來(lái)源：一瑜中的

　　文：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師 張瑜（執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0360518090001）

　　聯(lián)系人：陸銀波

　　核心觀點(diǎn)

　　對(duì)于11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們?cè)敿?xì)介紹供需矛盾的分析。

　　1、分析方法：以需求增速與投資增速的差值衡量供需矛盾，核心邏輯是若需求增速持續(xù)超過(guò)投資增速，隨著產(chǎn)能逐漸折舊退出，供需之間的相對(duì)關(guān)系，有望從“供強(qiáng)需弱”轉(zhuǎn)為“供弱需強(qiáng)”。

　　2、指標(biāo)構(gòu)建：關(guān)鍵在于需求。將社零、出口、固投與行業(yè)層面的上游、中游、下游進(jìn)行匹配，得到上、中、下游的需求與投資增速差。

　　3、當(dāng)前現(xiàn)象：11月，對(duì)于中游，需求與投資增速差進(jìn)一步上行至7.6%，前值為6.4%，這一差值自2024年5月開(kāi)始持續(xù)上行，自2025年3月開(kāi)始增速差轉(zhuǎn)正。而上游與下游，觀察到截至10月的情況，增速差均尚未超過(guò)0。

　　4、未來(lái)推演：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中游需求與投資增速差持續(xù)回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未來(lái)2年的時(shí)間段內(nèi)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，中游PPI定基指數(shù)止跌回升（即，價(jià)格止跌）。我們預(yù)計(jì)，2026年很有可能看到中游PPI定基指數(shù)持續(xù)止跌上行。事實(shí)上，從2025年11月的數(shù)據(jù)來(lái)看，中游PPI環(huán)比出現(xiàn)了久違的環(huán)比轉(zhuǎn)正（2024年6月以來(lái)第一次出現(xiàn)）。若中游PPI定基指數(shù)止跌，中游PPI同比有望持續(xù)上行，中游ROE將向上運(yùn)行。

　　報(bào)告摘要

　　一、中游供需矛盾進(jìn)一步改善

　　1、分析方法。計(jì)算需求增速與投資增速，該指標(biāo)增速超過(guò)0，意味著供需矛盾在緩解（資本開(kāi)支增速低于需求增速），價(jià)格在之后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)有望止跌。我們尋找需求增速超過(guò)投資增速的板塊。

　　2、指標(biāo)構(gòu)建：上游需求，為材料出口、建安投資以及石油制品與裝潢材料的消費(fèi)。中游需求為機(jī)電出口、設(shè)備投資以及四項(xiàng)耐用品消費(fèi)（汽車、家電、通訊器材、辦公用品）。下游需求為 勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口+調(diào)整后的社零，調(diào)整方式為社零踢掉石油制品、裝潢材料、四項(xiàng)耐用品。上、中、下游的投資為工業(yè)投資分行業(yè)數(shù)據(jù)的匯總。

　　3、現(xiàn)象觀察：11月，對(duì)于中游，盡管需求增速小幅回落，以滾動(dòng)一年來(lái)看，11月中游需求增速為8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%。但，中游投資同樣在持續(xù)回落，11月，滾動(dòng)一年的中游投資增速為1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投資增速差來(lái)看，中游在11月進(jìn)一步上行至7.6%，前值為6.4%，自2024年5月開(kāi)始持續(xù)上行，自2025年3月開(kāi)始增速差轉(zhuǎn)正。而上游與下游，由于分行業(yè)投資數(shù)據(jù)已公布的較少，觀察到10月的情況，上游需求與投資增速差為-1.0%，下游為-2.8%，均未超過(guò)0。

　　4、未來(lái)推演：就中游需求與投資增速差來(lái)看，我們判斷大概率至少為正。原因是“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”整治重點(diǎn)在中游，同時(shí)中游的內(nèi)需為“兩新”：資金來(lái)源為中央特別國(guó)債出資，不會(huì)用于地方化債，預(yù)計(jì)2026年會(huì)延續(xù)。中游的外需為機(jī)電出口，在海外毛利率超過(guò)國(guó)內(nèi)毛利率，且全球工業(yè)生產(chǎn)向上修復(fù)的背景下，機(jī)電出口韌性有望延續(xù)。

　　就增速差持續(xù)向上且突破0后的影響來(lái)看，有希望看到在未來(lái)2年的時(shí)間段內(nèi)，中游PPI定基指數(shù)止跌回升（即，價(jià)格止跌）。我們預(yù)計(jì)，2026年很有可能看到中游PPI定基指數(shù)止跌上行。事實(shí)上，從2025年11月的數(shù)據(jù)來(lái)看，中游PPI環(huán)比出現(xiàn)了久違的環(huán)比轉(zhuǎn)正（2024年6月以來(lái)第一次出現(xiàn)）。11月，中游PPI環(huán)比為0.04%，10月為-0.04%，9月為-0.19%。若中游PPI定基指數(shù)止跌，中游PPI同比有望持續(xù)上行，中游ROE將向上運(yùn)行。

　　二、11月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　詳見(jiàn)正文

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房?jī)r(jià)下跌。國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦加劇。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、中游供需矛盾進(jìn)一步改善

　　11月，我們進(jìn)一步聚焦供需矛盾。首先，我們介紹我們的分析方法。計(jì)算需求增速與投資增速，該指標(biāo)增速超過(guò)0，意味著供需矛盾在緩解（資本開(kāi)支增速低于需求增速），價(jià)格在之后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)有望止跌。我們尋找需求增速超過(guò)投資增速的板塊。

　　其次，介紹需求與投資增速的指標(biāo)。上游需求，為材料出口、建安投資以及石油制品與裝潢材料的消費(fèi)。中游需求為機(jī)電出口、設(shè)備投資以及四項(xiàng)耐用品消費(fèi)（汽車、家電、通訊器材、辦公用品）。下游需求為 勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口+調(diào)整后的社零，調(diào)整方式為社零踢掉石油制品、裝潢材料、四項(xiàng)耐用品。上、中、下游的投資為工業(yè)投資分行業(yè)數(shù)據(jù)的匯總。

　　再次，介紹當(dāng)前觀察的現(xiàn)象。11月，對(duì)于中游，盡管需求增速小幅回落，以滾動(dòng)一年來(lái)看，11月中游需求增速為8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%（回落原因與耐用品消費(fèi)增速回落有關(guān)）。但，中游投資同樣在持續(xù)回落，11月（儀器儀表投資增速尚未公布，此處中游投資不含儀器儀表），滾動(dòng)一年的中游投資增速為1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投資來(lái)看，中游在11月進(jìn)一步上行至7.6%，前值為6.4%，自2024年5月開(kāi)始持續(xù)上行，自2025年3月開(kāi)始增速差轉(zhuǎn)正。而上游與下游，由于分行業(yè)投資數(shù)據(jù)已公布的較少，觀察到10月的情況，上游需求與投資增速差為-1.0%，下游為-2.8%，均未超過(guò)0。

　　最后，介紹我們的推演。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中游需求與投資增速差持續(xù)回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未來(lái)2年的時(shí)間段內(nèi)，中游PPI定基指數(shù)止跌回升（即，價(jià)格止跌）。我們預(yù)計(jì)，2026年很有可能看到中游PPI定基指數(shù)止跌上行。事實(shí)上，從2025年11月的數(shù)據(jù)來(lái)看，中游PPI環(huán)比出現(xiàn)了久違的環(huán)比轉(zhuǎn)正（2024年6月以來(lái)第一次出現(xiàn)）。11月，中游PPI環(huán)比為0.04%，10月為-0.04%，9月為-0.19%。若中游PPI定基指數(shù)止跌，中游PPI同比有望持續(xù)上行，中游ROE將向上運(yùn)行。

　　二、11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)詳細(xì)分析

　?。ㄒ唬?1月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

　　11月來(lái)看，供給側(cè)有所走弱，11月工增增速為4.8%，服務(wù)業(yè)增生產(chǎn)指數(shù)為4.2%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“分行業(yè)看，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)12.9%、8.4%、5.1%，分別快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)8.7、4.2、0.9個(gè)百分點(diǎn)。”

