來(lái)源：鑫元基金

　　-核心觀點(diǎn)-

　　宏觀方面，國(guó)內(nèi)方面，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究2026年經(jīng)濟(jì)工作；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年經(jīng)濟(jì)政策，強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政與寬松貨幣政策；海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第三次降息至3.50%-3.75%，鮑威爾稱貨幣政策無(wú)預(yù)設(shè)路徑，特朗普稱沃什是美聯(lián)儲(chǔ)主席頭號(hào)候選人。

　　權(quán)益市場(chǎng)方面，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議靴子落地，降息幅度符合預(yù)期。雖然沒(méi)有對(duì)進(jìn)一步加速降息與否給出明確的態(tài)度，但整體表態(tài)偏鴿，未來(lái)剩余兩次降息的預(yù)期不變。短期市場(chǎng)將聚焦于明年美國(guó)的寬財(cái)政措施和12月12日開始的技術(shù)性擴(kuò)表。明年美國(guó)寬財(cái)政和提前擴(kuò)表預(yù)示總量經(jīng)濟(jì)存在再通脹的可能，大宗商品維持強(qiáng)勢(shì)也在給予驗(yàn)證。海外進(jìn)入到總量分子擴(kuò)張下的結(jié)構(gòu)性分化，對(duì)于稀缺性和成長(zhǎng)性的要求進(jìn)一步提高。國(guó)內(nèi)分子：出口數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢(shì)，外需依舊不弱，總體經(jīng)濟(jì)向好。本周權(quán)益策略建議1、倉(cāng)位：維持中性倉(cāng)位。1）本周市場(chǎng)需要警惕波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，在窄幅震蕩三周之后，波動(dòng)率放大的概率在增加。2）外需主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性分子景氣是目前的主要交易邏輯，體現(xiàn)為海外算力的個(gè)股阿爾法機(jī)會(huì)和有色金屬的貝塔性機(jī)會(huì)。3）海外AI短期面臨甲骨文業(yè)績(jī)不及預(yù)期，引發(fā)對(duì)AI總體資本開支的質(zhì)疑。這樣的質(zhì)疑會(huì)要求AI領(lǐng)域的投資更偏向核心的阿爾法邏輯。2、配置策略：?jiǎn)♀彶呗浴?、行業(yè)選擇：1）短期交易方向：商業(yè)航天繼續(xù)活躍；海外算力的谷歌鏈機(jī)會(huì)。需要有對(duì)短期波動(dòng)率加大的容忍度。2）行業(yè)配置：建議關(guān)注：通信、有色、國(guó)防軍工、機(jī)械、電子；建議謹(jǐn)慎：食品飲料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、建筑、計(jì)算機(jī)。

　　固收市場(chǎng)方面，政策預(yù)期為上周債市走向的核心動(dòng)力，重磅會(huì)議接連落地，寬貨幣政策未發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)在利好刺激下快速?zèng)_高，多頭情緒漸占主導(dǎo)，然市場(chǎng)做多信心并不穩(wěn)固，止盈情緒下上周五債市迎來(lái)猛烈回調(diào)，空頭反攻號(hào)角吹響，超長(zhǎng)端活躍券單日上行超4BP，回升至2.25%上方，回吐上周多數(shù)漲幅。此外，公募贖回新規(guī)方案仍未明確，再傳落地時(shí)間延后消息，上周基金連續(xù)三日買債，上周五轉(zhuǎn)為出券主力。全周來(lái)看，30y、10y、1y國(guó)債收益率分別變化-1bp、-1bp、-1bp收于2.25%、1.84%、1.39%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分別變化0bp、0bp收于41bp、45bp。上周重要會(huì)議基本落地，整體并未釋放出特別多的超預(yù)期信號(hào)。國(guó)內(nèi)端來(lái)看，政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策基調(diào)未變，即在財(cái)政溫和發(fā)力的基礎(chǔ)上支持內(nèi)需及發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。海外端來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息25bp符合市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)后宣布重啟擴(kuò)表略超市場(chǎng)預(yù)期，由降息引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。上周披露的金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)總量與結(jié)構(gòu)分化的特征，單月社融增量超預(yù)期，但居民部門受地產(chǎn)拖累明顯，對(duì)公端的票據(jù)沖量再現(xiàn)，表明當(dāng)前內(nèi)需偏弱的狀態(tài)未見明顯改善。結(jié)合會(huì)議基調(diào)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀背景下寬松交易的市場(chǎng)主線的基礎(chǔ)相對(duì)堅(jiān)實(shí)，那么在居民資產(chǎn)配置再平衡的過(guò)程中債市依舊承壓。目前權(quán)益市場(chǎng)的情緒周期接近底部，后續(xù)各部門針對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署會(huì)有所表態(tài)，容易帶動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)的情緒脈沖，而懸而未決的基金費(fèi)率新規(guī)也一定程度上制約了機(jī)構(gòu)的配債需求。我們認(rèn)為在看到風(fēng)偏徹底扭轉(zhuǎn)或央行釋放進(jìn)一步寬松信號(hào)前，債市難見趨勢(shì)性行情?？傮w而言，遠(yuǎn)端依舊受美國(guó)降息周期+大美麗法案驅(qū)動(dòng)全球總需求向上影響，債市上有頂，下有底狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。

