每經(jīng)記者|吳永久張宛每經(jīng)編輯|何建川

　　12月2日，ST智云（維權）一則控制權變更公告引發(fā)市場熱議：收購方慧達富能僅通過5.03%的股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓，疊加表決權委托與一致行動安排，就以8700萬元的低成本拿下了這家總市值接近20億元的上市公司控制權。

　　這并非孤立事件，而是近期A股市場密集上演的同類交易縮影。從杭州更好通過“6.23%股權轉(zhuǎn)讓+10.06%表決權委托”入主創(chuàng)業(yè)慧康，到栩桐投資以“5.79%股權轉(zhuǎn)讓+13.71%表決權委托”控股華藍集團，再到魏乃緒主導的思創(chuàng)醫(yī)惠（維權）管理層收購，“小比例轉(zhuǎn)讓+表決權安排”的低成本控股模式已接連出現(xiàn)5起（11月以來），在A股控制權收購市場掀起新的浪潮。每經(jīng)資本眼研究員將通過拆解這5起典型案例，剖析其底層邏輯、核心優(yōu)勢，并透視監(jiān)管新規(guī)下可能的潛在風險。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，11月以來，A股已有5家上市公司宣布擬通過“小比例轉(zhuǎn)讓+表決權安排”進行控制權變更。梳理交易細節(jié)，此類模式在結(jié)構(gòu)設計、定價機制、交易主體及標的資質(zhì)等方面呈現(xiàn)高度同質(zhì)化特征。

　　第一，交易結(jié)構(gòu)上，“小比例股權轉(zhuǎn)讓+表決權工具”組合是標配。

　　5起案例的受讓股份比例均嚴格控制在5%~10%區(qū)間，既滿足交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓“單個受讓方比例不低于5%”的下限要求，又遠低于30%的要約收購紅線，形成典型的小比例股權轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)。其中ST智云受讓比例最低（5.03%），威領股份最高（7.76%），均以最小持股成本搭建控制權基礎。

　　同時，表決權工具的創(chuàng)新應用成為控制權落地的關鍵：威領股份采用“股權轉(zhuǎn)讓+原股東表決權放棄”組合，收購方山南銻金僅持7.76%股份，通過原控股股東及第二大股東合計11.49%表決權放棄，即可獲得董事會全席位提名權，進而取得上市公司的控制權。其余4家均采用表決權委托模式，部分還疊加一致行動協(xié)議等強化鎖定效果。如ST智云案例中，設計了“股權轉(zhuǎn)讓+表決權委托+一致行動關系”三項交易環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)慧康交易雙方則設計了“股權協(xié)轉(zhuǎn)+多重表決權委托&一致行動關系+定增意向”一攬子方案，均體現(xiàn)出交易結(jié)構(gòu)的精細化設計。

　　第二，定價機制：折價交易主導下的低成本準入。

　　從交易定價看，上述5家公司中，ST智云、威領股份、思創(chuàng)醫(yī)惠的股權轉(zhuǎn)讓價格，均低于交易事項停牌前一日或提示性公告日收盤價，屬于折價交易；其中思創(chuàng)醫(yī)惠11月17日晚間首次披露本次交易事項，當日收盤價3.75元/股，股權轉(zhuǎn)讓價格定為2.872元/股，轉(zhuǎn)讓價格相較17日收盤價折價率約23.41%，折價比例最高。而創(chuàng)業(yè)慧康轉(zhuǎn)讓定價與停牌前一日收盤價一致，屬于平價轉(zhuǎn)讓；華藍集團轉(zhuǎn)讓定價20.41元/股較停牌前一日收盤價19.85元，僅溢價約2.82%?？傮w看，上述案例中以折價交易為主，既可降低收購方資金壓力，也可為轉(zhuǎn)讓方快速變現(xiàn)提供動力。

　　上述五家公司整體轉(zhuǎn)讓股權比例較低，疊加交易定價以折價交易為主，因此股權轉(zhuǎn)讓交易對價總體較低，均未超過5億元。其中最高的是杭州更好收購創(chuàng)業(yè)慧康第一大股東葛航所持6.23%股權，交易總金額5億元；最低的是慧達富能收購ST智云股東譚永良所持5.03%公司股份，總金額僅8700萬元。相較于傳統(tǒng)控制權收購動輒十幾億甚至上百億元的資金規(guī)模，這種低成本特性可大幅提升交易可行性。

