今年 4 月，特朗普總統(tǒng)推出的‘解放日’關(guān)稅政策引發(fā)美國(guó)債市劇烈震蕩、集體反抗，此后特朗普政府便開(kāi)始審慎調(diào)整各項(xiàng)政策與對(duì)外表態(tài)，竭力避免債市危機(jī)再度爆發(fā)。但部分投資者表示，這場(chǎng)債市與政府之間的休戰(zhàn)狀態(tài)，始終根基脆弱、岌岌可危。
這份脆弱性在 11 月 5 日再次顯現(xiàn)：美國(guó)財(cái)政部當(dāng)日釋放信號(hào)，考慮增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債；同日，美國(guó)最高法院開(kāi)庭審理特朗普大范圍貿(mào)易關(guān)稅的合法性相關(guān)訴訟。今年持續(xù)大幅走低的美國(guó) 10 年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率應(yīng)聲飆升逾 6 個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下近數(shù)月來(lái)最大漲幅之一。
彼時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字規(guī)模本就令債市惴惴不安，財(cái)政部的發(fā)債提議，更是引發(fā)部分投資者擔(dān)憂(yōu)：長(zhǎng)期國(guó)債收益率將面臨上行壓力。與此同時(shí)，最高法院的這場(chǎng)訴訟，也讓市場(chǎng)對(duì)美國(guó)償還30 萬(wàn)億美元流通國(guó)債的核心財(cái)政收入來(lái)源產(chǎn)生了質(zhì)疑。
花旗集團(tuán)分析師愛(ài)德華?阿克頓在 11 月 6 日的日?qǐng)?bào)中，將這一時(shí)刻稱(chēng)作一次‘現(xiàn)實(shí)警示’。
路透社采訪了十余家銀行與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的高管，這些機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元。受訪人士均表示，盡管近幾個(gè)月美債市場(chǎng)表面相對(duì)平靜，但其背后正暗流涌動(dòng)：特朗普政府，與擔(dān)憂(yōu)美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模持續(xù)高企的投資者之間，一場(chǎng)意志的博弈已然拉開(kāi)。
這種擔(dān)憂(yōu)也體現(xiàn)在市場(chǎng)數(shù)據(jù)中：近幾周，衡量投資者持有 10 年期美債所要求的額外收益的指標(biāo) ——期限溢價(jià)，再次出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。
麥格理資產(chǎn)管理公司研究主管丹尼爾?麥科馬克表示：‘債券市場(chǎng)對(duì)各國(guó)政府與政客的威懾力，是其他任何市場(chǎng)都無(wú)法企及的，而這一點(diǎn)，美國(guó)人在今年深有體會(huì)。’他所指的，正是今年 4 月的美債暴跌危機(jī)，這場(chǎng)危機(jī)迫使特朗普政府不得不放緩關(guān)稅加碼的計(jì)劃。
麥科馬克補(bǔ)充道，長(zhǎng)期來(lái)看，若政府無(wú)法化解公共財(cái)政的承壓局面，民眾會(huì)因‘對(duì)政府施政成效持續(xù)失望’滋生不滿(mǎn)，最終將演變?yōu)檎螌用娴奈C(jī)。
美國(guó)財(cái)長(zhǎng)斯科特?貝森特曾是對(duì)沖基金經(jīng)理，他多次公開(kāi)表態(tài)，自己的核心工作目標(biāo)是壓低美債收益率，尤其是 10 年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率。這一收益率直接影響方方面面的融資成本：從聯(lián)邦政府的赤字付息，到美國(guó)家庭的房貸、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)貸，無(wú)一例外。
