來源：證券之星
隨著汽車電子產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快車道，蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司（下稱“埃泰克”）向上交所主板發(fā)起沖擊，目前公司已完成首輪問詢。
證券之星注意到，埃泰克的上市之路正面臨多重拷問。從治理層面看，公司實(shí)控人通過復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制，加之與奇瑞系之間的股權(quán)及管理層淵源，埃泰克的控制權(quán)穩(wěn)定性以及實(shí)控人認(rèn)定引發(fā)監(jiān)管問詢。經(jīng)營(yíng)上，奇瑞汽車（09973.HK）貢獻(xiàn)的營(yíng)收已突破五成，雖加持了業(yè)績(jī)，但來自奇瑞汽車的應(yīng)收賬款也不斷走高，收入并未真正轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流。在去年銷量增速放緩與產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑的背景下，埃泰克仍計(jì)劃通過IPO募資大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，其必要性與合理性存疑。
01．復(fù)雜的跨境控制權(quán)架構(gòu)
招股書顯示，埃泰克前身由澳洲埃泰克、蕪湖奇瑞科技有限公司于2002年共同出資設(shè)立，持股比例分別為51%和49%。由于當(dāng)時(shí)外商投資企業(yè)享受多項(xiàng)優(yōu)惠政策，這也成為引入澳洲埃泰克參與投資的重要原因。
截至招股書簽署日，澳洲埃泰克持股13.2%，奇瑞汽車持股14.99%，為單一最大股東。CHEN ZEJIAN與多位一致行動(dòng)人合計(jì)控制34.36%的股權(quán)，其未直接持有埃泰克股份，但控制比例超過30%，為公司實(shí)控人。2002年12月至今，CHEN ZEJIAN歷任埃泰克及其前身總經(jīng)理、董事、董事長(zhǎng)等職務(wù)。
股權(quán)穿透顯示，CHEN ZEJIAN具體控制路徑如下：其一，通過控股股東蕪湖佳泰智能技術(shù)有限公司（下稱“蕪湖佳泰”）及澳洲埃泰克合計(jì)控制27.77%的股份。其二，蕪湖佳泰為員工持股平臺(tái)順泰投資、伯泰克企管、宜泰企管、澤創(chuàng)企管、蕪湖易泰的執(zhí)行事務(wù)合伙人，通過合伙協(xié)議控制上述員工持股平臺(tái)。最后，CHEN ZEJIAN通過與沈嶸、LUO CHANGAN建立一致行動(dòng)關(guān)系控制埃泰克1.71%的股份。
CHEN ZEJIAN為何要通過復(fù)雜路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)埃泰克的控制？招股書中并未予以解釋。不過，上交所對(duì)控制權(quán)的穩(wěn)定提出疑慮，要求埃泰克說明控股股東及實(shí)控人能否有效控制員工持股平臺(tái)、實(shí)控人認(rèn)定是否準(zhǔn)確、奇瑞系股東是否為公司實(shí)控人或?qū)嵖厝艘恢滦袆?dòng)人。
埃泰克在問詢中回應(yīng)稱，報(bào)告期內(nèi)，CHEN ZEJIAN一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)方針、決策和經(jīng)營(yíng)管理層的提名及任免等擁有決定性的影響。除向公司提名董事外，奇瑞系股東不參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
證券之星注意到，埃泰克的管理層與奇瑞系淵源頗深。資料顯示，CHEN ZEJIAN為澳大利亞國(guó)籍華人，曾于2005年5月至12月兼任奇瑞汽車工程研究院副院長(zhǎng)。此外，副董事長(zhǎng)李中兵有約20年的奇瑞系就職經(jīng)歷，董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘李秋生也同樣在奇瑞汽車任職長(zhǎng)達(dá)13年。
值得一提的是，埃泰克部分股東在入股時(shí)曾約定了股東特殊權(quán)利條款。2025年9月30日，埃泰克全體股東及CHEN ZEJIAN簽署《蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司股東協(xié)議》，終止包括回購權(quán)在內(nèi)的相關(guān)特殊權(quán)利條款。
但這并不意味著對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)徹底消除，如埃泰克未能成功上市，前述已終止的條款將自動(dòng)恢復(fù)效力，且該等恢復(fù)效力的特殊權(quán)利具有追溯力，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也將轉(zhuǎn)移至實(shí)控人。
02．上半年過半應(yīng)收賬款來自奇瑞
根據(jù)招股書，埃泰克主要從事車身域、智能座艙域、動(dòng)力域以及智能駕駛域等四大功能域汽車電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，同時(shí)為客戶提供汽車電子EMS和技術(shù)開發(fā)服務(wù)。
2022年至2024年及2025年上半年（下稱“報(bào)告期”），埃泰克分別錄得營(yíng)收約21.74億元、30.03億元、34.67億元、15.22億元。盡管營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但增長(zhǎng)動(dòng)能已顯疲態(tài)，營(yíng)收增速從2023年的38.1%滑落至2024年的15.45%。
與此同時(shí)，埃泰克盈利增速也在2024年斷崖式下滑。各期歸母凈利潤(rùn)分別為9170.34萬元、1.91億元、2.12億元、9246.09萬元，同比增速從2023年的107.96%銳減至2024年的11.19%。
股權(quán)與管理層的深度關(guān)聯(lián)使埃泰克始終難以擺脫奇瑞系的固有標(biāo)簽，業(yè)務(wù)獨(dú)立性也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
