，當(dāng)天沐曦股份中一簽可賺29.77萬元，超過了摩爾線程的26.79萬元，刷新了A股單簽收益紀(jì)錄。

當(dāng)港交所新年第一聲鑼響，港股“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”壁仞科技也強(qiáng)勢(shì)開盤，開盤價(jià)為35.70港元，較發(fā)行價(jià)上漲82%，盤中股價(jià)最高觸及42.88港元，市值一度超過1000億港元。

而在上市之前，這些國(guó)產(chǎn)GPU廠商紛紛在短短幾年內(nèi)就獲得數(shù)十億乃至百億的融資額，其中不乏頭部資本。

摩爾線程融資超過10次，總金額百億級(jí)別，背后不乏騰訊、字節(jié)、聯(lián)想的身影；沐曦股份集結(jié)超100家投資方，據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)歷七次增資，總金額數(shù)十億；壁仞科技在過去五年獲得了10輪融資，根據(jù)招股書，在公開發(fā)行前，募資總金額超過90億元。

隨著國(guó)產(chǎn)GPU突圍者們的上市鐘聲不斷敲響，這些高光時(shí)刻的到來，幾乎所有人都在押注中國(guó)誕生自己的英偉達(dá)。

“國(guó)產(chǎn)GPU廠商的接連上市潮，在于中美科技競(jìng)爭(zhēng)加劇和需求的爆發(fā)，市場(chǎng)需要一家對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的標(biāo)的公司，英偉達(dá)超高的市值體量，給予了國(guó)內(nèi)巨大的想象空間?！币幻L(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)投資人告訴記者。

然而，“資本熱捧”是企業(yè)輪番登臺(tái)故事的一面，在拿到入場(chǎng)券后，一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的估值問題正悄然浮現(xiàn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，頂著“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”標(biāo)簽的摩爾線程在最新收盤日的股價(jià)自上市首日以來最高價(jià)回調(diào)超37%，市值相較高位4423億元減少超1600億元；沐曦股份在上市首日后的交易日中震蕩下行，股價(jià)自最高價(jià)回調(diào)幅度超35%，相比高光時(shí)刻市值減少超1200億元。

壁仞科技在港上市交易的當(dāng)日，截至收盤，該股漲75.82%，報(bào)34.46港元，對(duì)應(yīng)市值為826億港元，但這一總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及摩爾的最新市值2763億元、沐曦的2321億元，上市首日并未能復(fù)制摩爾、沐曦在此前動(dòng)輒數(shù)倍的暴漲。

在AI算力浪潮下，GPU賽道上這些明星級(jí)玩家，身負(fù)的敘事，成就了資本市場(chǎng)現(xiàn)象級(jí)事件，但如今，卻走在高估值理想與商業(yè)化現(xiàn)實(shí)的十字路口。

從情緒迸發(fā)到價(jià)值審視

這種強(qiáng)烈反差意味著，市場(chǎng)不是僅僅喜歡“聽故事”，更會(huì)重新審視國(guó)產(chǎn)GPU的技術(shù)落地與盈利預(yù)期。

一方面，高額資本開支對(duì)應(yīng)的是百億乃至千億的市值。摩爾線程招股書顯示，2022年至2024年累計(jì)虧損約為50億元，同期累計(jì)研發(fā)投入38.1億元，營(yíng)業(yè)收入合計(jì)僅約為6億元。

沐曦股份情況類似，招股書顯示，2022年至2025年第一季度，該公司歸母凈利潤(rùn)累計(jì)虧損達(dá)32.90億元，同期的研發(fā)投入合計(jì)為24.66億元，遠(yuǎn)超11.16億元的營(yíng)收總和。

壁仞的成績(jī)單也不算亮眼，研發(fā)不比沐曦少，2022年至2024年累計(jì)投入27.3億元，但營(yíng)收同樣掉隊(duì)，2022年至2025年上半年，公司累計(jì)營(yíng)收4.58億元，虧損63.57億元。

芯片是研發(fā)投入密集的行業(yè)，投資大頭部分來源于芯片從設(shè)計(jì)圖紙到實(shí)物產(chǎn)品的過程。

這三家國(guó)產(chǎn)GPU公司，采用的是行業(yè)通行的無晶圓廠（Fabless）經(jīng)營(yíng)模式。摩爾線程在招股書中明確表示，將晶圓制造、封裝和測(cè)試等環(huán)節(jié)分別委托給專業(yè)的晶圓代工廠和封裝測(cè)試廠。沐曦股份也表示主營(yíng)業(yè)務(wù)采用Fabless模式。壁仞專注芯片設(shè)計(jì)，同樣采用無晶圓廠經(jīng)營(yíng)模式。