　　-宏觀動(dòng)態(tài)-

　　國(guó)內(nèi)宏觀

　　中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究2026年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，明年經(jīng)濟(jì)工作要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效，繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，切實(shí)提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。要堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加緊培育壯大新動(dòng)能；堅(jiān)持改革攻堅(jiān)，增強(qiáng)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力活力；堅(jiān)持對(duì)外開放，推動(dòng)多領(lǐng)域合作共贏；堅(jiān)持協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)城鄉(xiāng)融合和區(qū)域聯(lián)動(dòng)；堅(jiān)持“雙碳”引領(lǐng)，推動(dòng)全面綠色轉(zhuǎn)型；堅(jiān)持民生為大，努力為人民群眾多辦實(shí)事；堅(jiān)持守牢底線，積極穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，定調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作，強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，重視解決地方財(cái)政困難。要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具。會(huì)議確定8方面重點(diǎn)任務(wù)，提出要優(yōu)化“兩新”政策實(shí)施，清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施。推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模。堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，深化拓展“人工智能 ”。深入整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。加快新型能源體系建設(shè)，擴(kuò)大綠電應(yīng)用。倡導(dǎo)積極婚育觀，努力穩(wěn)定新出生人口規(guī)模。著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等。多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　中央金融委員會(huì)辦公室主任何立峰在全國(guó)金融系統(tǒng)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，有力有序有效做好2026年金融重點(diǎn)工作。要繼續(xù)著力做好防范化解地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)企業(yè)涉金融風(fēng)險(xiǎn)、地方政府融資平臺(tái)金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，嚴(yán)控增量、妥處存量、嚴(yán)防“爆雷”，嚴(yán)厲打擊非法金融活動(dòng)。

　　中央財(cái)辦分管日常工作的副主任、中央農(nóng)辦主任韓文秀表示，我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)好于預(yù)期；明年將根據(jù)形勢(shì)變化出臺(tái)實(shí)施增量政策；優(yōu)化“兩新”政策實(shí)施，給予地方更多自主空間；壯大領(lǐng)軍創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和科技領(lǐng)軍企業(yè)；出臺(tái)地方政府招商引資鼓勵(lì)和禁止事項(xiàng)清單；既要擴(kuò)大出口，也要增加進(jìn)口；積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰，培育氫能、綠色燃料等；要嚴(yán)防虛假化債、數(shù)字化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)。

　　史上最嚴(yán)公募基金銷售行為規(guī)范即將出臺(tái)。證監(jiān)會(huì)就公募基金銷售行為規(guī)范征求意見，擬從宣傳推介、直播銷售、費(fèi)用披露、績(jī)效考核、廉潔從業(yè)等多個(gè)核心維度劃定監(jiān)管紅線，劍指行業(yè)長(zhǎng)期存在的“重銷售、輕服務(wù)”等行業(yè)亂象。

