專題：價(jià)值重估 行穩(wěn)致遠(yuǎn)——年終盤點(diǎn)&2026資本市場展望

　　2025年是中國證券業(yè)功能定位全面深化的關(guān)鍵一年。行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略投射于兩大維度：對內(nèi)，以打造一流投行為目標(biāo)的并購整合縱深推進(jìn)，構(gòu)建起服務(wù)中國式現(xiàn)代化的金融支柱；對外，券商通過新一輪出海布局，承擔(dān)向全球市場推薦中國資產(chǎn)價(jià)值的重要使命。

　　高質(zhì)量發(fā)展是統(tǒng)攝全局的主線，這要求證券公司不僅是資本市場參與者和建設(shè)者，更要成為科技創(chuàng)新的“助推器”與居民財(cái)富的“守護(hù)者”。與此同時(shí)，一場以AI大模型為代表的效率革命，正大幅提升券商生產(chǎn)效能，并打開服務(wù)模式的想象空間。

　　回望2025年，中國證券業(yè)的每一步前行，都交織著使命召喚與市場選擇。本報(bào)梳理2025年中國證券業(yè)十大關(guān)鍵詞，記錄證券業(yè)在校準(zhǔn)航向后，于深度轉(zhuǎn)型中所經(jīng)歷的成長與突破。

　　證券業(yè)并購向縱深推進(jìn)

　　2025年是中國證券行業(yè)進(jìn)入并購重組關(guān)鍵的落地之年，頭部券商的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合與中小機(jī)構(gòu)的整合求變同步推進(jìn)。

　　國泰君安與海通證券在合并后已完成業(yè)務(wù)資質(zhì)與額度承繼，完成交易投資主要資產(chǎn)遷移，并實(shí)施合規(guī)風(fēng)控的一體化運(yùn)作等。國聯(lián)證券與民生證券合并后，投行業(yè)務(wù)整合完成，民生證券經(jīng)紀(jì)客戶已接入新主體下的交易系統(tǒng)。在“西部證券+國融證券”與“國信證券+萬和證券”并購案中，收購方已開始向標(biāo)的券商高管層面進(jìn)行人事安排。

　　行業(yè)競爭格局也因并購潮而改變。上半年歸母凈利潤榜首“易主”，國泰海通位居首位；國聯(lián)民生證券合并后的歸母凈利潤排名從去年同期約40名躍升至如今前20名。

　　券商的整合敘事遠(yuǎn)未結(jié)束，就在年末，中金公司宣布擬同時(shí)吸收合并信達(dá)證券與東興證券。若交易完成，新主體預(yù)計(jì)總資產(chǎn)規(guī)模超萬億元。

　　在并購潮下，兩條整合邏輯浮現(xiàn)：一是同一實(shí)際控制人下的資源整合，如地方政府推動(dòng)屬地券商合并或金融控股集團(tuán)合并旗下牌照，旨在優(yōu)化區(qū)域金融布局或增強(qiáng)機(jī)構(gòu)競爭力；二是券商通過市場化外延并購，增強(qiáng)在全國的業(yè)務(wù)影響力。

　　分類評(píng)價(jià)“指揮棒”轉(zhuǎn)向

　　為引導(dǎo)證券業(yè)進(jìn)一步走向高質(zhì)量發(fā)展，券商分類評(píng)價(jià)在2025年迎來關(guān)鍵性修訂，此次修訂并非簡單優(yōu)化指標(biāo)，而是對行業(yè)價(jià)值取向的一次深刻調(diào)整。

　　新規(guī)首次將“引導(dǎo)證券公司更好發(fā)揮功能作用，提升專業(yè)能力”寫入總則，突出督促券商端正經(jīng)營理念，引導(dǎo)券商加大服務(wù)國家戰(zhàn)略的力度。

　　新規(guī)還取消“營業(yè)收入”的加分項(xiàng)，提升凈資產(chǎn)收益率（ROE）的加分力度。申萬宏源非銀分析師羅鉆輝認(rèn)為，新規(guī)引導(dǎo)券商從追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向注重經(jīng)營效率和專業(yè)能力提升，有助于提升行業(yè)整體競爭力和服務(wù)水平。

　　同時(shí)，新規(guī)將主要業(yè)務(wù)指標(biāo)的加分覆蓋面從行業(yè)前20名擴(kuò)大至前30名，引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)立足自身稟賦探索差異化發(fā)展道路，在相關(guān)細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域的加分項(xiàng)中能夠“跳一跳、夠得著”。

