來源：郭磊宏觀茶座

　　廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊

　　guolei@gf.com.cn

　　摘要

　　第一，從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，有效需求不足的情況依然顯著。供給端大致平穩(wěn)，工業(yè)增加值同比4.8%，較前值小幅放緩0.1個(gè)點(diǎn)，基本可以解釋為基數(shù)變化帶來的波動(dòng)；需求端分化明顯，出口增速反彈，偏弱依舊在內(nèi)需：固定資產(chǎn)投資同比大致持平前值-11%左右的低位；房地產(chǎn)銷售面積降幅略有收窄，但銷售額同比降幅擴(kuò)大；社零同比顯著放緩至1.3%。

　　第二，工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比為0.44%，高于10月，和前10個(gè)月的環(huán)比均值大致持平，顯示工業(yè)生產(chǎn)真實(shí)強(qiáng)度變化不大。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比達(dá)8.4%，形成引領(lǐng)，產(chǎn)量保持高速增長(zhǎng)的包括集成電路、工業(yè)機(jī)器人；增速偏高但有所放緩的是發(fā)電設(shè)備、新能源汽車；相對(duì)中高增長(zhǎng)的是有色金屬。部分化工產(chǎn)品（乙烯、化纖）產(chǎn)量增速亦并不算低。智能手機(jī)、太陽能電池產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)；粗鋼、水泥等建筑業(yè)產(chǎn)品同比負(fù)增長(zhǎng)。

　　第三，社零季調(diào)環(huán)比-0.42%，低于6月的-0.33%，屬于年內(nèi)最低點(diǎn)。從限額以上主要門類來看，絕對(duì)增速最高的是通訊器材，同比達(dá)20.6%；同比增速較前值變化較大的有金銀珠寶、煙酒、日用品、體育娛樂用品、家具等，其中可能包含基數(shù)影響、金價(jià)波動(dòng)等非內(nèi)生因素，此外，“反內(nèi)卷”背景下電商平臺(tái)“雙11”短期促銷力度下降、重質(zhì)不重量可能是一個(gè)重要原因，今年和去年形成較大的季節(jié)性落差。絕對(duì)增速最低的是家電、汽車等耐用消費(fèi)品，背后是基數(shù)較高、需求脈沖釋放相對(duì)充分、地方補(bǔ)貼退坡、促銷力度下降等因素的疊加影響。

　　第四，固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比-1.03%，略高于前值的-1.5%，和3月開工季以來環(huán)比均值的-1.02%大致相當(dāng)。當(dāng)月同比為-11.1%，大致持平于前值的-11.2%。其中制造業(yè)投資降幅有所收窄，地產(chǎn)投資降幅有所擴(kuò)大，基建則變化不大。今年四季度初下達(dá)5000億政策性金融工具，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目總投資約7萬億元 ，按說會(huì)有部分項(xiàng)目落于制造業(yè)、部分項(xiàng)目落于基建，但基建數(shù)據(jù)中目前尚沒有看到影響特征，可能是因?yàn)殚_工淡季，明年一季度待繼續(xù)觀測(cè)。今年前11個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比為-2.6%，不含房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資同比為0.8%，今年固投所代表的資本形成率偏低可能是經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域存在收縮力量、行業(yè)中觀景氣度相對(duì)分化的源頭之一。

　　第五，地產(chǎn)系相關(guān)指標(biāo)低位徘徊。其中銷售面積降幅略有縮窄；但銷售額降幅有所擴(kuò)大；新開工面積降幅略有縮窄，但施工面積降幅有所擴(kuò)大。從房?jī)r(jià)來看，11月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.4%，略好于10月的-0.5%，但降幅在年內(nèi)仍處次高點(diǎn)；二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.7%，持平前值，降幅仍處于年內(nèi)高點(diǎn)。推動(dòng)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)的止跌回穩(wěn)仍具備必要性和現(xiàn)實(shí)性。

　　第六，11月按工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、工業(yè)增加值和社零模擬的實(shí)際GDP指數(shù)同比分別為4.31%、4.14%，均值為4.22%左右，這樣前11個(gè)月實(shí)際GDP累計(jì)同比為5.02%。12月工業(yè)、服務(wù)業(yè)均面臨“924”政策影響下的較高基數(shù)，去年12月工增同比達(dá)6.2%，社零基數(shù)也較11月抬升0.7個(gè)點(diǎn)，對(duì)實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來說，穩(wěn)住短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比趨勢(shì)較為關(guān)鍵。

　　第七，進(jìn)一步拆解經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，出口韌性較強(qiáng)，主要短板在內(nèi)需，內(nèi)需的主要短板在消費(fèi)、固投、地產(chǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最新定調(diào)包括“國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出”、“必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能”，以及“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”、“深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)”、“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”等均切中主要矛盾。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來后，政策短期加力的空間打開。

　　正文

　　從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，有效需求不足的情況依然顯著。供給端大致平穩(wěn)，工業(yè)增加值同比4.8%，較前值小幅放緩0.1個(gè)點(diǎn)，基本可以解釋為基數(shù)變化帶來的波動(dòng)；需求端分化明顯，出口增速反彈，偏弱依舊在內(nèi)需：固定資產(chǎn)投資同比大致持平前值-11%左右的低位；房地產(chǎn)銷售面積降幅略有收窄，但銷售額同比降幅擴(kuò)大；社零同比顯著放緩至1.3%。

　　2025年11月工業(yè)增加值同比4.8%，略低于前值的4.9%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比4.2%，低于前值的4.6%。出口同比5.9%，高于前值的-1.1%。固定資產(chǎn)投資單月同比-11.1%，大致持平于前值的-11.2%。社零同比1.3%，低于前值的2.9%。房地產(chǎn)銷售面積同比-17.1%，高于前值的-18.6%；銷售額同比-24.7%，低于前值的-24.1%。

　　工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比為0.44%，高于10月，和前10個(gè)月的環(huán)比均值大致持平，顯示工業(yè)生產(chǎn)真實(shí)強(qiáng)度變化不大。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比達(dá)8.4%，形成引領(lǐng)，產(chǎn)量保持高速增長(zhǎng)的包括集成電路、工業(yè)機(jī)器人；增速偏高但有所放緩的是發(fā)電設(shè)備、新能源汽車；相對(duì)中高增長(zhǎng)的是有色金屬。部分化工產(chǎn)品（乙烯、化纖）產(chǎn)量增速亦并不算低。智能手機(jī)、太陽能電池產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)；粗鋼、水泥等建筑業(yè)產(chǎn)品同比負(fù)增長(zhǎng)。

　　11月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.44%，高于前值的0.17%，大致持平于前10個(gè)月平均的0.45%。

　　11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比8.4%，高于前值的7.2%。

　　11月集成電路產(chǎn)量同比15.6%，低于前值的17.7%；工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比20.6%，高于前值的17.9%。發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量同比9.9%，低于前值的16.9%；新能源汽車產(chǎn)量同比17.0%，低于前值的19.3%。有色金屬產(chǎn)量同比4.7%，高于前值的2.9%。乙烯產(chǎn)量同比7.3%，低于前值的11.7%?；w產(chǎn)量同比6.4%，高于前值的4.1%。

　　11月智能手機(jī)產(chǎn)量同比-9.1%，低于前值的-2.6%；太陽能電池產(chǎn)量同比-3.0%，高于前值的-8.7%；粗鋼產(chǎn)量同比-10.9%，高于前值的-12.1%；水泥產(chǎn)量同比-8.2%，高于前值的-15.8%。

　　社零季調(diào)環(huán)比-0.42%，低于6月的-0.33%，屬于年內(nèi)最低點(diǎn)。從限額以上主要門類來看，絕對(duì)增速最高的是通訊器材，同比達(dá)20.6%；同比增速較前值變化較大的有金銀珠寶、煙酒、日用品、體育娛樂用品、家具等，其中可能包含基數(shù)影響、金價(jià)波動(dòng)等非內(nèi)生因素，此外，“反內(nèi)卷”背景下電商平臺(tái)“雙11”短期促銷力度下降、重質(zhì)不重量可能是一個(gè)重要原因，今年和去年形成較大的季節(jié)性落差。絕對(duì)增速最低的是家電、汽車等耐用消費(fèi)品，背后是基數(shù)較高、需求脈沖釋放相對(duì)充分、地方補(bǔ)貼退坡、促銷力度下降等因素的疊加影響。