　　需求側(cè)消費(fèi)、投資偏弱，出口回升。11月社零增速同比為1.3%，前值為2.9%。出口同比增速為5.9%，前值為-1.1%。11月地產(chǎn)銷售面積同比為-17.3%，前值為-18.8%。11月固投當(dāng)月同比增速為-12.0%，前值為-12.2%。物價(jià)方面，11月，70大中城市二手房?jī)r(jià)格同比小幅回落至-5.7%，前值為-5.4%。新房?jī)r(jià)格同比為-2.8%，前值為-2.6%。PPI同比為-2.2%，CPI同比回升至0.7%。金融方面，社融增速為8.5%，信貸增速降至6.4%，M1回落至4.9%，M2同比為8.0%。

　?。ǘ┚蜆I(yè)：就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定

　　就業(yè)方面，11月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，與上月持平。外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.4%，上月為4.5%。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，與上月持平。工作時(shí)間方面，全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間為48.6小時(shí)，去年同期為48.9小時(shí)。

　?。ㄈ┫M(fèi)：補(bǔ)貼類商品增速回落

　　社零11月同比增速為1.3%，前值為2.9%。累計(jì)來(lái)看，1-11月增速為4.0%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，11月社零呈現(xiàn)以下主要特征。

　　1）以舊換新相關(guān)商品，受基數(shù)抬高影響，本月增速繼續(xù)回落。六項(xiàng)合計(jì)的增速為-5.9%，前值為-2.6%。家電，11月同比為-19.4%，前值為-14.6%；汽車，11月同比為-8.3%，前值為-6.6%。家具，11月同比為-3.8%，前值為9.6%。建筑及裝潢材料，11月同比為-17%，前值為-8.3%。

　　2）價(jià)格波動(dòng)較大的兩項(xiàng)，本月增速有所回落。11月，石油及制品增速為-8%，前值為-5.9%。金銀珠寶，11月增速為8.5%，前值為37.6%。

　　3）不含補(bǔ)貼六項(xiàng)及價(jià)格波動(dòng)兩項(xiàng)的部分，回落幅度較小。11月增速為3.4%，前值為4.2%。1-11月累計(jì)增速為4.3%，去年全年增速為4.0%。這部分分項(xiàng)中，11月回落幅度較多的是限額以上部分，包括煙酒（11月為-3.4%，前值為4.1%）；飲料（11月為2.9%，前值為7.1%）；糧油食品（11月為6.1%，前值為9.1%）。日用品、化妝品、服裝等。

　　（四）地產(chǎn)：景氣有所回落

　　數(shù)據(jù)層面，地產(chǎn)景氣指數(shù)有所回落，11月國(guó)房景氣指數(shù)為91.9，前值為92.4。

　　銷售方面，11月商品房銷售面積同比為-17.3%，10月為-18.8%。11月商品房銷售額同比為-25.1%，10月為-24.3%。1-11月，商品房銷售面積同比為-7.8%。投資方面，增速繼續(xù)回落。11月，地產(chǎn)投資增速為-30.3%，10月為-23.0%。11月，新開(kāi)工面積同比為-27.6%，10月為-29.5%。竣工面積11月同比為-25.5%，10月為-28.2%。施工面積，1-11月累計(jì)增速為-9.6%。資金來(lái)源方面，降幅有所擴(kuò)大。11月地產(chǎn)資金來(lái)源增速為-32.5%，10月為-21.9%。其中，國(guó)內(nèi)貸款，11月同比為-10.4%，前值為-6.7%。定金及預(yù)收款增速，11月為-41.9%，10月為-26.0%。個(gè)人按揭貸款增速，11月為-34.7%。自籌資金，11月同比增速為-30.7%。

　　房?jī)r(jià)方面，二手房環(huán)比依然偏弱。二手房方面，一線城市環(huán)比下跌1.1個(gè)百分點(diǎn)。二線城市11月環(huán)比為-0.6%，前值為-0.6%。三線城市11月環(huán)比為-0.6%，前值為-0.7%。庫(kù)存方面，以去化時(shí)間衡量，小幅回升，11月末，已建待售住宅庫(kù)銷比為6.29個(gè)月。土地方面，土地溢價(jià)率偏低，11月以來(lái)百城成交土地溢價(jià)率均值為3.34%。百城住宅類土地成交總價(jià)同比11月為-46.6%，10月為-24.7%，連續(xù)四個(gè)月同比為負(fù)。