　　此外，為鼓勵(lì)推進(jìn)中長期資金入市，新規(guī)增設(shè)自營投資權(quán)益類資產(chǎn)、基金投顧發(fā)展、權(quán)益類基金銷售保有規(guī)模、權(quán)益類資管產(chǎn)品管理規(guī)模等專項(xiàng)指標(biāo)，引導(dǎo)券商在引入中長期資金、服務(wù)居民財(cái)富管理等領(lǐng)域加力發(fā)展。

　　激戰(zhàn)兩融業(yè)務(wù)賽道

　　2025年A股市場升溫，投資者對杠桿需求隨之攀升，兩融市場已成為券商重點(diǎn)角逐的“核心戰(zhàn)場”。

　　中證數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月24日融資融券余額達(dá)2.54萬億元，較年初大幅增長36.6%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。投資者參與熱情高漲，9月新開兩融賬戶數(shù)同比激增288%，創(chuàng)下年內(nèi)單月最高。截至11月末，兩融賬戶數(shù)已突破1552萬戶。

　　面對旺盛的市場需求，券商迅速“加碼”。年內(nèi)已至少有東吳證券、長江證券、東方證券、華泰證券等9家券商，上調(diào)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模上限或授信總規(guī)模。

　　對應(yīng)的利率“價(jià)格戰(zhàn)”也在券商間打響。由于每位投資者只能開立一個(gè)兩融賬戶，因此搶占兩融客戶意味著長期鎖定該客戶。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者調(diào)查，融資利率已跌破4%，個(gè)別頭部券商由于資金成本較低，給出的利率持續(xù)創(chuàng)新低。有從業(yè)人員分析，低價(jià)攬客的目標(biāo)并非當(dāng)期收益，而是著眼于未來利率繼續(xù)下行時(shí)的息差收益。

　　此外，服務(wù)差異化成為競爭另一焦點(diǎn)，目的都是在探索增強(qiáng)客戶黏性與自身業(yè)務(wù)韌性。一些券商主動(dòng)優(yōu)化融資定價(jià)策略，推出如“兩融ETF智能策略工具”等數(shù)字化服務(wù)，以產(chǎn)品創(chuàng)新吸引增量客戶；也有券商著力協(xié)同內(nèi)部資源，構(gòu)建涵蓋融資支持、研究陪伴與資產(chǎn)配置建議的一體化服務(wù)體系。

　　投行迎戰(zhàn)“硬科技”時(shí)代

　　回望中國資本市場這一年改革，發(fā)揮多層次資本市場樞紐功能以推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，無疑是備受矚目的舉措之一。在此背景下，對券商專業(yè)深度的時(shí)代考驗(yàn)更加嚴(yán)苛，從項(xiàng)目儲(chǔ)備、價(jià)值挖掘，到科技產(chǎn)業(yè)洞察力等，已成為衡量一家券商競爭力的關(guān)鍵標(biāo)尺。

　　此次改革看點(diǎn)在于，為“硬科技”企業(yè)提供更具包容性的融資路徑。科創(chuàng)板重啟未盈利企業(yè)適用第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，且適用范圍擴(kuò)大至人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)；同時(shí)，面向優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)試點(diǎn)IPO（首發(fā)）預(yù)先審閱機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板也正式啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市。此外，監(jiān)管大力發(fā)展科創(chuàng)債，推動(dòng)完善貼息、擔(dān)保等配套機(jī)制，加快推出科創(chuàng)債ETF等。

　　券商為此已展開系統(tǒng)性布局。有大型券商專門成立產(chǎn)業(yè)研究院，聚焦國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈圖譜、市場空間、產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程、技術(shù)路線、競爭格局、行業(yè)壁壘等方面為產(chǎn)業(yè)客戶經(jīng)營以及資本運(yùn)作提供專業(yè)智庫支持。另有券商通過校企聯(lián)合方式挖掘早期項(xiàng)目，更多券商通過“投資+投行+投研”聯(lián)動(dòng)開展服務(wù)。幾乎全行業(yè)都在加大人才內(nèi)部培訓(xùn)，做好知識(shí)和技能的儲(chǔ)備。

　　“All in AI”

　　2025年，以DeepSeek為代表的大模型技術(shù)取得突破，迅速點(diǎn)燃證券行業(yè)的應(yīng)用熱情，一場圍繞大模型落地的“軍備競賽”全面打響，更有部分券商喊出“All in AI”的口號(hào)。