貝森特在 11 月 12 日的演講中稱(chēng)：‘身為財(cái)政部長(zhǎng)，我的核心職責(zé)就是當(dāng)好美國(guó)的首席國(guó)債承銷(xiāo)商，而美債收益率，就是衡量這份工作成敗的核心晴雨表?！€指出，當(dāng)前全期限美債的融資成本均出現(xiàn)回落。截至本文刊發(fā)，美國(guó)財(cái)政部暫未就此事回應(yīng)路透社的置評(píng)請(qǐng)求。
市場(chǎng)人士認(rèn)為，特朗普政府這類(lèi)公開(kāi)的政策表態(tài)，加之與投資者的幕后溝通，足以證明其控住美債收益率的決心。市場(chǎng)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：今年夏季，美國(guó)財(cái)政部提出擴(kuò)大國(guó)債回購(gòu)計(jì)劃（旨在改善市場(chǎng)流動(dòng)性）后，不少投資者平倉(cāng)了此前看空美債的頭寸。
美國(guó)財(cái)政部還在重大決策出臺(tái)前，低調(diào)征求投資者意見(jiàn)。一位知情人士形容，財(cái)政部的這類(lèi)行為屬于‘主動(dòng)出擊、提前溝通’。
該知情人士透露，近幾周財(cái)政部就美聯(lián)儲(chǔ)主席的五位提名候選人，向債券投資者征詢(xún)市場(chǎng)可能的反應(yīng)。投資者給出的反饋是：若提名白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文?哈塞特，市場(chǎng)大概率會(huì)給出負(fù)面回應(yīng)，原因是外界認(rèn)為哈塞特的立場(chǎng)與特朗普綁定過(guò)深，缺乏足夠的獨(dú)立性。
多位受訪投資者表示，特朗普政府的一系列舉措，不過(guò)是為自己爭(zhēng)取了喘息的時(shí)間。目前美國(guó)年度財(cái)政赤字仍維持在 GDP 的 6% 左右，債務(wù)融資需求居高不下，美債市場(chǎng)的和平局面依舊暗藏風(fēng)險(xiǎn)。
這些市場(chǎng)專(zhuān)家直言，特朗普政府眼下確實(shí)暫時(shí)壓制住了‘債券義警’—— 這類(lèi)投資者會(huì)通過(guò)拋售國(guó)債推高收益率，以此懲戒政府的財(cái)政揮霍行為，但這種壓制也只是勉力維持而已。
投資者普遍認(rèn)為，多重風(fēng)險(xiǎn)均可能打破當(dāng)前的平衡：關(guān)稅帶來(lái)的物價(jià)上漲壓力、人工智能領(lǐng)域催生的市場(chǎng)泡沫破裂，以及美聯(lián)儲(chǔ)為提振經(jīng)濟(jì)采取過(guò)度寬松政策，最終引發(fā)通脹反彈，這些因素都可能再度攪動(dòng)債市。
紐約梅隆銀行財(cái)富管理部門(mén)首席投資官辛妮德?科爾頓?格蘭特表示：‘債券義警從未消失，他們一直都在，只是蟄伏待機(jī)，或主動(dòng)出擊的區(qū)別而已?！?/p>
債券義警：虎視眈眈，從未遠(yuǎn)去
白宮發(fā)言人庫(kù)什?德賽向路透社回應(yīng)稱(chēng)，特朗普政府始終致力于維護(hù)美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健與健康發(fā)展。
他表示：‘本屆政府出臺(tái)了多項(xiàng)舉措，包括整治政府財(cái)政支出中的浪費(fèi)、欺詐與濫用問(wèn)題，平抑通脹水平。這些行動(dòng)不僅提振了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府財(cái)政狀況的信心，也推動(dòng) 10 年期美債收益率在過(guò)去一年回落近 40 個(gè)基點(diǎn)。’
債券市場(chǎng)向來(lái)有懲戒財(cái)政失責(zé)政府的先例，這類(lèi)市場(chǎng)波動(dòng)甚至可能直接影響政客的仕途。最典型的近期案例便是日本：日本首相高市早苗在推進(jìn)施政議程的同時(shí)，不得不竭力安撫本國(guó)債券投資者的情緒。
特朗普開(kāi)啟第二個(gè)總統(tǒng)任期之初，債券交易員緊盯的多項(xiàng)核心指標(biāo)已亮起紅燈：彼時(shí)美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模，已超過(guò)美國(guó)年度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的 120%。今年 4 月 2 日，特朗普宣布對(duì)數(shù)十個(gè)國(guó)家征收巨額關(guān)稅后，市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒徹底爆發(fā)。