　　第三，交易主體多呈現(xiàn)“民營對民營”特征，決策效率占優(yōu)。

　　從交易方性質(zhì)看，上述案例多呈現(xiàn)“民營對民營”的鮮明特征：5家公司的轉(zhuǎn)讓方多為民營背景的股東（思創(chuàng)醫(yī)惠轉(zhuǎn)讓方之一思加物聯(lián)擬將所持5.72%股份表決權委托給蒼南芯盛，思加物聯(lián)實控人為蒼南縣財政局，屬國資股東，除外）；收購方也多為民營企業(yè)或個人控制的主體，如管理層控制的蒼南芯盛、投資機構(gòu)栩桐投資等（創(chuàng)業(yè)慧康收購方杭州更好，為港交所上市公司華檢醫(yī)療下屬企業(yè)出資設立的有限合伙企業(yè)，無控股股東、實控人）。

　　眾所周知，民營企業(yè)及個人股東的決策鏈條相對簡短，無需履行國有資產(chǎn)評估、逐級審批等復雜程序，能快速敲定交易條款并推進實施，整體決策效率會更高。

　　第四，標的資質(zhì)：中小市值為主，業(yè)績承壓，保殼風險低。

　　從標的基本面看，上述五家上市公司均為民營企業(yè)，以12月19日總市值數(shù)據(jù)為準，除創(chuàng)業(yè)慧康市值超70億元外，其余四家基本在20億~50億元區(qū)間，以中小市值為主；且股權結(jié)構(gòu)相對分散，單一股東持股比例都較低，均未超過15%，為小比例控股提供了天然條件。

　　從財務數(shù)據(jù)看，這五家公司業(yè)績普遍承壓，面臨增長瓶頸：今年前三季度，除華藍集團扭虧為盈，盈利992.16萬元外，其余四家公司均處于虧損狀態(tài)。其中創(chuàng)業(yè)慧康2022~2024年業(yè)績已連續(xù)三年下滑；2024年更是出現(xiàn)了上市以來的首次虧損；目前仍未扭虧，今年前三季度歸母凈利潤-1.22億元，同比下降331.69%。

　　不過，結(jié)合營收數(shù)據(jù)看，除威領股份未達標外，其余四家公司暫無保殼之憂。根據(jù)深交所退市規(guī)則，深市主板公司最近一期經(jīng)審計的利潤總額、凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤三者孰低為負值，且扣除后的營業(yè)收入低于3億元，將被實施退市風險警示（*ST），創(chuàng)業(yè)板公司營收標準為1億元。而創(chuàng)業(yè)慧康、思創(chuàng)醫(yī)惠、華藍集團、ST智云四家創(chuàng)業(yè)板公司今年前三季度的營收總額均已超過1億元，觸及退市風險警示的財務風險較低。

　　而深市主板公司威領股份今年前三季度營收總額為2.13億元，與3億元營收紅線還有0.87億元差距。根據(jù)公司公告，本次股權轉(zhuǎn)讓交割的前提條件之一就是：上市公司2025年度實現(xiàn)扣除后的營業(yè)收入不低于3億元，且不存在任何可能導致公司股票被實施退市風險警示、其他風險警示或終止上市的情形。威領股份能否順利完成這一前提條件呢？每經(jīng)資本眼研究員以投資者身份致電威領股份董秘辦，相關工作人員表示，公司無法就這一數(shù)據(jù)對投資者做預測，請關注后續(xù)公司披露的定期報告。

　　第五，轉(zhuǎn)讓方單一持股比例較低，高質(zhì)押等問題突出。

　　上述5家公司中，轉(zhuǎn)讓方雖多為上市公司原控股股東/第一大股東/實控人等，但如上所述，單一股東持股比例都較低，均未超過15%，且普遍面臨高質(zhì)押等流動性問題。如ST智云第一大股東、董事長師利全持股比例8.56%，質(zhì)押股份占其持股比例99.16%。威領股份控股股東上海領億本次擬轉(zhuǎn)讓的1742.53萬股股份中有1740萬股股份處于質(zhì)押狀態(tài)，《詳式權益變動報告書》中明確表示，本次交易股份轉(zhuǎn)讓價款專項用于解除上述質(zhì)押股份的質(zhì)押。而創(chuàng)業(yè)慧康創(chuàng)始人葛航，則是為解決個人債務問題籌劃本次控制權變更事宜；根據(jù)公司11月28日最新公告，葛航共計持股1.56億股，其中約1.43億股處于質(zhì)押狀態(tài)，占比約91.68%；同時約0.94億股處于被凍結(jié)狀態(tài)，占比約60.61%。困境之下，控制權轉(zhuǎn)讓成為上述公司緩解債務壓力的優(yōu)選路徑。

　　第六，收購方與上市公司產(chǎn)業(yè)協(xié)同度較高，資源賦能能力突出。

　　從并購類型看，上述公司的收購以同行業(yè)并購居多，收購方與上市公司產(chǎn)業(yè)協(xié)同度較高。如威領股份主營業(yè)務包括鋰礦選礦、基礎性鋰電原料鋰鹽加工、冶煉業(yè)務以及鎢錫鉛鋅多金屬礦開采業(yè)務；而收購方山南銻金，是國內(nèi)大型有色金屬礦業(yè)上市公司興業(yè)銀錫的全資子公司，興業(yè)銀錫主業(yè)與上市公司主業(yè)可形成較強的協(xié)同效應，山南銻金擬通過本次交易獲得上市公司控制權，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合。轉(zhuǎn)型物聯(lián)網(wǎng)領域的思創(chuàng)醫(yī)惠，其收購方實控人是公司董事兼總經(jīng)理魏乃緒（現(xiàn)已被選舉為董事長），深耕物聯(lián)網(wǎng)領域，擁有豐富行業(yè)資源及卓越的運營能力。這種協(xié)同性可為后續(xù)業(yè)務整合與價值提升提供基礎，也有利于增強交易的合理性。

　　為什么此類“小比例股權轉(zhuǎn)讓+表決權安排”的控制權變更模式會密集涌現(xiàn)？米度資本并購合伙人趙笛表示，此類控制權變更模式，核心驅(qū)動因素是原控股股東持股比例偏低，且受特定條件限制（如限售等）無法大比例轉(zhuǎn)讓股權，所以采用轉(zhuǎn)讓部分股權+表決權安排的模式。這在行業(yè)內(nèi)叫小股操盤，收購方無需持有高比例股份，即可獲得上市公司控制權。另外，原實控人為了追求利潤最大化，不想在現(xiàn)有價格把股份全部賣掉，而是賣一部分留一部分，隨著新實控人入場，期待其引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，待后續(xù)資本運作推動股價上漲后，再減持剩余股份以獲取更高收益。這也是一大驅(qū)動因素。

　　那么，這種小股操盤相較傳統(tǒng)的交易模式有哪些優(yōu)勢呢？每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，這一模式的興起，是政策支持、市場需求、效率優(yōu)勢等多重因素共振的結(jié)果。

　　第一，效率優(yōu)勢：規(guī)避多重限制，控制權交接周期短。

　　該模式通過“股權交割+表決權先行”的分步設計，可有效規(guī)避傳統(tǒng)收購的多重障礙，確?？刂茩嗥椒€(wěn)過渡：限售股可通過表決權委托提前實現(xiàn)控制權轉(zhuǎn)移；5%~10%的轉(zhuǎn)讓比例既符合董監(jiān)高每年25%的減持限制，又不觸發(fā)要約收購義務，無需履行復雜的審批程序。如ST智云第一大股東師利全所持公司股份中有75%屬于限售股，因此本次交易，師利全僅將其所持8.56%股份表決權委托給收購方慧達富能，由公司第二大股東譚永良和第三大股東宋長江進行股權轉(zhuǎn)讓。