這一模式投入大頭就在于流片費(fèi)用。流片是檢驗(yàn)芯片設(shè)計(jì)成功與否的生死關(guān)，要完成流片，設(shè)計(jì)廠商需要向晶圓代工廠采購價(jià)格高昂的晶圓產(chǎn)能，支付巨額的預(yù)付款，這直接消耗巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備。

沐曦股份在招股書中就顯現(xiàn)公司的預(yù)付款余額從2022年末0.52億元飆漲到2025年一季度末的11.07億元。公司表示，受行業(yè)慣例、采購周期、國(guó)際形勢(shì)等因素影響，為保障未來產(chǎn)品供應(yīng)，公司向晶圓、HBM（高帶寬內(nèi)存）等重要原材料供應(yīng)商進(jìn)行提前訂貨并預(yù)付較高比例的貨款。

另一方面，是國(guó)產(chǎn)通用GPU的市占率普遍不高，行業(yè)的頭部效應(yīng)明顯。

摩爾線程此前在問詢函的回復(fù)中表示，在國(guó)內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中，GPU的市場(chǎng)份額低于全球市場(chǎng)。2024年，英偉達(dá)（全功能GPU）、華為海思（ASIC）以及AMD（GPGPU）在國(guó)內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額分別為54.4%、21.4%、15.3%。在全球市場(chǎng)，英偉達(dá)則處于壟斷地位。

壁仞科技則表示，中國(guó)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)頭部參與者高度集中，按2024年中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生的收入計(jì)，前兩大參與者合計(jì)占94.4%的市場(chǎng)份額，其中總部位于美國(guó)的GPU公司市占率76.2%，第二大參與者是國(guó)內(nèi)的ASIC（專用集成電路）公司。除此之外，其余市場(chǎng)相對(duì)分散，有超過15家規(guī)?；瘏⑴c者，但沒有占據(jù)超1%市場(chǎng)份額的主要參與者。

沐曦也在招股書中提及，AI芯片基本形成由英偉達(dá)和AMD組成的“一超一強(qiáng)”寡頭壟斷格局，其中英偉達(dá)占據(jù)超過80%的全球市場(chǎng)份額。

而比芯片更難的是生態(tài)，生態(tài)是GPU行業(yè)的核心壁壘與價(jià)值所在。英偉達(dá)能獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷就在于其搭建的CUDA生態(tài)。對(duì)于國(guó)產(chǎn)芯片廠商來說，能否與英偉達(dá)的CUDA生態(tài)兼容，不僅是技術(shù)落地的問題，也是生存難題。

目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)廠商的策略是，在自己的芯片架構(gòu)中，兼容一個(gè)英偉達(dá)的CUDA，比如沐曦的MXMACA軟件棧實(shí)現(xiàn)了對(duì)CUDA生態(tài)的高度兼容，這一策略的核心在于極低的用戶遷移成本。

摩爾線程則建立類似英偉達(dá)CUDA的，以MUSA架構(gòu)為核心的開發(fā)者生態(tài)，但這對(duì)于英偉達(dá)CUDA生態(tài)的突破仍然道阻且長(zhǎng)。摩爾線程在招股書中承認(rèn)，英偉達(dá)CUDA生態(tài)在行業(yè)生態(tài)內(nèi)處于壟斷地位，公司未來拓展業(yè)務(wù)將面臨GPU芯片研發(fā)難度高及計(jì)算生態(tài)壁壘構(gòu)建困難的挑戰(zhàn)。

“國(guó)產(chǎn)GPU公司上市以來的股價(jià)反應(yīng)的是市場(chǎng)強(qiáng)烈需求的未來預(yù)期，只是當(dāng)下公司的業(yè)績(jī)還沒有充分釋放出來，對(duì)于這些公司來說，上市給予的市場(chǎng)資源既有壓力也是動(dòng)力，如何從短期的炒作情緒裹挾走出長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿?，仍要從核心的技術(shù)壁壘實(shí)現(xiàn)突圍?！鄙鲜鐾顿Y人表示。

（作者：吳佳楠 編輯：朱益民）