　　目前，AI應(yīng)用已在財(cái)富管理業(yè)務(wù)中全面鋪開，聚焦客戶行為分析、投顧決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營管理等各個(gè)環(huán)節(jié)，推動(dòng)行業(yè)競爭從“人海戰(zhàn)術(shù)”加速轉(zhuǎn)向“人機(jī)協(xié)同”。實(shí)踐顯示，依托AI工具，投顧服務(wù)響應(yīng)效率提升80%，可覆蓋更多長尾客戶。部分券商不再滿足于“AI+”，陸續(xù)開啟以智能體（Agent）為核心的“AI原生”超級(jí)助手建設(shè)。

　　與此同時(shí)，AI在投研、投行、風(fēng)控、自營等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域加速落地。比如將AI應(yīng)用于投行業(yè)務(wù)后，文檔審核效率可提升96%。這場由底層技術(shù)革新引發(fā)的浪潮，正將證券業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程從“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)效率提升”的1.0階段，推向“AI重構(gòu)業(yè)務(wù)生態(tài)”的2.0時(shí)代。

　　長期來看，AI能力建設(shè)逐漸成為影響行業(yè)競爭格局的關(guān)鍵變量。頭部券商及個(gè)別中小券商在AI應(yīng)用上的布局較為靠前，可以預(yù)見的是，一場以AI為核心能力的行業(yè)競逐，已然拉開帷幕。

　　從業(yè)務(wù)出海到使命出海

　　2025年，中資券商國際化進(jìn)程不斷深化，從提供通道服務(wù)階段，邁入以鍛造綜合服務(wù)能力為核心、深度參與全球市場競爭的新階段。

　　年內(nèi)，券商出海步伐顯著加快，呈現(xiàn)多個(gè)特征。在地域上，頭部券商以香港為樞紐，向歐美、中東、東南亞延伸。業(yè)務(wù)上，中資券商國際業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，加速向跨境財(cái)富管理、衍生品交易、資產(chǎn)管理等全鏈條服務(wù)拓展。主體上，更多券商參與全球化布局，西部證券、第一創(chuàng)業(yè)、東北證券等紛紛公告擬設(shè)立香港子公司。

　　新一輪出海浪潮源于市場與戰(zhàn)略的“雙重驅(qū)動(dòng)”。一方面，中資企業(yè)海外上市等綜合金融服務(wù)需求與國際投資者配置中國資產(chǎn)需求雙雙增長；另一方面，在“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”目標(biāo)下，國際化能力已成為衡量券商綜合實(shí)力與長期競爭力的核心指標(biāo)，通過參與全球市場競爭，券商在合規(guī)風(fēng)控、產(chǎn)品創(chuàng)新、資產(chǎn)定價(jià)方面的核心能力有望與國際接軌。

　　從更深層看，券商國際化承載著重要的功能使命。在“中國資產(chǎn)價(jià)值重估”敘事下，中資券商不僅是一般的商業(yè)投資機(jī)構(gòu)，更是中國金融市場對外開放的“形象窗口”和“專業(yè)紐帶”，通過提供跨境服務(wù)講好中國經(jīng)濟(jì)故事，展現(xiàn)中國資產(chǎn)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　券商資管公募化“降溫”

　　券商資管公募化進(jìn)程在2025年迎來“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”，行業(yè)重新審視其在“大資管”格局中的定位與未來方向。

　　參公大集合產(chǎn)品改造是當(dāng)下首要任務(wù)。自2018年“資管新規(guī)”明確改造過渡期截至2025年末，絕大多數(shù)產(chǎn)品已按規(guī)推進(jìn)改造，“清盤”及“變更管理人”為主要處置方式。值得一提的是，產(chǎn)品移交路徑不再局限于集團(tuán)內(nèi)部，跨機(jī)構(gòu)、非關(guān)聯(lián)的移交案例開始出現(xiàn)。改造完成后，券商資管的產(chǎn)品線將聚焦私募小集合、FOF（基金中的基金）、ABS（資產(chǎn)支持證券）、REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）等業(yè)務(wù)。

　　釋放重要轉(zhuǎn)折信號(hào)是牌照申請“剎車”。2025年包括廣發(fā)資管、光證資管、國證資管、國金資管在內(nèi)的排隊(duì)等待審核的券商資管先后撤回申請材料，標(biāo)志著2022年公募牌照“一參一控”政策放寬后券商資管掀起的“申牌熱”已實(shí)質(zhì)性退潮。截至目前，全國僅有14家券商或券商資管子公司持有公募業(yè)務(wù)資格。