　　同時，如上所述，交易方多呈現(xiàn)“民營對民營”特征，決策鏈條相對較少，交易運作時間短，可大幅提升收購效率。以已完成控制權變更的海默科技為例，6月14日披露“5%股權轉(zhuǎn)讓+23.02%表決權委托”方案，7月31日即宣布完成過戶，全程不足兩個月。同時，5起案例中收購方受讓股份的鎖定期均為18個月，既符合《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》中“大股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持股份，受讓方六個月內(nèi)不得減持其所受讓股份”的底線要求，又通過18個月的鎖定期向市場傳遞長期持股、推動公司發(fā)展的信號，減少了短期套利擔憂，進一步縮短了交易磋商中的鎖定期博弈周期。

　　這種模式在IPO審核趨嚴的背景下更具價值——對亟需獲取上市平臺的收購方而言，無需經(jīng)歷IPO的漫長等待與嚴苛篩查，通過并購可快速切入資本市場；18個月的鎖定期也短于IPO后的常規(guī)鎖定期（控股股東一般為36個月），資金周轉(zhuǎn)效率更高；對原股東而言，能在短期內(nèi)完成控制權交接、兌現(xiàn)部分收益；對上市公司而言，平穩(wěn)的控制權過渡與明確的鎖定期預期，有效減少了經(jīng)營波動與市場對股權穩(wěn)定性的擔憂。

　　第二，成本優(yōu)勢：資金杠桿效應顯著，適配多元收購主體。

　　通過“少買股份+多拿表決權”的組合，可大幅降低收購方的初始資金投入，產(chǎn)生顯著的資金杠桿效應。例如ST智云本次收購方慧達富能僅以8700萬元收購公司5.03%股份，搭配8.56%表決權委托和5.03%一致行動關系協(xié)議，即控制上市公司18.61%股份的表決權，資金撬動比例超3倍。而且根據(jù)《詳式權益變動報告書》披露，慧達富能還計劃引入產(chǎn)業(yè)方和戰(zhàn)略合作方增資，新實控人實際出資額可能進一步降低。

　　這種低成本特性拓寬了收購主體范圍：以往多由大型資本主導的控制權收購，如今向管理層、中小產(chǎn)業(yè)資本等多元主體開放。趙笛指出，這種模式對于一些資金量較少，但持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)方、創(chuàng)投機構(gòu)等來說，僅需少量資金就能掌控一家上市公司平臺，可為后續(xù)資本運作（如資產(chǎn)注入、并購重組等）提供便利。

　　第三，利益綁定：構(gòu)建“控制權交接+利益共享”共同體。

　　與傳統(tǒng)“全額轉(zhuǎn)讓+徹底退出”模式中轉(zhuǎn)讓方“一賣了之”不同，該模式構(gòu)建了“轉(zhuǎn)讓方部分退出+收購方精準入主”的利益共享格局——如上所述，轉(zhuǎn)讓方并非完全離場，而是保留部分持股比例，形成“即時現(xiàn)金收益+長期市值增值”的雙重收益結(jié)構(gòu)，這使得轉(zhuǎn)讓方與收購方、上市公司的利益深度綁定。對轉(zhuǎn)讓方而言，股權轉(zhuǎn)讓款可即時化解高質(zhì)押、債務違約等短期風險（如創(chuàng)業(yè)慧康創(chuàng)始人葛航通過5億元交易對價緩解債務壓力），而剩余股份的收益權則與公司后續(xù)經(jīng)營表現(xiàn)強掛鉤，必然會積極配合收購方進行業(yè)務整合與治理優(yōu)化，與收購方共同關注公司長期發(fā)展，而非短期套利。

　　這種利益綁定對收購方而言同樣形成正向激勵：通過小比例持股快速獲取控制權后，收購方能夠以較低成本拿到資本市場運作平臺，也就為后續(xù)依托控制權推動自身資產(chǎn)注入、產(chǎn)業(yè)鏈整合等資本運作鋪路，待鎖定期結(jié)束后，既能通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)業(yè)務升級和資產(chǎn)變現(xiàn)；若后續(xù)股價上漲，又能享受二級市場市值提升帶來的股權增值收益。這種“雙方收益均錨定公司長期價值”的設計，可大幅提升交易信任度，破解傳統(tǒng)收購中“轉(zhuǎn)讓方怕被低估、收購方怕藏風險”的博弈難題。