債券收益率與價(jià)格呈反向走勢(shì)，受?chē)?guó)債拋售潮影響，美債收益率創(chuàng)下 2001 年以來(lái)最大單周漲幅，美元與美股也同步遭遇拋售。迫于壓力，特朗普政府選擇妥協(xié)：推遲關(guān)稅落地時(shí)間，最終敲定的關(guān)稅稅率也低于最初的提案。在美債收益率從高位回落、市場(chǎng)恐慌情緒緩解后，特朗普還稱(chēng)當(dāng)下的債市狀態(tài)‘一片向好’。
自此之后，美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率累計(jì)回落超 30 個(gè)基點(diǎn)，衡量美債市場(chǎng)波動(dòng)的指標(biāo)也跌至四年低點(diǎn)。從表面上看，債券義警似乎已偃旗息鼓。
向債市釋放的維穩(wěn)信號(hào)
投資者表示，債券市場(chǎng)暫時(shí)歸于平靜，主要有兩大原因：其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性 —— 人工智能領(lǐng)域的巨額投資，抵消了關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，同時(shí)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息寬松周期；其二，特朗普政府接連釋放明確的維穩(wěn)信號(hào)，向市場(chǎng)表明其堅(jiān)決遏制收益率失控走高的立場(chǎng)。
今年 7 月 30 日，美國(guó)財(cái)政部宣布擴(kuò)大國(guó)債回購(gòu)計(jì)劃，減持市場(chǎng)上流通的長(zhǎng)期低流動(dòng)性國(guó)債。該計(jì)劃的初衷是改善國(guó)債的市場(chǎng)交易活躍度，但此次擴(kuò)圍的回購(gòu)標(biāo)的集中在 10 年期、20 年期與 30 年期長(zhǎng)期國(guó)債，不少市場(chǎng)參與者質(zhì)疑，這一舉措的真實(shí)目的，是為壓制長(zhǎng)期國(guó)債收益率。
為美國(guó)財(cái)政部提供發(fā)債建議的國(guó)債借貸咨詢(xún)委員會(huì)表示，委員會(huì)內(nèi)部就該計(jì)劃存在‘一定爭(zhēng)議’，部分成員擔(dān)憂(yōu)，此舉可能被市場(chǎng)曲解為財(cái)政部有意縮短美國(guó)流通國(guó)債的平均久期。前述知情人士也透露，部分投資者對(duì)財(cái)政部的這類(lèi)非常規(guī)操作心存顧慮，例如通過(guò)激進(jìn)的回購(gòu)計(jì)劃、縮減長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量等方式人為限制收益率上行。
市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，在今年夏季的這場(chǎng)政策博弈中，投資者對(duì)長(zhǎng)期美債的做空頭寸（押注長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下跌、收益率上漲）出現(xiàn)回落。8 月，剩余期限不少于 25 年的長(zhǎng)期國(guó)債做空規(guī)模大幅下降，但近幾周，這類(lèi)做空頭寸又開(kāi)始重新攀升。
洛克菲勒資本管理旗下洛克菲勒全球家族辦公室首席投資官吉米?張表示，該機(jī)構(gòu)管理著 1930 億美元資產(chǎn)。他直言：‘當(dāng)下全球正處于“金融抑制”的時(shí)代，各國(guó)政府紛紛動(dòng)用各類(lèi)工具，人為壓制國(guó)債收益率，營(yíng)造出一種失衡的脆弱平衡?！?/p>
除擴(kuò)大回購(gòu)計(jì)劃外，美國(guó)財(cái)政部還推出多項(xiàng)舉措為債市托底：其一，更多依靠發(fā)行短期國(guó)庫(kù)券為財(cái)政赤字融資，而非增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債；其二，呼吁銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬政策，降低銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的門(mén)檻。