　　美國(guó)總統(tǒng)特朗普稱將批準(zhǔn)向中國(guó)出售英偉達(dá)H200人工智能芯片，外交部發(fā)言人郭嘉昆回應(yīng)表示，中方一貫主張，中美通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)互利共贏。

　　中國(guó)11月金融數(shù)據(jù)出爐。據(jù)央行初步統(tǒng)計(jì)，前11個(gè)月，人民幣貸款增加15.36萬(wàn)億元；社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為33.39萬(wàn)億元，超去年全年，比上年同期多3.99萬(wàn)億元。11月末，M2同比增長(zhǎng)8%，M1同比增長(zhǎng)4.9%，社融存量同比增長(zhǎng)8.5%，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)6.4%。普惠小微貸款、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、科技貸款增速持續(xù)高于全部貸款增速。

　　世界銀行發(fā)布最新一期中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.9%，較此前預(yù)期上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)。世行表示，中國(guó)政府更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策支撐了國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。同時(shí)，中國(guó)出口市場(chǎng)更加多元化，為保持出口韌性提供了支撐。

　　國(guó)家醫(yī)保局、人力資源社會(huì)保障部印發(fā)《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄》以及《商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄》，自2026年1月1日起正式執(zhí)行。本次醫(yī)保藥品目錄調(diào)整新增114種藥品，其中50種為1類創(chuàng)新藥。

　　聞泰科技已正式向荷蘭方面指定的安世半導(dǎo)體股權(quán)托管人迪里克等人發(fā)出函件，提議就安世半導(dǎo)體相關(guān)爭(zhēng)議開展建設(shè)性會(huì)談，以期通過(guò)對(duì)話彌合分歧、尋求符合各方利益的長(zhǎng)期解決方案。

　　國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)同主要國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織負(fù)責(zé)人舉行“1+10”對(duì)話會(huì)。李強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)頂壓前行，取得新的發(fā)展成績(jī)，我們有信心有能力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

　　商務(wù)部新聞發(fā)言人何亞?wèn)|就歐盟電動(dòng)汽車反補(bǔ)貼案表示，中歐雙方本周剛剛舉行了貿(mào)易救濟(jì)對(duì)話，并將在下周繼續(xù)磋商。中方歡迎歐方再次重啟價(jià)格承諾磋商。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月CPI同比上漲0.7%，創(chuàng)2024年3月以來(lái)最高；核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)3個(gè)月保持在1%以上。CPI環(huán)比下降0.1%，主要受服務(wù)價(jià)格季節(jié)性下降影響。11月PPI環(huán)比上漲0.1%，連續(xù)兩個(gè)月上漲，高基數(shù)下同比降幅擴(kuò)大至2.2%。

　　海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2025年前11個(gè)月，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值41.21萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)3.6%。其中，出口24.46萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6.2%；進(jìn)口16.75萬(wàn)億元，增長(zhǎng)0.2%。11月份，我國(guó)貨物貿(mào)易增速回升，進(jìn)出口總值3.9萬(wàn)億元，增長(zhǎng)4.1%。其中，出口2.35萬(wàn)億元，增長(zhǎng)5.7%；進(jìn)口1.55萬(wàn)億元，增長(zhǎng)1.7%。