　　第四，政策支持：并購重組市場化導向，民營資本獲包容。

　　監(jiān)管政策的支持為模式創(chuàng)新提供了土壤。2024年9月出臺的“并購六條”明確支持圍繞科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)整合；簡化審核流程，提高并購效率；同時鼓勵運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等工具實施并購重組，融資工具不斷多樣化。《上市公司收購管理辦法》則認可“表決權支配”的控制權認定標準，為表決權工具的運用提供法律依據(jù)。該辦法規(guī)定，投資者能夠?qū)嶋H支配上市公司股份表決權超過30%，或通過實際支配表決權決定公司董事會半數(shù)以上成員選任，或足以對股東大會決議產(chǎn)生重大影響，即被視為擁有上市公司控制權。？這一標準強調(diào)了表決權在控制權認定中的關鍵作用。

　　在監(jiān)管包容度日益提升的大背景下，越來越多上市公司不斷創(chuàng)新控制權收購模式。上述5起“小比例轉(zhuǎn)讓+控制權安排”案例的密集出現(xiàn)，生動詮釋了控制權收購模式的創(chuàng)新嘗試；而收購方多為民營企業(yè)的共性特征，更折射出監(jiān)管層對民營企業(yè)通過靈活交易結(jié)構(gòu)參與資本市場整合的包容態(tài)度，也為民營資本盤活中小上市公司提供了新路徑。

　　盡管優(yōu)勢顯著，但“小比例轉(zhuǎn)讓+表決權安排”收購控制權模式仍暗藏風險。

　　首先，被業(yè)內(nèi)人士提及較多的就是控制權穩(wěn)定性問題。一方面，若表決權委托協(xié)議存在期限限制、解除條件等，如ST智云案例中表決權委托期限為36個月，威領股份的表決權放棄未明確期限，若期限屆滿后原股東因公司市值大幅上漲而收回表決權，或因與收購方經(jīng)營理念分歧解除委托協(xié)議，極易引發(fā)控制權爭奪。另一方面，具體到公司經(jīng)營層面，趙笛指出，收購方持股比例較低，對公司的控制力會相對薄弱，即便名義上能夠控制董事會，也可能面臨實際經(jīng)營層面難以把控的風險，在進行重大決策時，話語權可能受限，存在控制權失控隱患。

　　收購方的履約能力和業(yè)務整合能力也不容忽視。梳理5起案例可見，這五家公司的收購方成立時間均不足一年，除本次交易事項外，均未實際開展經(jīng)營活動；除威領股份的收購方山南銻金外，其余四家收購方都是交易前1~3個月新設立的主體，雖背后有產(chǎn)業(yè)資本或管理層支撐，但自身資金實力與資源整合能力等尚未經(jīng)過市場檢驗。若后續(xù)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資方增資未到位、核心資源注入受阻、業(yè)務整合能力不足等問題，可能導致收購方無力推動公司轉(zhuǎn)型，使上市公司陷入“治理真空”。

　　更值得關注的是，12月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)督管理條例（公開征求意見稿）》，引發(fā)市場對表決權委托合規(guī)性的擔憂。

　　條例明確“股東不得以任何形式將表決權交由他人按其意志行使”；同時，股東放棄股份表決權，也不能豁免信息披露、要約收購、股份轉(zhuǎn)讓限制等法定義務。若該條例正式落地，是否意味著表決權委托將無法在控制權交易中使用？這一規(guī)定是否會對未來并購市場控制權交易的模式選擇和發(fā)展趨勢造成影響？趙笛對每經(jīng)資本眼研究員表示，他認為上述第26條并不是說不能進行表決權委托，核心約束的是在未披露或私相授受等情況下進行的表決權委托操作。對于依法合規(guī)、履行信息披露義務的表決權委托，新規(guī)并不構(gòu)成限制。因此他認為新規(guī)不會影響未來表決權委托在控制權交易中的使用，而是要求交易雙方操作更規(guī)范、信息披露更完善，需明確約定表決權委托的期限（如是否可撤銷、委托年限等）、委托期間標的股票的減持、出售、交易限制等關鍵條款。這將提升交易的合規(guī)成本與披露要求。