摩根大通分析師測(cè)算得出，即便美國(guó)明年的財(cái)政赤字規(guī)模與 2025 年基本持平，面向私人市場(chǎng)發(fā)行的、期限超 1 年的美債供給量仍將同比減少。
短期國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)需求也有望進(jìn)一步走高：美聯(lián)儲(chǔ)已結(jié)束縮表進(jìn)程，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將重新成為美債的主動(dòng)買(mǎi)家，且重點(diǎn)增持短期債券。
此外，特朗普政府對(duì)加密貨幣的開(kāi)放態(tài)度，也催生了美債的一大新增需求主體 —— 穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。
貝森特在 11 月的公開(kāi)講話(huà)中預(yù)測(cè)，當(dāng)前規(guī)模約 3000 億美元的穩(wěn)定幣市場(chǎng)，到本十年末規(guī)模有望增長(zhǎng)十倍，這也將大幅提振短期國(guó)庫(kù)券的市場(chǎng)需求。
財(cái)富增值集團(tuán)投資組合咨詢(xún)總監(jiān)綾子?吉岡表示：‘如今美債市場(chǎng)的不確定性有所降低，供需關(guān)系也趨于平衡。這種狀態(tài)雖略顯反常，但截至目前，確實(shí)有效穩(wěn)住了市場(chǎng)。’
脆弱平衡，能維系多久？
不過(guò)，多數(shù)市場(chǎng)參與者都在追問(wèn)一個(gè)核心問(wèn)題：這份脆弱的平衡，究竟能維系多久？
美國(guó)銀行資深利率策略師梅根?斯威伯指出，當(dāng)前美債市場(chǎng)的穩(wěn)定，建立在兩大脆弱的支撐條件之上：一是市場(chǎng)通脹預(yù)期溫和，二是財(cái)政部依賴(lài)短期發(fā)債緩解供給壓力。這兩個(gè)條件，共同壓制了市場(chǎng)對(duì)美債供給的擔(dān)憂(yōu)。
她表示，一旦通脹大幅反彈、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派加息，美債的資產(chǎn)分散配置價(jià)值將大打折扣，市場(chǎng)對(duì)美債的需求擔(dān)憂(yōu)也會(huì)卷土重來(lái)。
值得警惕的是，依賴(lài)短期國(guó)庫(kù)券填補(bǔ)財(cái)政赤字的模式本身也暗藏風(fēng)險(xiǎn)，且穩(wěn)定幣這類(lèi)新增需求來(lái)源的資金流向具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。
現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事、白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)前主席斯蒂芬?米蘭，曾在去年抨擊拜凳政府采取與如今貝森特一模一樣的策略 —— 依賴(lài)短期發(fā)債融資。彼時(shí)米蘭就直言，這種模式會(huì)讓政府堆積大量短期債務(wù)，一旦利率突發(fā)飆升，政府將不得不以極高的成本為這些債務(wù)續(xù)貸。
路透社就此事向米蘭尋求置評(píng)，身為美聯(lián)儲(chǔ)理事的他，近期一直投票支持美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，其最終僅表示可參考自己 9 月的演講內(nèi)容（演講中預(yù)測(cè)美國(guó)國(guó)債融資規(guī)模將回落），并未作出更多回應(yīng)。
美國(guó)國(guó)家投資系統(tǒng)咨詢(xún)公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬?道格拉斯表示，今年 4 月特朗普宣布征收關(guān)稅后，美元貶值、美債收益率飆升的市場(chǎng)反應(yīng)，是新興市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)的典型危機(jī)特征，這場(chǎng)震蕩也徹底給特朗普政府敲響了警鐘。
道格拉斯總結(jié)道：‘時(shí)至今日，美債市場(chǎng)的約束，對(duì)特朗普政府的施政決策仍有著舉足輕重的影響?！?/p>