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　　11月，工業(yè)增加值同比增速為4.8%。季調(diào)環(huán)比來(lái)看，11月為0.44%，前值為0.17%。1-11月累計(jì)來(lái)看，工增增速為6.0%，屬于偏高水平。產(chǎn)銷率來(lái)看，11月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為96.5%，同比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)11月增速為6.3%，前值為4.5%。制造業(yè)11月同比為4.6%，前值為4.9%。電熱氣水11月同比為4.3%，前值為5.4%。分所有制看，11月份，國(guó)有控股企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.2%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長(zhǎng)3.4%；私營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)3.2%。

　　分行業(yè)來(lái)看，裝備制造業(yè)增速維持偏高水平，11月為7.7%，10月8%。其中汽車制造業(yè)11月為11.9%，前值為16.8%；電氣增速為4.4%，前值為4.9%；電子設(shè)備制造業(yè)增速為9.2%，前值為8.9%；通用設(shè)備增速為7.5%，前值為6.9%。據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“其中，電子、汽車行業(yè)增速分別為9.2%、11.9%，對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別達(dá)20.2%、17.9%?！?/p>

　　分產(chǎn)品來(lái)看，建筑鏈依然偏弱。11月，粗鋼產(chǎn)量同比為-10.9%，生鐵同比為-8.7%，水泥同比為-8.2%，原煤同比為-0.5%。有色金屬產(chǎn)量增速回升，同比為4.7%，前值為2.9%。集成電路、工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車增速較高。 據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“從產(chǎn)品看，‘人工智能+’高速發(fā)展帶動(dòng)存儲(chǔ)芯片、服務(wù)器等產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長(zhǎng)45.7%、22.7%；具身智能、腦機(jī)接口等新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)助力機(jī)器人領(lǐng)域快速發(fā)展，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增長(zhǎng)20.6%?！?/p>

　?。┩顿Y：依然偏弱

　　基于2017年累計(jì)值外推的增速數(shù)據(jù)如下：11月固投當(dāng)月同比增速為-11.1%，前值為-11.2%。1-11月，固投累計(jì)增速為-2.6%。11月，地產(chǎn)投資增速為-29.9%，10月為-23.1%。1-11月累計(jì)增速為-15.9%。制造業(yè)投資當(dāng)月同比為-4.5%，前值為-6.7%，1-11月累計(jì)增速為1.9%?；ㄍ顿Y當(dāng)月同比為-11.9%，1-11月累計(jì)增速為0.1%。基建（不含電力）1-11月累計(jì)增速為-1.1%。

　　分所有制來(lái)看，1-11月，內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降2.6%，港澳臺(tái)企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降2.2%，外商企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降14.1%。分地區(qū)來(lái)看，東部地區(qū)投資同比下降6.6%，中部地區(qū)投資下降1.7%，西部地區(qū)投資下降0.2%，東北地區(qū)投資下降14.0%。按構(gòu)成來(lái)看，1-11月，建安投資增速為-6.4%，設(shè)備工器具購(gòu)置增速為12.2%，其他費(fèi)用增速為-2.5%。

　　對(duì)于基建，1-11月，增速相對(duì)較快的是互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)（20.7%）、水上運(yùn)輸業(yè)（8.9%）、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（10.7%）、管道運(yùn)輸業(yè)（16.8%）、鐵路運(yùn)輸業(yè)（2.7%）。相對(duì)偏弱的是公共設(shè)施管理業(yè)（-6.2%）、道路運(yùn)輸業(yè)（-4.7%）。此外，教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作兩大行業(yè)增速偏低，1-11月增速分別為-7.4%、-11.2%。

　　對(duì)于制造業(yè)，增速依然較快的是汽車（15.3%）；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（22.4%）；通用設(shè)備制造業(yè)（8.9%）；農(nóng)副食品加工業(yè)（9.6%）等。

　　具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所12月16日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】中游供需矛盾進(jìn)一步改善——11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。