南方財經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道特約撰稿王應(yīng)貴 婁世艷

2025年的美國股市如同一部跌宕起伏的金融大片。這一年，美國政府交接帶來的政策不確定性、所謂的“對等關(guān)稅”形成的政策沖擊、人工智能投資熱潮、中美經(jīng)貿(mào)會談、美國聯(lián)邦政府停擺、美聯(lián)儲三次降息、就業(yè)市場降溫以及股票估值憂慮等因素交織，導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅波動。

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，但美國三大股票指數(shù)最終表現(xiàn)良好。繼2023年漲24.23%和2024年漲23.31%之后，2025年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲16.39%；以藍(lán)籌股為主的道瓊斯30種工業(yè)股票平均指數(shù)漲12.97%，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)漲20.36%。

在其他市場，2025年12月31日的收盤價如下：十年期美國國債收益率收于4.179%；2026年2月黃金期貨收于4324.20美元/盎司；得克薩斯西部輕質(zhì)油收于57.45美元/桶；美元指數(shù)收于97.98點(diǎn)；比特幣現(xiàn)貨收于87878美元/枚。復(fù)盤2025年的市場影響因素，是判斷2026年走勢的至關(guān)重要的一步。這些深層次因素在新的一年里仍將深刻影響市場格局。

2025年美股：行業(yè)分化相當(dāng)明顯

回顧2025年，美國關(guān)稅政策極大地沖擊了股票市場，讓投資者心里產(chǎn)生了巨大的恐慌，而關(guān)稅政策總是經(jīng)歷言辭威脅、政策放寬或延期執(zhí)行，中美多輪經(jīng)貿(mào)會談如期舉行，市場情緒逐漸穩(wěn)定下來，AI投資成為驅(qū)動大盤的主要力量，科技巨頭再次托住了股票市場，美股三大股票指數(shù)連創(chuàng)歷史新高。

八只科技巨頭股在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的權(quán)重之和為37.44%，但2025年對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅的貢獻(xiàn)卻超過六成，其中谷歌A股、谷歌C股、博通、英偉達(dá)分別上漲了64.78%、65.35%、49.28%、38.88%，合計貢獻(xiàn)了指數(shù)49.88%的漲幅，而微軟、META、特斯拉、蘋果公司、亞馬遜分別上漲14.75%、12.74%、11.36%、8.56%、5.21%，合計貢獻(xiàn)了13.40%的漲幅。值得注意的是，八只股票的貢獻(xiàn)度由2025年11月23日的69.53%跌至年末的63.28%，這表明投資者注重投資組合的風(fēng)險管理：逐步拋售科技巨頭公司股票，把資金投向了其他行業(yè)（例如醫(yī)療）。

如表1，2025年表現(xiàn)較好的行業(yè)是通訊服務(wù)、信息技術(shù)、工業(yè)、金融服務(wù)、公用事業(yè)和醫(yī)療服務(wù)，表現(xiàn)較差的行業(yè)包括房地產(chǎn)、消費(fèi)必選品、能源、消費(fèi)可選品、材料。2026年美國股市能否延續(xù)強(qiáng)勢，很大程度上取決于當(dāng)前表現(xiàn)落后行業(yè)指數(shù)能否跟上。

美國信用根基動搖，中長期利率趨堅挺

2025年，所謂的“對等關(guān)稅”對世界各地產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響，徹底動搖了投資者對美國信任的根基，導(dǎo)致美國債發(fā)行成本居高不下。美國聯(lián)邦政府的總負(fù)債由2025年1月13日的36.35萬億美元上升至年末的38.55萬億美元，利息支出成為僅次于社會保障基金的第二大支出項(xiàng)目。美國政府的信任危機(jī)已嚴(yán)重危及債務(wù)管理。

據(jù)美國證券與金融市場協(xié)會（SIFMA）統(tǒng)計，美國國債的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化：國外和國際機(jī)構(gòu)（如國際貨幣基金組織）持有的占比由2014年末的49.25%降至2025年第二季度末的34.53%，而基金投資機(jī)構(gòu)（共同基金和養(yǎng)老基金）的持有占比由同期的14.03%升至21.70%，個人投資者占比由1.65%升至10.25%。國外和國際機(jī)構(gòu)對于利率變化不太敏感（提供廉價的資金來源），但基金公司和個人投資者則非常敏感。換言之，海外機(jī)構(gòu)購買意愿不強(qiáng)，國內(nèi)基金又十分挑剔，美國聯(lián)邦政府發(fā)債成本必然偏高。