報(bào)告期內(nèi)，埃泰克來自前五大客戶的營(yíng)收占比分別為73.16%、80.89%、84.38%、77.75%，客戶高度集中。其中，奇瑞汽車營(yíng)收占比分別為27.6%、35.21%、53.89%、50.26%，各期均位列第一大客戶。
埃泰克的收入高度依賴奇瑞汽車，若剔除奇瑞汽車的訂單，埃泰克各期營(yíng)收則分別為15.74億元、19.45億元、15.99億元、7.57億元，2024年?duì)I收甚至出現(xiàn)下滑。
對(duì)奇瑞汽車的依賴還進(jìn)一步傳導(dǎo)至應(yīng)收賬款層面。報(bào)告期內(nèi)，埃泰克應(yīng)收賬款賬面余額分別為7.45億元、10.81億元、12.21億元、11.22億元，占公司營(yíng)收的比例分別為34.26%、36%、35.22%和36.88%。同期應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為6404萬元、7234.92萬元、1.18億元以及1.1億元，壞賬壓力持續(xù)加劇。
從應(yīng)收賬款構(gòu)成來看，奇瑞汽車的占比同樣居高不下。各期應(yīng)收賬款余額分別為2.42億元、4.23億元、5.58億元、6.28億元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額比例分別為32.51%、39.12%、45.69%、55.94%?？梢?，對(duì)奇瑞汽車的款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)已成為公司應(yīng)收賬款管理的核心問題。
證券之星注意到，報(bào)告期內(nèi)，埃泰克應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.59次、3.29次、3.01次和2.6次，呈逐年下降走勢(shì)，低于可比公司均值的4.62次、4.27次、3.87次和3.77次。
針對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低的問題，埃泰克回應(yīng)稱，主要客戶奇瑞汽車以奇瑞寶象支付部分貨款，公司收到奇瑞寶象后對(duì)應(yīng)應(yīng)收賬款仍連續(xù)計(jì)算，直至奇瑞寶象持有到期后終止確認(rèn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款，奇瑞寶象賬期為6個(gè)月，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低。
03．產(chǎn)能利用率持續(xù)走低
根據(jù)招股書，埃泰克本次擬募資15億元，主要投向埃泰克年產(chǎn)500萬件汽車電子項(xiàng)目、伯泰克汽車電子生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目、埃泰克研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、伯泰克研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬投入募資額分別為2.87億元、4.5億元、3.02億元、1.86億元、2.75億元。
公司表示，埃泰克年產(chǎn)500萬件汽車電子項(xiàng)目是公司擴(kuò)大汽車電子產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模，解決產(chǎn)能瓶頸的重要舉措，有利于提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率，進(jìn)一步提高公司盈利能力。
然而，事實(shí)卻是埃泰克現(xiàn)有產(chǎn)能利用率在持續(xù)走低。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合產(chǎn)能利用率分別為88.89%、99.43%、91.81%、74.05%。尤其是今年上半年產(chǎn)能利用率大幅回落，埃泰克稱主要系季節(jié)性波動(dòng)以及部分新增產(chǎn)能爬坡所致。
按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，車身域電子產(chǎn)品為埃泰克第一大收入來源，智能座艙域電子產(chǎn)品位居第二，二者報(bào)告期內(nèi)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為80.02%、88.07%、91.63%、89.54%，是埃泰克的核心收入來源。
報(bào)告期內(nèi)，車身域電子產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為90.44%、101.4%、94.59%、77.99%；智能座艙域電子產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為68.07%、88.08%、72.64%、52.47%。埃泰克對(duì)于智能座艙域電子產(chǎn)品2024年和2025年上半年產(chǎn)能利用率走低的解釋是當(dāng)期新增產(chǎn)能產(chǎn)量處于爬坡階段。
今年上半年，收入占比較低的動(dòng)力域電子產(chǎn)品、智能駕駛域電子產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率較去年末也大幅下滑，分別為43.49%、29.99%，降幅分別為19.77、43.81個(gè)百分點(diǎn)。汽車電子EMS產(chǎn)能利用率則從去年末的76%提升至94.95%。
值得一提的是，埃泰克主要產(chǎn)品銷量2023年及2024年分別同比增長(zhǎng)42.13%、15.94%。在主要產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)趨緩以及四大功能域產(chǎn)能利用率走低的背景下，埃泰克是否真的存在產(chǎn)能瓶頸？其大舉擴(kuò)產(chǎn)的必要性和合理性值得商榷。（本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕）