專題：牛市邏輯未變 跨年有望迎來新一波行情

機構(gòu)眼中的有色行情：

多因素重塑上漲邏輯

◎記者 王彭

今年以來，A股有色金屬板塊表現(xiàn)亮眼，成為令市場矚目的投資主線之一。截至12月11日，申萬有色金屬指數(shù)年內(nèi)漲幅接近77%，板塊內(nèi)多只個股股價實現(xiàn)翻倍。板塊強勢上漲的背后，是公募、社保及外資等多路資金的共同驅(qū)動。

在機構(gòu)看來，此輪行情由多重因素共同驅(qū)動。供給側(cè)方面，以銅為代表的工業(yè)金屬受長期資本開支不足和產(chǎn)能周期制約，供給增長受限；需求側(cè)則受益于新能源、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)及全球能源轉(zhuǎn)型帶來的強勁需求。與此同時，全球貨幣環(huán)境變化與“去美元化”趨勢進一步強化了有色金屬的金融屬性，使其商品與貨幣屬性形成共振。

展望后市，機構(gòu)普遍認為，盡管板塊短期波動幅度可能加大，但中長期景氣邏輯依然堅實。主要金屬的供需緊平衡格局有望延續(xù)，部分品種的短缺問題或持續(xù)存在。同時，板塊整體估值并未全面泡沫化，在產(chǎn)能周期驅(qū)動和宏觀環(huán)境支撐下，其上行趨勢仍有望持續(xù)。

各路資金積極涌入

今年以來，有色金屬板塊強勢上漲，成為A股市場最重要的投資主線之一。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，申萬有色金屬指數(shù)年內(nèi)漲幅達到76.94%，在31個申萬一級行業(yè)指數(shù)中排名第二位。具體到個股，中國鈾業(yè)、天和磁材、興業(yè)銀錫等年內(nèi)漲幅均超過200%。

這一強勁表現(xiàn)離不開資金的持續(xù)推動。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，全市場11只有色金屬相關(guān)ETF年內(nèi)份額增長160.88億份，按照成交均價計算，合計獲得219.66億元資金凈流入。

據(jù)中國銀河證券統(tǒng)計，截至2025年三季度末，主動權(quán)益類公募基金對A股有色金屬行業(yè)重倉持股市值占股票投資市值比為2.84%，較二季度末的2.21%上行0.63個百分點，已連續(xù)三個季度增持有色金屬行業(yè)。其中，對于供應(yīng)端礦石生產(chǎn)擾動頻發(fā)，需求端受益于經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)的銅板塊，公募基金進行了大幅增持。

同時，社?；鹨苍诜e極布局。數(shù)據(jù)顯示，全國社?；鹆愣M合三季度新進成為中國稀土前十大流通股股東名單，持股數(shù)量為492.3萬股。全國社?；鹨涣惆私M合三季度新進成為東方鉭業(yè)前十大流通股股東，持股數(shù)量為457萬股；全國社?；鹨涣愣M合三季度對該股加倉192.65萬股，合計持股達580萬股。

此外，外資機構(gòu)也在逐步加大對有色金屬板塊的配置。以興業(yè)銀錫為例，高盛國際三季度新進該股前十大流通股股東名單，持股數(shù)量為1475萬股，為第八大流通股股東。此外，高盛和摩根士丹利三季度新進成為鋅業(yè)股份前十大流通股股東，二者持股數(shù)量分別為544萬股、383萬股。瑞銀集團三季度新進成為華錫有色前十大流通股股東，持股數(shù)量為512.7萬股。

多重因素共振催生強勢行情

“本輪有色金屬行情的背后，是全球資本開支周期、制造業(yè)復(fù)蘇、貨幣屬性強化，以及國內(nèi)宏觀預(yù)期改善等多重因素的共同推動，其趨勢性和持續(xù)性可能遠超市場預(yù)期。”滬上一位基金經(jīng)理在接受上證報記者采訪時稱。

路博邁資源精選基金經(jīng)理黃道立對上證報記者表示，本輪有色金屬行情的驅(qū)動因素較為復(fù)雜。不同細分板塊的驅(qū)動因素存在顯著差異：工業(yè)金屬主要受經(jīng)濟周期景氣度變化的支配；貴金屬則更多聚焦于全球貨幣環(huán)境、避險情緒及重大風(fēng)險事件的影響，凸顯其“貨幣錨”屬性；而小金屬的行情波動往往與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、細分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整等結(jié)構(gòu)性因素密切相關(guān)。

泉果基金董事總經(jīng)理、研究部總經(jīng)理剛登峰在接受上證報記者采訪時表示，資源在供給側(cè)的強約束是推動過去幾年有色金屬價格中樞上漲的核心因素。

“以銅為例，這幾年銅礦產(chǎn)量一直保持在低增速水平，且大礦生產(chǎn)經(jīng)常受到擾動；以電解鋁為例，上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革電解鋁產(chǎn)能天花板的觸及，使得全球鋁供應(yīng)的增速也會顯著下滑，長期的基本面一直如此，只是在今年的價格發(fā)現(xiàn)上有了集中的爆發(fā)?！眲偟欠宸Q。

永贏黃金股ETF基金經(jīng)理劉庭宇對上證報記者表示，本輪行情的核心驅(qū)動因素在于，有色金屬的金融屬性與商品屬性形成了共振。全球銅礦供應(yīng)緊缺、電解鋁產(chǎn)能受限、海外電力短缺等因素導(dǎo)致工業(yè)金屬供給偏緊，同時海外電網(wǎng)建設(shè)、AI算力需求激增等使得需求端回暖。

滬上一位外資私募負責(zé)人將此輪有色板塊的上漲歸因于全球貨幣體系的深層變化，即美元信用受損觸發(fā)的“去美元化”趨勢，使得具有實物屬性、歷史信用和金融中立性的有色商品成為了重要的替代性資產(chǎn)和儲備資產(chǎn)。

中長期趨勢依然向好

盡管有色金屬板塊年內(nèi)漲幅顯著、短期波動可能加大，但多家機構(gòu)認為，板塊核心邏輯未變，中長期趨勢依然樂觀。

在剛登峰看來，有色金屬板塊走強的核心邏輯在于供需基本面的改善。由于過去長期資本開支不足，以銅為代表的工業(yè)有色金屬當(dāng)前的新增產(chǎn)能有限，同時礦山新建產(chǎn)能周期漫長，導(dǎo)致未來幾年主要金屬的供給端約束明顯。而隨著科技發(fā)展，人們對電力需求不斷提升，使得對銅的需求側(cè)持續(xù)性增長，供需缺口可能持續(xù)擴大。

“從大方向來看，有色金屬板塊基本面比較穩(wěn)定，雖然部分小品種短期漲幅較大，但主要大品種的估值仍處于合理區(qū)間。因此，盡管板塊前期強勢上漲，短期內(nèi)波動可能加劇。但從中長期來看，在供給拐點出現(xiàn)之前，由產(chǎn)能周期驅(qū)動的上行趨勢仍然有望延續(xù)?！眲偟欠宸Q。

黃道立也持類似觀點。當(dāng)前有色金屬板塊的市盈率仍處于歷史約40%的分位水平，而市凈率則位于歷史80%分位附近。兩者的差異主要反映了商品價格波動對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的影響。

“從數(shù)據(jù)來看，有色金屬整體估值仍相對理性，后續(xù)能否延續(xù)強勢，關(guān)鍵取決于市場對細分品種未來價格運行趨勢的判斷。我們保持對明年資源品板塊整體行情的樂觀判斷，持續(xù)看好其表現(xiàn)前景?！秉S道立稱。

黃道立表示，本輪美聯(lián)儲的貨幣政策變化，在經(jīng)濟增長動能反復(fù)、債務(wù)壓力高企以及通脹中樞上移等多重因素制約下，表現(xiàn)出相比以往經(jīng)濟周期更為謹慎和緩慢的降息節(jié)奏。受此影響，全球資本在相關(guān)商品上的價格博弈也趨于理性審慎。在此背景下，當(dāng)前有色金屬商品的價格走勢仍可視為處于相對健康的演繹過程中。

展望后市，國泰基金表示，長期來看，銅供應(yīng)短缺問題或?qū)⒊掷m(xù)對銅價形成支撐。在全球能源轉(zhuǎn)型、國家戰(zhàn)略引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)升級的背景下，有色金屬整體前景廣闊。當(dāng)前，以人工智能為引領(lǐng)的新一輪產(chǎn)業(yè)革命正推動新能源、人形機器人等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，大幅提升了銅、鋁、鋰、稀土等有色金屬的需求，部分品種仍面臨供需結(jié)構(gòu)性失衡。

從冶煉端看，國泰基金認為，盡管銅冶煉產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀仍未改變，但據(jù)市場測算，全球銅冶煉產(chǎn)能增速或低于礦端供給增速，冶煉產(chǎn)能過剩程度有望走低。旺盛的需求與行業(yè)“反內(nèi)卷”持續(xù)推進，可能使部分有色金屬的供需緊平衡格局延續(xù)。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲處于降息周期，寬松的貨幣環(huán)境也為大宗商品價格提供了支撐。