美聯(lián)儲三次降低聯(lián)邦基金利率，中長期利率卻居高不下，迫使美國財政部增加短期國債發(fā)行。2025年1-11月，美國財政部共發(fā)行了23.46萬億美元的短期國債（期限在52周以內(nèi)的債券），高于上年同期的22.59萬億美元，也高于2023年全年的19.18萬億美元。一月期、兩年期、五年期的國債收益率分別由2024年12月31日的4.279%、4.236%、4.378%降至2025年12月31日的3.63%、3.475%、3.722%，與聯(lián)邦基金利率變化大體一致；2024年末，十年期、二十年期、三十年期國債收益率分別為4.572%、4.860%、4.785%，而2025年末，三種期限的國債收益率分別為4.177%、4.789%、4.841%，變化較小，且三十年國債收益率高于2024年末水平。

中長期利率居高不下，美國政府利息成本壓力較大，借貸成本與中長期利率掛鉤的家庭和企業(yè)倍感利息壓力，這將成為2026年經(jīng)濟(jì)增長的一大隱患。

貴金屬價格一飛沖天 商品市場指數(shù)獲益

美國商品市場表現(xiàn)一般，但貴金屬卻十分驚艷。彭博商品指數(shù)由2024年末的98.7611點(diǎn)升至2025年末的109.69點(diǎn)，即漲11.07%。但主要大類商品價格表現(xiàn)迥異。黃金價格（主力期貨）由2024年末的2641美元/盎司飆升至2025年末的4357.10美元/盎司，即大漲64.98%；白銀價格由同期的29.242美元/盎司狂飆至70.896美元/盎司，即暴漲142.45%，再次創(chuàng)造了市場神話。作為國際重要的交易商品，布倫特原油和得克薩斯西部輕質(zhì)油價格（主力期貨價格）分別由2024年末的74.64美元/桶和71.25美元/桶降至2025年末的60.91美元/桶、57.42美元/桶，即跌18.39%、19.41%。

為了分散官方儲備資產(chǎn)風(fēng)險， 以中國為代表的新興市場中央銀行持續(xù)增持黃金，連續(xù)幾年推高了黃金價格；前幾年白銀價格漲勢滯后于黃金，2025年獲得了補(bǔ)漲行情。同樣，電動汽車的迅速發(fā)展導(dǎo)致中國原油市場需求下降，在較大程度上決定了世界原油價格跌勢。

信任危機(jī)導(dǎo)致美元匯率走弱

美國政府巨額負(fù)債的惡劣影響已傳遞至外匯市場——美元面臨著很大的貶值壓力。面對如此龐大的負(fù)債，美國政府本應(yīng)積極降低財政赤字，實(shí)際上卻企圖通過降低所得稅和增加關(guān)稅來“讓美國再次偉大”，然而市場并不買賬。美元指數(shù)由2024年末的108.296點(diǎn)跌至2025年末的98點(diǎn)，即跌9.51%。2025年，歐元、英鎊、瑞士法郎、加元分別對美元升值14.49%、8.87%、13.13%、4.69%。

加密貨幣（主要是比特幣）雖然有美國政府造勢，穩(wěn)定幣和真實(shí)世界資產(chǎn)代幣在年中火爆起來，也曾一度點(diǎn)燃了加密貨幣熱情，但2025年全年，比特幣（美元計價）卻跌7.03%，以太幣跌11.13%。被業(yè)界譽(yù)為虛擬黃金的比特幣畢竟不是真黃金，僅有投機(jī)性交易難以改變其真實(shí)地位。

2026年美國物價或上漲

金融市場表現(xiàn)離不開宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境。目前，市場最關(guān)心的問題依次為就業(yè)市場、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長。未來兩個月的就業(yè)增長在一定程度上決定了2026年上半年的市場基調(diào)。通貨膨脹數(shù)據(jù)質(zhì)量可疑，未來三個月的數(shù)據(jù)可能清晰勾畫出通脹準(zhǔn)確情況。聯(lián)邦政府關(guān)門43天，對經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，1月下旬公布的2025年第四季度GDP數(shù)據(jù)相當(dāng)關(guān)鍵。

從趨勢變化看，就業(yè)市場趨于疲軟，通貨膨脹不可能急跌，回落應(yīng)是一個緩慢過程。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長的支柱是個人消費(fèi)和凈出口貿(mào)易。個人消費(fèi)是否陷入“消費(fèi)不起”的危機(jī)之中？美國貧富差距擴(kuò)大，K型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是隱患。據(jù)穆迪分析（Moody’s Analytics），10%的最高收入群體（年收入大于25.1萬美元）的消費(fèi)占美國個人消費(fèi)的49.20%（2020年約43%，2023年約46%）。美國經(jīng)濟(jì)增長高度依賴高收入家庭，而其他收入群體卻在掙扎。

據(jù)美國消費(fèi)信貸咨詢（American Consumer Credit Counseling）,受過本科教育或研究生教育的相當(dāng)一部分家庭陷入債務(wù)困境，其占比由2021年的34%升至2025年的43%，盡管他們年均收入由5.5萬美元上升至7.6萬美元。據(jù)美國海關(guān)與邊境保護(hù)局（CPB，U.S. Customs and Border Protection），2025年1月20日至12月15日期間，關(guān)稅收入超過2000億美元。誰來為關(guān)稅買單？答案是廣大美國居民。許多機(jī)構(gòu)預(yù)測，2026年物價還會上漲，所謂的“對等關(guān)稅”效應(yīng)會逐漸顯露出來。

從歷史數(shù)據(jù)看，凈出口貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)波動較大，不太可能持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長?；谇叭径葦?shù)據(jù)，AI投資支撐了美國固定資產(chǎn)投資的半壁江山，但投資規(guī)模明顯減弱。AI投資已不再受投資者待見。

2026年美股面臨較多不確定因素

除上述經(jīng)濟(jì)因素外，政治不確定性是2026年金融市場面臨的最大風(fēng)險。中期選舉是美國新年政治中的頭等大事，因?yàn)檎l掌控參議院或眾議院，誰就有立法程序的最終控制權(quán)。民主黨是在野黨，但在眾議院的席位與共和黨相差不大，今年的選舉重點(diǎn)是眾議院席位爭奪。如果民主黨成為眾議院多數(shù)黨，特朗普在后兩年的任期會面臨多重困難?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將于5月結(jié)束，新任主席是否會“開閘放水”？這是個值得關(guān)注的問題。

在新的一年，美國金融市場會面臨新的挑戰(zhàn)。從估值看，美國股票價格足以與英國鐵路革命（十九世紀(jì)中葉）和二十世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)時代相提并論（按市盈率計算），市場調(diào)整不可避免。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下，2026年第一季度，美國市場難有大作為，投資者期盼美聯(lián)儲新任主席“救場”，而后半年，中期選舉將影響美國股票市場走勢。總體而言，市場面臨的挑戰(zhàn)大于積極因素。

2026年，美國股票市場面臨較多不確定因素，最致命的場景包括：美國就業(yè)市場低迷持續(xù)，經(jīng)濟(jì)步入衰退期；長期利率攀升（如超過5%）；通貨膨脹居高不下；中期選舉有利于民主黨；美聯(lián)儲貨幣政策效果趨弱。經(jīng)過三年的連續(xù)上漲，2026年美國股票市場應(yīng)進(jìn)入盤整時期，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)可能會下跌20%左右。其他市場，由于通貨膨脹形勢不確定，美聯(lián)儲政策操作預(yù)計會十分謹(jǐn)慎，中長期利率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上可能將略有下跌；美元匯率繼續(xù)承受貶值壓力，若貶值6%也算正常；黃金價格經(jīng)過一段盤整期后仍有上漲空間，目標(biāo)價為5000美元/盎司；美國原油價格疲態(tài)難以改變；比特幣等加密貨幣或出現(xiàn)較大震蕩，幅度可能在65000-120000美元之間。

與疫情前相比，美國金融市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化：散戶投資者已從機(jī)構(gòu)投資者的陰影中走了出來，其交易量幾乎與機(jī)構(gòu)投資者看齊，對股票、期權(quán)、加密貨幣等資產(chǎn)的交易手法令機(jī)構(gòu)投資者刮目相看，成為影響市場變化的重要力量，這也增加了市場預(yù)測的難度。