　　海外宏觀

　　美國(guó)總統(tǒng)特朗普12日表示，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)前理事凱文·沃什是下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席職位的頭號(hào)候選人，白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈西特也很出色。特朗普說(shuō)，希望聯(lián)邦基金利率一年后被降至“1%甚至更低”，以幫助美國(guó)財(cái)政部降低美國(guó)國(guó)債的高額融資成本。他還說(shuō)，下任美聯(lián)儲(chǔ)主席應(yīng)該在制定利率政策時(shí)咨詢他的意見，但不必完全按照他的意見行事。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOMC會(huì)后公布，降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至3.50%–3.75%。這是美聯(lián)儲(chǔ)繼9月17日、10月29日降息后年內(nèi)的第三次降息，幅度均為25個(gè)基點(diǎn)。會(huì)議投票為9票贊成、3票反對(duì)，部分委員主張維持利率不變或更大降幅。會(huì)議聲明指出經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)增長(zhǎng)放緩、失業(yè)率小幅上升，通脹仍處高位，委員會(huì)關(guān)注雙重使命的雙向風(fēng)險(xiǎn)。為維持銀行體系流動(dòng)性充足，自12月12日起啟動(dòng)每月約400億美元的短期國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)顯示在2026年和2027年各有一次25個(gè)基點(diǎn)的降息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，貨幣政策無(wú)預(yù)設(shè)路徑，將逐次會(huì)議依據(jù)數(shù)據(jù)決策。通脹仍偏高，但非關(guān)稅驅(qū)動(dòng)的核心通脹已顯著改善，若無(wú)新關(guān)稅，商品通脹預(yù)計(jì)2026年第一季度見頂。利率已處于中性區(qū)間上端，政策正從限制性向中性過(guò)渡。為緩解市場(chǎng)壓力，短期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模將在未來(lái)數(shù)月維持高位，預(yù)計(jì)2026年4月15日前完成。經(jīng)濟(jì)前景穩(wěn)健，政府停擺結(jié)束支撐2026年增長(zhǎng)預(yù)期。美國(guó)總統(tǒng)特朗普重申對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的批評(píng)。特朗普表示，降息幅度太小，本可以更大一些；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度本可以加倍。

　　美國(guó)總統(tǒng)特朗普正式簽署行政令，為人工智能制定美國(guó)聯(lián)邦政府監(jiān)管“單一規(guī)則”，限制各州監(jiān)管人工智能的權(quán)力，并阻止各州現(xiàn)有相關(guān)法律的執(zhí)行。

　　石油輸出國(guó)組織（OPEC）對(duì)2026年全球石油供需的預(yù)測(cè)保持穩(wěn)定，認(rèn)為世界市場(chǎng)將保持平衡，這與普遍預(yù)測(cè)的供應(yīng)過(guò)剩相悖。

　　美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特提議轉(zhuǎn)變金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FSOC）的監(jiān)管方向，從加強(qiáng)監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動(dòng)更寬松的監(jiān)管環(huán)境。貝森特還將成立一個(gè)工作組，監(jiān)測(cè)AI應(yīng)用可能帶來(lái)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)財(cái)政部表示，美國(guó)政府11月預(yù)算赤字降至1730億美元。11月份的支出總額為5090億美元，低于2024年11月的6690億美元。

　　美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)第三季度就業(yè)成本指數(shù)同比漲幅放緩至3.5%，創(chuàng)近四年新低，環(huán)比漲幅也低于預(yù)期。

　　歐盟針對(duì)社交媒體平臺(tái)X處以1.2億歐元罰款。馬斯克稱將對(duì)處罰決定相關(guān)的歐盟高級(jí)官員作出回應(yīng)。美國(guó)政府譴責(zé)歐盟的罰款舉措，認(rèn)為此舉特別針對(duì)美國(guó)公司。

　　-權(quán)益市場(chǎng)-

　　權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)

　　上周A股寬基指數(shù)漲跌不一。截至12月12日，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.74%、科創(chuàng)50上漲1.72%、中證500上漲1.01%，漲幅居前；上證指數(shù)下跌0.34%、上證50下跌0.25%、滬深300下跌0.08%，跌幅居前。從行業(yè)板塊看，上周通信、國(guó)防軍工、電子領(lǐng)漲，煤炭、石油石化、鋼鐵領(lǐng)跌。

　　圖1：上周A股寬基指數(shù)漲跌幅

　　權(quán)益市場(chǎng)估值

　　上周各寬基指數(shù)和各行業(yè)估值分化。當(dāng)前各寬基指數(shù)多數(shù)估值水平超過(guò)50%。從行業(yè)板塊看，上周通信、國(guó)防軍工、電子估值上行最多，房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、鋼鐵下行最多。當(dāng)前房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)、電子、煤炭板塊估值處于歷史較高水平；非銀金融、農(nóng)林牧漁、食品飲料、有色金屬、家用電器板塊估值處于歷史較低水平。