　　11月通訊器材零售額同比20.6%，略低于前值的23.2%；金銀珠寶零售額同比8.5%，低于前值的37.6%；煙酒零售額同比-3.4%，低于前值的4.1%；日用品零售額同比-0.8%，低于前值的7.4%；體育娛樂用品零售額同比0.4%，低于前值的10.1%；家具零售額同比-3.8%，低于前值的9.6%；家電零售額同比-19.4%，低于前值的-14.6%；汽車零售額同比-8.3%，低于前值的-6.6%。

　　固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比-1.03%，略高于前值的-1.5%，和3月開工季以來環(huán)比均值的-1.02%大致相當(dāng)。當(dāng)月同比為-11.1%，大致持平于前值的-11.2%。其中制造業(yè)投資降幅有所收窄，地產(chǎn)投資降幅有所擴(kuò)大，基建則變化不大。今年四季度初下達(dá)5000億政策性金融工具，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目總投資約7萬億元 ，按說會(huì)有部分項(xiàng)目落于制造業(yè)、部分項(xiàng)目落于基建，但基建數(shù)據(jù)中目前尚沒有看到影響特征，可能是因?yàn)殚_工淡季，明年一季度待繼續(xù)觀測(cè)。今年前11個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比為-2.6%，不含房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資同比為0.8%，今年固投所代表的資本形成率偏低可能是經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域存在收縮力量、行業(yè)中觀景氣度相對(duì)分化的源頭之一。

　　11月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比下降11.1%，前值為下降11.2%；其中，制造業(yè)投資當(dāng)月同比-4.5%，前值-6.7%；地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-30.1%，前值-23.1%；大口徑基建投資當(dāng)月同比-11.9%，前值-12.1%；小口徑基建投資當(dāng)月同比-9.7%，前值-8.9%。

　　地產(chǎn)系相關(guān)指標(biāo)低位徘徊。其中銷售面積降幅略有縮窄；但銷售額降幅有所擴(kuò)大；新開工面積降幅略有縮窄，但施工面積降幅有所擴(kuò)大。從房?jī)r(jià)來看，11月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.4%，略好于10月的-0.5%，但降幅在年內(nèi)仍處次高點(diǎn)；二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.7%，持平前值，降幅仍處于年內(nèi)高點(diǎn)。推動(dòng)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)的止跌回穩(wěn)仍具備必要性和現(xiàn)實(shí)性。

　　11月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比下降30.1%，前值為下降23.1%；其中，新開工面積當(dāng)月同比-27.6%，前值為-29.6%；施工面積當(dāng)月同比-40%，前值-9.4%；竣工面積當(dāng)月同比-25.4%，前值-28.4%；商品房銷售面積當(dāng)月同比-17.1%，前值-18.6%；銷售額當(dāng)月同比-24.7%，前值-24.1%。

　　11月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金當(dāng)月同比下降32.3%，前值為下降22.1%；其中，國(guó)內(nèi)貸款當(dāng)月同比-10.6%，前值-6.7%；自籌資金當(dāng)月同比-30.6%，前值-17.4%；定金及預(yù)收款當(dāng)月同比-42.3%，前值-26%；個(gè)人按揭貸款當(dāng)月同比-34.6%，前值-30.8%。

　　11月按工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、工業(yè)增加值和社零模擬的實(shí)際GDP指數(shù)同比分別為4.31%、4.14%，均值為4.22%左右，這樣前11個(gè)月實(shí)際GDP累計(jì)同比為5.02%。12月工業(yè)、服務(wù)業(yè)均面臨“924”政策影響下的較高基數(shù)，去年12月工增同比達(dá)6.2%，社零基數(shù)也較11月抬升0.7個(gè)點(diǎn)，對(duì)實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來說，穩(wěn)住短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比趨勢(shì)較為關(guān)鍵。

　　2024年11月和12月工業(yè)增加值同比分別為5.4%、6.2%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為6.1%、6.5%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比分別為3.0%、3.7%。

　　進(jìn)一步拆解經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，出口韌性較強(qiáng)，主要短板在內(nèi)需，內(nèi)需的主要短板在消費(fèi)、固投、地產(chǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最新定調(diào)包括“國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出”、“必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能”，以及“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”、“深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)”、“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”等均切中主要矛盾。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來后，政策短期加力的空間打開。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大；歐美經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；部分產(chǎn)品面臨外部特定行業(yè)關(guān)稅；對(duì)美出口繼續(xù)下行形成一定拖累；貨幣政策集中發(fā)力力度超預(yù)期；政策性金融工具滯后影響超預(yù)期。