　　站在新的歷史拐點(diǎn)，有受訪券商資管高管認(rèn)為，公募牌照不是唯一出路。在牌照有限的情況下，券商資管更應(yīng)立足自身“根據(jù)地”，做精做細(xì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)。中國資產(chǎn)管理市場空間廣闊，不同的資管機(jī)構(gòu)可憑借自身資源稟賦，走出特色化、差異化的發(fā)展道路。

　　公募費(fèi)改倒逼轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)

　　隨著公募基金費(fèi)率改革深化，對券商研究業(yè)務(wù)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)的影響已逐漸顯現(xiàn)，推動(dòng)兩大業(yè)務(wù)回歸本源。

　　最直接的沖擊體現(xiàn)在收入上。2025年上半年，券商分倉傭金總收入同比下滑超30%，倒逼券商研究所要大幅提升投研實(shí)力，拓寬研究廣度和深度，提高研究服務(wù)的針對性，并大力開拓保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司、私募等非公募客戶，推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)多元化。

　　財(cái)富管理業(yè)務(wù)同樣面臨模式轉(zhuǎn)型。有受訪券商高管表示，公募基金代銷及相關(guān)收入預(yù)計(jì)將大幅下滑。行業(yè)普遍意識(shí)到，要加快向買方投顧模式轉(zhuǎn)型，從“基于銷量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎谫Y產(chǎn)與服務(wù)”，從“產(chǎn)品銷售”轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤峁┡渲煤徒鉀Q方案”，從“交易關(guān)系”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩I(yè)服務(wù)及陪伴”。具體舉措包括重點(diǎn)發(fā)展基金投顧業(yè)務(wù)、打造ETF（交易型開放式指數(shù)基金）生態(tài)圈、券結(jié)業(yè)務(wù)等。

　　資本監(jiān)管迎來新信號(hào)

　　2025年末，監(jiān)管部門對券商資本監(jiān)管釋放積極的政策信號(hào)。證監(jiān)會(huì)主席吳清談到，監(jiān)管政策上將鼓勵(lì)強(qiáng)化分類監(jiān)管，尤其對優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)松綁，適度打開資本空間與杠桿限制，提升資本運(yùn)用效率。

　　不過，這一政策變化有明確的邊界和前提。證券時(shí)報(bào)記者從接近監(jiān)管層的人士處獲悉，監(jiān)管部門將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，對優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)開展符合國家戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向的業(yè)務(wù)適當(dāng)優(yōu)化杠桿率要求，促進(jìn)證券行業(yè)提升資本利用效率，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，行業(yè)總體杠桿區(qū)間將保持在合理范圍，堅(jiān)決不搞大干快上。

　　東吳證券非銀分析師孫婷團(tuán)隊(duì)表示，監(jiān)管舉措有助于提高券商ROE（凈資產(chǎn)收益率）。截至三季度末，上市券商平均杠桿率為3.45倍，而近十年行業(yè)ROE中樞在5.5%左右，兩項(xiàng)指標(biāo)均低于海外同業(yè)。

　　中信建投非銀分析師趙然建議，可通過放大資金使用效率驅(qū)動(dòng)兩融、衍生品、自營投資等重資本業(yè)務(wù)增長，同時(shí)縮小與國際投行的杠桿差距，增強(qiáng)全球競爭力，推動(dòng)國內(nèi)券商從“通道型”向高附加值的“資本型”轉(zhuǎn)型。

　　券商“更名潮”折射新變局

　　2025年多家證券公司相繼更名，其背后不僅是品牌標(biāo)識(shí)的更新，更是券商戰(zhàn)略定位與資源格局發(fā)生變化的外在信號(hào)。

　　此輪“更名潮”主要源于兩類動(dòng)因：一是證券業(yè)并購后陸續(xù)啟用新名稱，比如“國泰海通”、“國聯(lián)民生”，其相關(guān)子公司也隨之更名，如華英證券變?yōu)椤皣?lián)民生承銷保薦”，體現(xiàn)業(yè)務(wù)整合的深度。

　　二是地方國資或央企國企“入主”后帶來戰(zhàn)略賦能，比如蜀道集團(tuán)“入主”宏信證券后將其更名為“天府證券”；瑞信證券由北京國資接手后“變身”為“北京證券”；恒泰證券被金融街集團(tuán)控股后更名為“金融街證券”，這些變化體現(xiàn)了券商依托新股東資源、深耕區(qū)域或服務(wù)特定戰(zhàn)略布局的新定位。

　　“券商名稱變更的背后是資源的重構(gòu)、戰(zhàn)略的再定位或發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移，真正的價(jià)值創(chuàng)造才剛剛開始。”一家大型券商管理人士表示。