　　表1：上周A股市場(chǎng)寬基指數(shù)PE（TTM）

　　表2：上周A股市場(chǎng)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)PE（TTM）

　　權(quán)益市場(chǎng)情緒

　　上周量化模型的信號(hào)為“中性偏多”。從全A換手率的角度看，上周市場(chǎng)震蕩。從行業(yè)擁擠度的角度，基礎(chǔ)化工，電子，電力設(shè)備及新能源的擁擠度較高。

　　從股債性價(jià)比大周期的角度，目前權(quán)益相對(duì)固收的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.36%，處于歷史55.55%的分位數(shù)，所以從此時(shí)點(diǎn)看，長(zhǎng)期持有仍是好選擇。

　　圖2：全市場(chǎng)成交金額

　　Wind）

　　圖3：行業(yè)擁擠度分位數(shù)

　　Wind）

　　圖4：股債性價(jià)比：滬深300與10年期國(guó)債

　　Wind）

　　權(quán)益市場(chǎng)資金

　　12月11日，兩融資金占比為9.85%，12月4日為9.86%，反映出杠桿資金加倉(cāng)意愿略有下降。截至12月12日，上周融資凈買入的前三行業(yè)為電子、通信、國(guó)防軍工。

　　圖5：上周兩融資金行業(yè)流向（億元）

　　Wind、鑫元基金）

　　海外權(quán)益市場(chǎng)

　　上周海外股市集體上漲。美國(guó)股市方面，道指下跌1.48%，標(biāo)普500上漲0.28%，納指上漲1.51%；歐洲股市方面，英國(guó)富時(shí)100下跌0.04%，德國(guó)下跌0.58%，法國(guó)上漲0.49%；亞太股市方面，日經(jīng)指數(shù)下跌0.50%，恒生指數(shù)下跌0.81%。

　　圖6：上周海外主要指數(shù)漲跌

　　Wind、鑫元基金）

　　-資金市場(chǎng)-

　　公開市場(chǎng)操作

　　公開市場(chǎng)操作：上周央行進(jìn)行6685億元逆回購(gòu)操作，因有6638億元逆回購(gòu)到期，整體上實(shí)現(xiàn)凈投放47億元。

　　圖7：上周公開市場(chǎng)操作情況

　　政府債券

　　政府債發(fā)行：本周國(guó)債計(jì)劃發(fā)行1960億元，地方政府債計(jì)劃發(fā)行400億元，整體凈繳款-839億元。

　　表3：12月15日-12月19日政府債發(fā)行繳款

　　單位：億元

　　同業(yè)存單

　　同業(yè)存單發(fā)行：本周（12月15日-19日）存單到期10648億元，較前一周小幅提升。

　　圖8：同業(yè)存單到期與發(fā)行

　　Wind、鑫元基金）

　　回購(gòu)市場(chǎng)

　　回購(gòu)市場(chǎng)：上周資金面整體運(yùn)行平穩(wěn)。上周公開市場(chǎng)到期規(guī)模不大，且政府債凈繳款規(guī)模為負(fù)，二者對(duì)資金面帶來(lái)的擾動(dòng)較??；央行每日維持公開市場(chǎng)投放，當(dāng)周實(shí)現(xiàn)凈投放47億元，整體來(lái)看銀行間資金面全周較為平穩(wěn)。截至上周五，R001收于1.35%，較前一周下行2.46BP，R007收于1.51%，由于受跨稅期影響，價(jià)格有所波動(dòng)，較前一周上行1.12BP。

　　票據(jù)利率

　　票據(jù)利率：上周票據(jù)轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)先下后上，上周初買盤情緒釋放，大行降價(jià)進(jìn)場(chǎng)，價(jià)格下行；隨后大行開始抬價(jià)，賣盤積極出票，票價(jià)回升；上周五買盤情緒由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為活躍，票價(jià)波動(dòng)幅度加大。

　　-債券市場(chǎng)-

　　圖9：上周利率債各期限收益率漲跌幅（BP）

　　Wind、中債估值、鑫元基金）

　　表4：中債國(guó)債期限利差（2025年）

　　表5：中債中短期票據(jù)信用利差

　　（2025年12月12日）

　　上周利率債各期限收益率集體上行。其中，中債國(guó)債1年期收益率上行1.35BP，3年期下行0.06BP，5年期上行0.69BP，10年期上行1.03BP。

　　長(zhǎng)期限高等級(jí)票據(jù)信用利差短期收窄，長(zhǎng)期走闊。中債1年期AAA級(jí)中短期票據(jù)信用利差收窄1.33BP，中債2年期AAA級(jí)中短期票據(jù)信用利差走闊0.14BP；中債3年期AAA級(jí)中短期票據(jù)信用利差走闊1.60BP。

　　圖10：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）

　　Wind，鑫元基金）

　　上周美債各期限收益率漲跌不一。上周1年期美債收益率上行7BP，3年期美債收益率上行1BP，10年期美債收益率下行2BP。

　　圖11：10年期和2年期美債收益率走勢(shì)

　　Wind、鑫元基金）

　　-外匯市場(chǎng)-

　　上周美元指數(shù)上行，在岸和離岸人民幣匯率升值。上周美元指數(shù)上漲0.71%，在岸和離岸人民幣匯率有所貶值，中間價(jià)貶值0.18%，即期匯率貶值0.23%，離岸人民幣匯率貶值0.26%。

　　表6：上周美元及人民幣匯率升貶值

　　注：外匯匯率數(shù)據(jù)為前周和上周最后一個(gè)交易日收盤價(jià)，漲跌幅反映當(dāng)周變動(dòng)幅度

　　-市場(chǎng)展望及投資策略-

　　宏觀展望

　　中央政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2026年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)，釋放出政策重心從“總量增長(zhǎng)”向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”轉(zhuǎn)換的清晰信號(hào)。2026年經(jīng)濟(jì)頂層設(shè)計(jì)明確了“重心轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、長(zhǎng)期為本”的路徑。政策天平正從短期增速訴求，向深化改革、提升全要素生產(chǎn)率與培育新動(dòng)能傾斜，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)感與韌性將更為關(guān)鍵。

　　權(quán)益市場(chǎng)展望和策略

　　12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議靴子落地，降息幅度符合預(yù)期。雖然沒(méi)有對(duì)進(jìn)一步加速降息與否給出明確的態(tài)度，但整體表態(tài)偏鴿，未來(lái)剩余兩次降息的預(yù)期不變。短期市場(chǎng)將聚焦于明年美國(guó)的寬財(cái)政措施和12月12日開始的技術(shù)性擴(kuò)表。明年美國(guó)寬財(cái)政和提前擴(kuò)表預(yù)示總量經(jīng)濟(jì)存在再通脹的可能，大宗商品維持強(qiáng)勢(shì)也在給予驗(yàn)證。海外進(jìn)入到總量分子擴(kuò)張下的結(jié)構(gòu)性分化，對(duì)于稀缺性和成長(zhǎng)性的要求進(jìn)一步提高。國(guó)內(nèi)分子：出口數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勢(shì)，外需依舊不弱，總體經(jīng)濟(jì)向好。本周權(quán)益策略建議1、倉(cāng)位：維持中性倉(cāng)位。1）本周市場(chǎng)需要警惕波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，在窄幅震蕩三周之后，波動(dòng)率放大的概率在增加。2）外需主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性分子景氣是目前的主要交易邏輯，體現(xiàn)為海外算力的個(gè)股阿爾法機(jī)會(huì)和有色金屬的貝塔性機(jī)會(huì)。3）海外AI短期面臨甲骨文業(yè)績(jī)不及預(yù)期，引發(fā)對(duì)AI總體資本開支的質(zhì)疑。這樣的質(zhì)疑會(huì)要求AI領(lǐng)域的投資更偏向核心的阿爾法邏輯。2、配置策略：?jiǎn)♀彶呗浴?、行業(yè)選擇：1）短期交易方向：商業(yè)航天繼續(xù)活躍；海外算力的谷歌鏈機(jī)會(huì)。需要有對(duì)短期波動(dòng)率加大的容忍度。2）行業(yè)配置：建議關(guān)注：通信、有色、國(guó)防軍工、機(jī)械、電子；建議謹(jǐn)慎：食品飲料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、建筑、計(jì)算機(jī)。

　　債券市場(chǎng)展望和策略

　　居民資產(chǎn)配置再平衡是當(dāng)前國(guó)內(nèi)股債主線，只要股市不言頂，賺錢效應(yīng)就會(huì)不斷驅(qū)動(dòng)居民財(cái)富從債市流向股市，債市就難有趨勢(shì)性行情。隨著中美階段性的關(guān)系緩和以及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息的落地，遠(yuǎn)端需求在大美麗法案的驅(qū)動(dòng)下，寬松交易的大方向并沒(méi)有發(fā)生變化。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市上漲并非業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，而是宏觀及產(chǎn)業(yè)敘事配合流動(dòng)性寬松下的估值驅(qū)動(dòng)行情，換句話而言，估值驅(qū)動(dòng)的行情是有上邊際的。但我們認(rèn)為中期級(jí)別拉估值的行情并沒(méi)有結(jié)束，一方面十五五規(guī)劃落地后政策及產(chǎn)業(yè)敘事仍在，市場(chǎng)情緒易受消息面驅(qū)動(dòng)上行；另一方面隨著過(guò)去3年發(fā)行的大量大額存單到期，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征非常明顯，股市依然握有資金面的優(yōu)勢(shì)。

　　上周風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)明顯，主要是重要會(huì)議前后資金有明顯的止盈訴求。值得關(guān)注的是以銅、鋁為代表的有色金屬已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，這表明產(chǎn)業(yè)以及宏觀邏輯的敘事正在向上游資源品擴(kuò)散，寬松交易依然是資產(chǎn)配置的主線邏輯。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)盡管缺乏交易熱點(diǎn)，但短期也基本處在跌不動(dòng)的狀態(tài)，而萬(wàn)科展期、大額定存到期等事件也進(jìn)一步拉開了國(guó)內(nèi)固收資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)之間的收益差距，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置的天平進(jìn)一步向權(quán)益資產(chǎn)傾斜。往后看，國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)同比繼續(xù)回落容易造成權(quán)益市場(chǎng)估值承壓，但其中部分原因是去年四季度整體基數(shù)較高，預(yù)計(jì)后續(xù)在政府融資的支撐下降幅可控?？紤]到中美磋商已達(dá)成共識(shí)，地緣短期也暫無(wú)進(jìn)一步惡化的現(xiàn)象，海外敘事的邏輯并沒(méi)有被打破。當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)情緒已接近底部區(qū)域，整體處在逢低做多的區(qū)間。對(duì)應(yīng)到債市則缺乏明確單邊驅(qū)動(dòng)，但當(dāng)前基本面邊際轉(zhuǎn)弱、央行呵護(hù)資金面寬松，但強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)的情況下，債市仍“上有頂、下有底”，預(yù)計(jì)繼續(xù)維持橫盤震蕩。

　　策略方面，目前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給到的降準(zhǔn)降息利多驅(qū)動(dòng)已經(jīng)兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)弱現(xiàn)實(shí)的定價(jià)趨于鈍化。短端方面受央行態(tài)度及操作影響，資金面整體均衡偏松，短端以政策利率為下限，收益博取賠率有限。長(zhǎng)端方面，10y債短期仍將維持“上有頂、下有底”的狀態(tài)，但近期擾動(dòng)要素增加，大會(huì)影響有限、市場(chǎng)主線仍不十分明朗下機(jī)構(gòu)行為交易盤情緒反轉(zhuǎn)較快，短期債市可能波動(dòng)放大，仍然建議把握1.85%關(guān)鍵點(diǎn)位的配置機(jī)會(huì)，沒(méi)有倉(cāng)位的可考慮配置一定的底倉(cāng)等待驅(qū)動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

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